近年來，當(dāng)投機(jī)者無法從單邊操作上找到合適的方向，跨期套利演變成為另一種獲利方式。以當(dāng)前主力合約CF1905和次主力合約CF1909的價差為例，此前在2018年12月末鄭棉5-9月合約價差一度出現(xiàn)150多點上漲情況，此組合的月間價差開始于9月合約掛牌之日，即上一年度的9月中旬，終止于當(dāng)年5月合約摘牌日。在此期間，前半段主要關(guān)注棉花產(chǎn)量，而在皮棉加工進(jìn)入尾聲后，市場焦點則集中在需求端，以及下一年度棉花種植情況。

根據(jù)相關(guān)理論，價差走勢將存在兩種方向，一個是均值回歸，始終圍繞著某個區(qū)間進(jìn)行波動；另外一個是趨勢增強(qiáng)，價差出現(xiàn)明顯且持續(xù)的走強(qiáng)或走弱。而從過去4年的鄭棉5-9月合約價差走勢來看，2017年和2018年出現(xiàn)了較為明顯的趨勢增強(qiáng)，5-9月合約價差走弱，2016年的5-9月合約價差在后半段出現(xiàn)了令人瞠目的趨勢反轉(zhuǎn)，從820的高位回落至-555。

鄭棉期貨5-9月合約價差走勢（2015-2019年）

筆者認(rèn)為，這三年的價差出現(xiàn)趨勢性的增強(qiáng)，主要在于市場對于需求向好的預(yù)期增強(qiáng)。受益于從2016年開始的儲備棉輪出政策，棉花供應(yīng)得到保障，棉價平穩(wěn)運行，紡企產(chǎn)紗的成本得到控制，紡企利潤較好。其中，國內(nèi)32支棉紗的價格較越南、印度的32支棉紗更有優(yōu)勢，可觀的生產(chǎn)利潤使得紗廠開工負(fù)荷保持較高位，這也有助于國內(nèi)棉紡織業(yè)回暖。

32支棉紗內(nèi)外價差對比圖（元/噸）

從生產(chǎn)端來看，5月和9月合約的棉花倉單均為當(dāng)前市場年度的皮棉，其皮棉生產(chǎn)成本大致相同，僅存在一定倉儲成本和資金成本差，按15300元/噸的生產(chǎn)成本、新疆棉花交割庫0.6元/噸/天的倉儲成本及6%的資金成本計算，9月合約的棉花價格或比5月合約價格高380元/噸左右。也就是說，若供需兩端平穩(wěn)運行，價差走勢將呈現(xiàn)出均值回歸的形態(tài)，因此預(yù)計2019年5-9月合約價差將回繞-380附近進(jìn)行波動。

就目前而言，本年度棉花產(chǎn)量已經(jīng)確定，而影響需求的中美貿(mào)易關(guān)系仍存不確定性，可以說，未來主要影響價格及價差走勢的因素是國內(nèi)棉花的產(chǎn)銷缺口是否弱化及其彌補(bǔ)方式如何。

以當(dāng)前的國內(nèi)棉花供需形勢來看，棉花需求情況并不樂觀，在貿(mào)易爭端影響下，2018年末端純棉紗廠的開工負(fù)荷出現(xiàn)明顯下降，產(chǎn)銷缺口面臨進(jìn)一步弱化，同時降低配額外進(jìn)口滑準(zhǔn)稅、商業(yè)庫存偏高也將對缺口進(jìn)行有效彌補(bǔ)。我們注意到，這段時間5-9月合約價差持續(xù)走強(qiáng)，維持在正常價差-380左右。也就是說，需求向好、供應(yīng)緊缺的市場預(yù)期帶來的遠(yuǎn)月升水已經(jīng)被擠出。

純棉紗廠開工負(fù)荷走勢圖

未來5-9價差將呈現(xiàn)何種走勢？首先，中美貿(mào)易關(guān)系上存在很大的變數(shù)，情況虛虛實實，難以辨別。但從基本面的角度來看，棉花需求弱化是一個短期的事實以及長期的趨勢。短期來看，下游紗線成品累庫，內(nèi)外紗價倒掛，不利于走貨消化；長期來看，化工人造纖維不斷優(yōu)化，替代趨勢逐步加強(qiáng)，棉紡產(chǎn)業(yè)向越南等東南亞國家轉(zhuǎn)移等需求方面的因素或難讓9月合約再次出現(xiàn)高升水。

其次，影響5-9月合約價差的另外一個因素是2019/20年度的棉花產(chǎn)量。根據(jù)某南疆棉種公司的銷售信息可以看出，目前棉種銷售已經(jīng)過半，銷售量較去年同期有所增加，南疆棉農(nóng)種棉意愿不減；機(jī)采棉種子的銷售比例有所擴(kuò)大，隨著軋花廠、合作社在機(jī)械化采摘方面的重金投入，未來植棉意愿難減。由此可以推測，2019/20年度棉花產(chǎn)量依然穩(wěn)定，遠(yuǎn)月供應(yīng)緊張的局面不會出現(xiàn)。

就今年的5-9月合約價差而言，筆者更看好未來呈現(xiàn)均值回歸的走勢，即圍繞-380附近區(qū)間波動，但就當(dāng)前基本面來推測，若5-9月合約價差持續(xù)走弱，進(jìn)行正套更為保險。