2016年一季度，在資金面偏暖、政策預(yù)期等因素提振下，石化產(chǎn)品震蕩上行，表現(xiàn)強(qiáng)勢，但PTA相比LL、PP等品種，漲幅相對較小，前期庫存積壓較多是限制其漲幅的主要因素。

    對石化產(chǎn)品的研究體系主要包括三方面：宏觀周期、產(chǎn)業(yè)供需、產(chǎn)業(yè)鏈研究，同時(shí)兼顧不同品種間的價(jià)差對比以及估值等，從長期、短期以及市場表現(xiàn)等多因素共振中尋求投資機(jī)會。

    一、PTA處于產(chǎn)業(yè)周期底部

    1、PTA產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷的三個(gè)周期

    圖1：PTA產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)

    數(shù)據(jù)來源：WIND、西部期貨

    2、PTA產(chǎn)業(yè)處于周期底部

    從目前看，近幾年產(chǎn)能投產(chǎn)高峰期已過，市場產(chǎn)能過剩，2012年以來PTA產(chǎn)能快速發(fā)展，進(jìn)口依存度從40%多，到目前降至2.28%；供需缺口從700萬噸，到目前嚴(yán)重過剩。企業(yè)利潤惡化，部分企業(yè)選擇停產(chǎn)。

    圖2：PTA企業(yè)加工利潤

    數(shù)據(jù)來源：WIND、西部期貨

    表1PTA閑置產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)

    2015年3月遠(yuǎn)東石化破產(chǎn)320萬噸全部停車，4月初騰龍芳烴爆炸翔鷺615萬噸全部停車，加上部分經(jīng)營狀況較差產(chǎn)能長期閑置或偶爾開車，這部分產(chǎn)能總量1430萬噸，實(shí)際有效產(chǎn)能只有3263萬噸。總之，PTA行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰過程正在進(jìn)行中！持續(xù)的時(shí)間取決于過剩和產(chǎn)能嚴(yán)重程度以及下游需求提升的速度。但可以肯定的是，聚酯行業(yè)落后產(chǎn)能在逐步淘汰，這將伴隨著聚酯產(chǎn)業(yè)景氣度從低點(diǎn)逐步向高點(diǎn)抬升，隨之而來的是價(jià)格的抬升以及利潤空間的放大。

    二、PTA產(chǎn)業(yè)供需格局

    1、PTA需求預(yù)估

    從近三年聚酯產(chǎn)量看，2015年產(chǎn)量3523萬噸，達(dá)到歷史峰值，增速9.1%亦是近三年最高，三年平均增速為6.7%，從歷史數(shù)據(jù)我們可以對2016年聚酯產(chǎn)量做如下假設(shè)。

    表2：聚酯產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)表

    以2015年的產(chǎn)量增速9.1%計(jì)算，聚酯產(chǎn)量3845萬噸，是比較激進(jìn)的預(yù)估；

    以2013-2015三年的產(chǎn)量平均增速6.7%計(jì)算，聚酯產(chǎn)量3759萬噸；

    以產(chǎn)量增幅5%預(yù)估，為3699萬噸，是比較保守的計(jì)算；

    假設(shè)0增長，對應(yīng)PTA全年需求為3150萬噸。

    具體預(yù)估如下表：

    表3：聚酯、PTA預(yù)估產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)表

    綜合權(quán)衡來看，預(yù)估2016年P(guān)TA需求量將在3300-3400萬噸。

    2、PTA供給預(yù)估

    從年初公布的數(shù)據(jù)看，2015年底PTA有效產(chǎn)能3263萬噸，預(yù)計(jì)2016年共有三套裝置投產(chǎn)，分別是漢邦22萬噸開出、翔鷺450萬噸、四川晟達(dá)100萬噸，但從目前開工情況分析，漢邦220萬噸3月份已經(jīng)開出，產(chǎn)能擴(kuò)充至3483萬噸，而翔鷺計(jì)劃上半年開出，但從開出難度較大；四川晟達(dá)計(jì)劃年底開出，但礙于利潤水平低下順利開工難度同樣較大，所以2016年整體產(chǎn)能將保持3483萬噸水平。

    結(jié)合開工率，一般企業(yè)開工率都在90%的水平，2016年P(guān)TA產(chǎn)量將有如下可能：

    保持目前有效產(chǎn)能狀態(tài)，實(shí)際生產(chǎn)能力3263*0.9=2937萬噸；

    新產(chǎn)能開出后，產(chǎn)能3263+220=3483萬噸，產(chǎn)量水平3483*0.9=3135萬噸；

    如果翔鷺450萬噸裝置開出，產(chǎn)能3483+450=3933萬噸，產(chǎn)量水平3933*0.9=3540萬噸；

    如果遠(yuǎn)東140萬噸裝置開出，產(chǎn)能3933+140=4073萬噸，產(chǎn)量水平4073*0.9=3666萬噸

    從目前市場分析，除了漢邦220萬噸產(chǎn)能上線外，其余兩套裝置上線可能性很低，所以產(chǎn)量水平在3135萬噸的概率較大，而對于3300-3400的需求預(yù)期，2016年供需將維持緊平衡狀態(tài)，如果再考慮裝置檢修以及故障等原因，PTA緊張態(tài)勢可能加劇。

    3、目前供需現(xiàn)狀

    從今年聚酯產(chǎn)量來看，前兩個(gè)月聚酯產(chǎn)量未升反降！打破了預(yù)估的前提！因?yàn)楸Ｊ仡A(yù)估都是以產(chǎn)量增速5%的水平預(yù)估，主要由于春節(jié)前后市場開工率低，庫存高企，所以產(chǎn)量水平下降，階段性供過于求現(xiàn)象仍然存在。

    所以從供求格局看，PTA長期供需緊平衡，但短期供過于求現(xiàn)象依然存在！

    表4：聚酯產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)表

    三、PTA產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)現(xiàn)狀分析

    1、原油市場分析

    3月份原油市場震蕩上行，關(guān)于凍產(chǎn)協(xié)議的炒作依然提振市場，價(jià)格重心逐步上移，而美國原油庫存增加打壓人氣，加之美元反彈，3月下旬原油回吐漲幅。凍產(chǎn)協(xié)議有效實(shí)施依然困難重重，供求矛盾依舊難以緩解，油價(jià)偏弱震蕩。

    從市場格局看，供需矛盾的深層次矛盾奠定了原油的弱勢格局，目前全球原油供應(yīng)過剩仍在100萬桶/日，短期沒有減弱的跡象，并且有望持續(xù)至2017年。雖然3月份市場對主產(chǎn)國凍產(chǎn)協(xié)議仍存幻想，但可實(shí)現(xiàn)性值得懷疑，依賴產(chǎn)油大國主動(dòng)性聯(lián)合減產(chǎn)的有效實(shí)施難度較大，市場僅可能依賴自身規(guī)律淘汰落后產(chǎn)能后逐步進(jìn)行產(chǎn)需回歸，當(dāng)然，目前市場已經(jīng)出現(xiàn)一些積極的現(xiàn)象，比如美國三家頁巖油公司已經(jīng)削減2016年預(yù)算，輔助原油基金凈持倉出現(xiàn)多空轉(zhuǎn)換，原油繼續(xù)下行空間有限，同時(shí)，近期因需求改善，汽油庫存驟降，北美煉廠檢修季基本結(jié)束，煉化輸入開始上升。

    所以，原油弱勢寬幅震蕩的‚慢熊‛格局將延續(xù)較長時(shí)間，而原油30美金的重要關(guān)口依舊比較重要，下方空間受限，美原油短中期或?qū)⒕S持32-42美金區(qū)間震蕩為主，布油或圍繞36-45美金震蕩。(原油市場分析詳見前文)

    2、石腦油市場分析

    亞洲石腦油供應(yīng)充足，3月西方套利貨到港預(yù)期在150萬噸，4月汽油對石腦油在兩年低點(diǎn)附近，4月預(yù)計(jì)到港160萬噸，供求可能接近平衡。5-6月裂解裝置檢修季，石腦油需求會下降。但石腦油與原油價(jià)格處低位，總體目前表現(xiàn)偏中性。

    圖3：ICE汽油與原油比價(jià)　　圖4：汽油與石腦油比價(jià)

    數(shù)據(jù)來源：WIND、西部期貨

    此外，值得注意的是，汽油對原油比近期快速拉升，對石腦油同樣從兩年地點(diǎn)快速跳升，石腦油調(diào)油需求環(huán)比或?qū)⑻嵘��?月份石腦油價(jià)格企穩(wěn)提升概率加大，而5-6月份是裂解裝置檢修季，石腦油需求或?qū)⑾陆怠?/p>

    3、PX走勢分析

    從PX市場格局看，我國一直是產(chǎn)能嚴(yán)重不足，對外依存度逐年提升，尤其2015年依存度達(dá)55.3%，供需缺口較大，2016年我國沒有新PX產(chǎn)能投放，而亞洲范圍內(nèi)有兩套354萬噸新裝置計(jì)劃投產(chǎn)，分別為印度信賴的220萬噸計(jì)劃今年二季度開車、沙特PetroRabigh的134萬噸計(jì)劃今年年底開車，預(yù)計(jì)有效產(chǎn)能投放可能在110-130萬噸之間。

    表5：PX產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)

    表6：PX裝置檢修對比

    從檢修情況看，二季度是PX裝置檢修的高峰期。今年檢修力度略高于2015年。所以PX四月份走勢偏強(qiáng)，加之石腦油預(yù)期走強(qiáng)，亦將對PX形成支撐，后期隨著石化裝置檢修，也對PX形成支撐，二季度檢修結(jié)束后，其供應(yīng)緊張程度或?qū)⒕徑狻?/p>

    4、下游產(chǎn)品

    圖5：滌絲負(fù)荷情況

    數(shù)據(jù)來源：WIND、西部期貨

    由于2015年底滌絲庫存明顯高于2014年底，聚酯負(fù)荷因庫存高而被迫下調(diào)，前2個(gè)月產(chǎn)量明顯偏低。前2個(gè)月也因庫存壓力大，滌絲上漲幅度明顯不足。但同時(shí)，受外圍宏觀氣氛的提振，3月開始產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格快速上漲，滌絲產(chǎn)銷快速提升，庫存快速下滑，毛利水平快速提升。

    四、總結(jié)與展望

    綜上所述，我們可以得到如下結(jié)論：

    1、PTA2016年供需或維持緊平衡除了漢邦220萬噸產(chǎn)能上線外，其余兩套裝置上線可能性很低，所以產(chǎn)量水平在3135萬噸的概率較大，而對于3300-3400的需求預(yù)期，2016年供需將維持緊平衡狀態(tài)，如果再考慮裝置檢修以及故障等原因，PTA緊張態(tài)勢可能加劇。但短期由于庫存處于高位，短期壓力仍存。

    2、PTA產(chǎn)業(yè)處于產(chǎn)業(yè)周期底部區(qū)域，后期或逐步完成去產(chǎn)能PTA行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰持續(xù)的時(shí)間取決于過剩和產(chǎn)能嚴(yán)重程度以及下游需求提升的速度。但可以肯定的是，聚酯行業(yè)落后產(chǎn)能在逐步淘汰，這將伴隨著聚酯產(chǎn)業(yè)景氣度從低點(diǎn)逐步向高點(diǎn)抬升，隨之而來的是價(jià)格的抬升以及利潤空間的放大。

    3、上游原油、石腦油及PX短期格局變化不大原油供需矛盾難以改變，但汽油庫存明顯下滑，底部區(qū)間逐步形成，石腦油與原油價(jià)差處于歷史低位，后期調(diào)油需求或提振價(jià)格，同時(shí)PX二季度檢修裝置較多，四月份仍將震蕩偏強(qiáng)。

    4、聚酯負(fù)荷提升的速度和高度及持續(xù)的時(shí)間長短，將是PTA后市的關(guān)鍵因素目前聚酯負(fù)荷至78.8(對應(yīng)PTA平衡負(fù)荷70%)，2009-2015年7年平均80，2013-2015年三年平均77。兩套小裝置開出后，PTA負(fù)荷極限77.3，考慮每月其他領(lǐng)域用量后，聚酯平衡點(diǎn)負(fù)荷應(yīng)該在85%左右。

    綜上所述，PTA長期或有上行動(dòng)能，但短期壓力仍存，目前近月仍處于貼水狀態(tài)，倉單仍有流入壓力，期現(xiàn)套利仍有空間，但區(qū)間不大。操作上，趨勢單可在供求接近平衡點(diǎn)，負(fù)荷基本達(dá)到最高，可在加工費(fèi)用低點(diǎn)逐漸建倉多單，關(guān)注聚酯需求變化及PTA裝置故障等。建議以其他后勢看空的化工品(如LL)對沖風(fēng)險(xiǎn)。套利投資者可以關(guān)注跨月套利(基于TA近弱遠(yuǎn)強(qiáng)的判斷)，賣5買9，可在價(jià)差80-90點(diǎn)入場，目標(biāo)價(jià)差150附近，關(guān)注倉單變化，隨時(shí)調(diào)整策略。