滌綸長絲：需求或成壓垮明年行情「最后的稻草」

一方面，過去幾年滌綸一直呈現(xiàn)高增長，17年增速為12%，今年上半年更是高達15%，預計全年也有13%，而下游紡織服裝增速相對平穩(wěn)，僅為7-9%左右，兩者差距非常明顯，使得市場一直困惑于滌綸的高增長之謎，對其持續(xù)性缺乏信心。另一方面，明年美國將對我國服裝出口加征25%的高關稅，屆時服裝產業(yè)很可能會出現(xiàn)大幅外遷，進而影響到滌綸需求。最后更為下游的地產、汽車等數(shù)據(jù)也在下滑，這無疑也會拉低明年需求。

滌綸高增長之謎：只要價格不大幅上漲，明年滌綸增速預計仍大幅高于紡服水平

從數(shù)據(jù)看，滌綸和紡織增速的劈叉非常明顯，前期市場也主要歸結為下游補庫存。果真如此的話，滌綸高增長無疑很難持續(xù)。但至今為止，各個環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)都沒有看到顯著的庫存增長，那問題就是滌綸到底去哪了？就我們分析，滌綸高增長除補庫之外，另一重要原因就是大幅替代了其他各類化纖品種。從紡織服裝看，其對應的并不只是滌綸，還包括棉花、粘膠、錦綸等等。

如果我們將各類原料加總，就可看出其增速雖然有所回升，但最高仍不過8%左右，基本和服裝增長同步，并沒有明顯背離。而17年除滌綸外其他纖維的消費增速僅3.2%，可見滌綸高增長本質上還是憑借著更高的性價比，大幅搶占了其他化纖品類的增量。另外以我們在恒力股份的調研為例，公司展示其高端滌綸絲仿制的真絲、棉麻等品種，就個人觀感而言，確實幾可亂真，替代邏輯應該成立。因此只要價格不出現(xiàn)大幅上漲，明年滌綸增速預計仍可維持大幅高于紡織服裝的水平。

貿易戰(zhàn)影響分析：用出口布匹來變相輸出滌綸，對最終需求影響有限

紡織服裝由于毛利率不高，如果貿易戰(zhàn)高關稅嚴格執(zhí)行，確實可能會出現(xiàn)向海外大幅轉移，但這只是需求轉移，而非消滅。就滌綸行業(yè)而言，從上游的煉化、PTA到下游的織布、印染，幾乎全在我國，全球占比接近70%，如此完整的產業(yè)鏈想短期內在海外復制無疑非常困難。且不說上游煉化和PTA的巨額投資，單是滌綸行業(yè)目前規(guī)模經濟產能投資都接近百億，遠非更為后發(fā)的國家可以承受。而且滌綸單價在萬元左右，以織布形式出口運費并不高，海外如果新建也不可能短期內配套上游煉化和PTA產能，仍要進口PTA等上游原料，并沒有什么成本優(yōu)勢。所以未來很長一段時間，我國滌綸產業(yè)全球競爭力很難動搖，即使下游服裝產業(yè)轉移，我們仍然可以用出口布匹來變相輸出滌綸，對最終需求影響有限。

需求放緩影響分析：明年如果地產銷量下滑，大概率這部分需求會顯著降低

在三點市場擔憂中，最可能兌現(xiàn)的就是國內終端需求的放緩。目前滌綸下游中，家紡、 窗簾等和地產高度相關的占比接近 40%，明年如果地產銷量下滑，大概率這部分需求會顯著降低。最悲觀假設應該就是行業(yè)重回13-15年地產銷量極度低迷，且服裝持續(xù)去庫存時，期間滌綸需求平均增速為 4%。以此為參照，目前滌綸 8-10%的供給增長顯然缺乏需求支撐，此時就要考驗企業(yè)能否控制住自身的投產欲望，共同維護合意利潤水平。

產能新增供給分析：一體化企業(yè)有能力保持較高盈利水平，龍頭企業(yè)不愁

從新增供給看，主要集中在桐昆、新鳳鳴和 恒逸石化，而這三者同時也是目前 POY 前三大生產商。如果新增量嚴重傷害到行業(yè)盈利，企業(yè)應該有較高傾向控產保價。當然從產業(yè)鏈看，明年供需最為緊張的是PTA，如果滌綸維持擴產，那 必然導致PTA環(huán)節(jié)更為緊張，很可能會出現(xiàn)PTA擠占掉PX和滌綸近乎全部利潤。這對于已經實現(xiàn)全產業(yè)鏈配套的恒逸和桐昆而言，并非不可接受，甚至還可以進一步借機壓制其他競爭對手擴產，鞏固在滌綸領域的競爭優(yōu)勢。所以即使需求放緩，一體化企業(yè)仍有能力保持較高盈利水平。具體利潤分配到哪個環(huán)節(jié)，則取決于龍頭的定價策略。