比音勒芬：輕奢商務(wù)品類稀缺 穿越周期業(yè)績(jī)出眾

比音勒芬是我國(guó)高爾夫服飾龍頭，實(shí)控人謝秉政、馮玲玲夫婦持股比例達(dá)45%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2017 公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)10.54、1.80億元，同比增25.23%、35.92%，三年復(fù)合增速分別達(dá)17.48%、18.56%，受行業(yè)景氣影響，2017 以來公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健復(fù)蘇，2018H1 營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增速分別達(dá) 36.50%、45.84%。

公司：產(chǎn)品線逐步擴(kuò)充，渠道量質(zhì)齊飛

（1）品牌：主品牌差異化定位高端市場(chǎng)，客戶忠誠度高，新品牌打造度假旅游新增點(diǎn)。（2）產(chǎn)品：與國(guó)際知名面料供應(yīng)商合作穩(wěn)定，嚴(yán)控生產(chǎn)，產(chǎn)品高質(zhì)。近三年年均設(shè)計(jì)新品近兩千款，設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)成員曾任職Burberry等國(guó)際知名品牌，設(shè)計(jì)能力強(qiáng)。（3）渠道：門店加速拓展，注重精品店、大型體驗(yàn)店開發(fā)，疊加“調(diào)位置、擴(kuò)面積”店鋪改造，渠道質(zhì)量雙升。（4）供應(yīng)鏈：專注核心環(huán)節(jié)，智能化倉儲(chǔ)中心逐步構(gòu)建效率壁壘。（5）營(yíng)銷：簽約影視明星、植入電視劇、贊助賽事，品牌力不斷增強(qiáng)。

行業(yè)：空間廣闊、加速集中，零售波動(dòng)影響有限

（1）空間廣闊：高爾夫服飾空間高，高爾夫運(yùn)動(dòng)人口、球場(chǎng)數(shù)量與發(fā)達(dá)國(guó)家相比等提升空間大；運(yùn)動(dòng)鞋服潛力大，Euromonitor預(yù)測(cè)中國(guó)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚服飾、鞋類市場(chǎng)規(guī)模2018-2022增速達(dá)5.80%、8.62%；旅游服裝市場(chǎng)潛力足：2017國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)為50億人次、收入4.57萬億元，同比增12.64%、15.99%。（2）零售波動(dòng)影響有限：服裝銷售周期觸頂階段男裝、商務(wù)休閑等消費(fèi)行為穩(wěn)定品類彈性小影響有限。（3）集中度提升：行業(yè)成本高企、渠道出清，集中度望加速提升。

競(jìng)爭(zhēng)比較：公司細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯，成長(zhǎng)性強(qiáng)

（1）量：①規(guī)模領(lǐng)先：高爾夫服飾領(lǐng)域收入規(guī)模、店數(shù)居首，高爾夫、商務(wù)休閑同品類出現(xiàn)較為明顯競(jìng)爭(zhēng)空缺。②成長(zhǎng)性突出：收入、歸母凈利潤(rùn)增速優(yōu)勢(shì)明顯。③盈利強(qiáng)勁：因高端定位及較強(qiáng)議價(jià)能力毛利率、凈利率領(lǐng)先。④運(yùn)營(yíng)效率高：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)行業(yè)領(lǐng)先。（2）質(zhì)：①渠道高效：店效領(lǐng)先、直營(yíng)占比持續(xù)提升。②廣告、研發(fā)費(fèi)用率行業(yè)領(lǐng)先，品牌力、產(chǎn)品力持續(xù)提升。

經(jīng)驗(yàn)借鑒：輕奢巨頭拉夫勞倫、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚新秀FILA

（1）拉夫勞倫為美國(guó)商務(wù)、運(yùn)動(dòng)休閑龍頭，2017在美國(guó)服飾、男裝市場(chǎng)市占率分別為1.2%、2.2%。公司最早以POLO衫起家，通過革新設(shè)計(jì)、多品牌、全球化、供應(yīng)鏈持續(xù)升級(jí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模增長(zhǎng)，2017公司營(yíng)收達(dá)61.8億元，1997-2017復(fù)合增速達(dá)7.4%，市值較上市時(shí)提升5.5倍。

（2）FILA是意大利中高端運(yùn)動(dòng)品牌，于2005進(jìn)入中國(guó)，早期成長(zhǎng)緩慢。2010安踏收購中國(guó)FILA后通過品牌重新定位、豐富產(chǎn)品線、供應(yīng)鏈改革、多維度營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)營(yíng)收爆發(fā)式增長(zhǎng)，2014-2017品牌收入復(fù)合增速達(dá)71%。

投資建議

預(yù)計(jì)2018，2019，2020年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.60，3.56，4.71億元，同比增速在44.45%，36.90%，32.26%，對(duì)應(yīng)EPS為1.41，1.96，2.58元/股，對(duì)應(yīng)P/E為22，16，12，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）終端消費(fèi)下行超預(yù)期；（2）主品牌銷售不及預(yù)期；（3）新品牌發(fā)展低于預(yù)期。