耕耘四十年，長絲龍頭一路奮進(jìn)。桐昆股份前身為成立于1981年的桐鄉(xiāng)縣化學(xué)纖維廠，于2011年登陸上交所。公司通過技術(shù)升級(jí)及低成本擴(kuò)張不斷做大做強(qiáng)。

　　據(jù)中泰證券研報(bào)分析，公司是長絲行業(yè)龍頭企業(yè)，基于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和技術(shù)裝備的優(yōu)勢(shì)，聚酯盈利能力始終優(yōu)于同行。隨著細(xì)旦率、差異化率的不斷提升，公司盈利能力不斷強(qiáng)化。

　　一、四十載耕耘全國布局，十周年上市龍頭穩(wěn)固

　　浙石化延伸上游布局保障原料供給。2017年上半年，公司通過收購?fù)├タ毓沙钟械恼闶��?0%的股權(quán)，進(jìn)入煉化一體化領(lǐng)域，使公司的產(chǎn)業(yè)鏈延伸更進(jìn)一步。浙石化4000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目一期于2019年12月投產(chǎn)，二期于2020年12月投產(chǎn)。一方面穩(wěn)定了公司的原料供應(yīng)，另一方面也為公司貢獻(xiàn)豐厚的投資收益，2021Q1/Q2投資收益分別為8.6/14.1億元。

　　省內(nèi)產(chǎn)能布局集中，協(xié)同性強(qiáng)。公司產(chǎn)能主要集中于浙江省嘉興市的桐鄉(xiāng)和平湖，部分產(chǎn)能位于湖州長興，公司嘉興石化PTA原材料距離下游的桐鄉(xiāng)基地不超過50公里、距離湖州基地不超過100公里，有效減少運(yùn)輸成本、提高運(yùn)營效率。

　　省外新項(xiàng)目獨(dú)立性強(qiáng)，打開遠(yuǎn)期成長空間。宿遷、南通、漳州三基地一體化布局程度較高，獨(dú)立性較強(qiáng)，打開遠(yuǎn)期成長空間。

　　歷史盈利能力波動(dòng)較小，凈利率、ROE三項(xiàng)指標(biāo)始終位居前三：1）在2019年之前，民營煉化項(xiàng)目尚未投產(chǎn)，幾家企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為接近，毛利率、凈利率、ROA指標(biāo)較為接近。從2019年開始，恒力石化與榮盛石化大煉化項(xiàng)目逐步達(dá)產(chǎn)，盈利能力大幅領(lǐng)先其他公司，公司以參股方式進(jìn)軍大煉化行業(yè)，在2020年長絲行業(yè)低谷時(shí)支撐業(yè)績。2）PTA行業(yè)低估期時(shí)，桐昆股份和新鳳鳴兩家側(cè)重長絲的企業(yè)盈利能力大幅領(lǐng)先。

　　公司秉持穩(wěn)健發(fā)展理念：1）公司的資產(chǎn)負(fù)債率始終低于55%大幅低于行業(yè)水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用較行業(yè)具備優(yōu)勢(shì)。2）由于財(cái)務(wù)杠桿的不同，桐昆股份與高杠桿的企業(yè)在ROA的差距明顯小于ROE。

　　二、結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)，龍頭盈利能力不斷增強(qiáng)

　　龍頭具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力與盈利水平。公司與行業(yè)另外5家上市企業(yè)平均噸聚酯盈利，整體高于行業(yè)水平200-500元，并且在行業(yè)低谷時(shí)期具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在2016年與2020年行業(yè)步入虧損時(shí)，龍頭企業(yè)仍然維持盈利。

　　公司盈利能力始終遙遙領(lǐng)先。自2018年桐昆PTA二期投產(chǎn)后，自給率大幅提升，桐昆聚酯板塊噸毛利與行業(yè)另外5家上市企業(yè)均值的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，2019年高于另外5家上市企業(yè)平均值367元/噸。

　　公司產(chǎn)品布局更具優(yōu)勢(shì)。公司被稱為化纖行業(yè)的“沃爾瑪”超市，基于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和技術(shù)裝備的優(yōu)勢(shì)，公司充分利用既有大容量的熔體紡設(shè)備，又有靈活可調(diào)的切片紡設(shè)備，針對(duì)市場需求的變動(dòng)，快速調(diào)整其生產(chǎn)計(jì)劃和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以響應(yīng)市場，滿足不同客戶的需求。產(chǎn)品以售價(jià)較高的長絲為主，含少量切片；行業(yè)在短纖、瓶片、聚酯薄膜、切片等產(chǎn)品的產(chǎn)品占比更高，因此公司噸聚酯售價(jià)始終更具優(yōu)勢(shì)。

　　公司細(xì)旦化、高端化布局強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)。在一般單絲纖度相同的情況下，總纖度越小的產(chǎn)品售價(jià)越高，細(xì)旦產(chǎn)品普遍價(jià)格高于粗旦100-300元/噸，但產(chǎn)出細(xì)旦從產(chǎn)能利用率上略低于產(chǎn)粗旦絲，所以長絲企業(yè)對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的靈活性、以及總產(chǎn)量的權(quán)衡至關(guān)重要。公司普遍廠區(qū)產(chǎn)能利率用高達(dá)110%以上，我們假設(shè)開工率在103%以下的廠區(qū)為細(xì)旦絲產(chǎn)能，整體公司細(xì)旦絲的產(chǎn)量占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

　　公司加強(qiáng)差異化布局。近年來公司加強(qiáng)差異化布局，到2020年差異化率提高至65%，產(chǎn)業(yè)用化纖比例提高至31%，高性能纖維、生物基纖維有限產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　總結(jié)：行業(yè)寡頭格局加劇，公司市占率始終第一，龍頭議價(jià)權(quán)將持續(xù)強(qiáng)化。此外，紡織園區(qū)從江浙地區(qū)延伸全國多點(diǎn)開花，有利于平滑周期性，長絲盈利持續(xù)向好，利潤中樞有望抬升。