1 短期——轉(zhuǎn)換：從供給替代到需求主導(dǎo)

　　復(fù)盤2021Q1-Q3，全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈錯(cuò)位修復(fù)下，“此消彼長”成為紡織服裝主要出口國間出口增速表現(xiàn)的主線。展望2022，伴隨2021Q4疫情趨緩疊加管控趨松，壓制全球產(chǎn)業(yè)鏈開工率的因素漸褪，海外供給有序恢復(fù)下，國內(nèi)出口主線將由“供給替代” 轉(zhuǎn)換為“需求主導(dǎo)”。

　　2 供給——恢復(fù)：訂單回流影響幾何？

　　復(fù)盤2021Q1-Q3，全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈錯(cuò)位修復(fù)下，“此消彼長”成為紡織服裝主要出口國間出口表現(xiàn)的主線，具體影響路徑為“一國防控嚴(yán)格指數(shù)上升→該國出口增速回落→替代國增速回升（存滯后）”。若以每日新增病例作為疫情嚴(yán)重程度的衡量指標(biāo)，對(duì)于服裝、鞋品類的主要出口國來說，各品類出口增速與該國疫情嚴(yán)重度的相關(guān)性較弱，與該國防疫嚴(yán)格指數(shù)1相關(guān)性更強(qiáng)，即相較疫情的嚴(yán)重程度，政府對(duì)于出行限制、人員聚集、 企業(yè)開工等方面的限制，對(duì)出口影響更大。

　　具體至成品中的代表性品類服裝、鞋類、家紡，復(fù)盤2021年以來，各地區(qū)向美國&日本市場的出口額增速變化：

　　服裝：1-5月孟加拉嚴(yán)防控下，中國和越南形成弱替代。越南Q3疫情下，中國和孟加拉替代效應(yīng)明顯，且越南訂單外流存1個(gè)月的慣性。12月以來全球供給恢復(fù)，需求漸成主導(dǎo)。

　　2021 年 1-5 月：第三大服裝出口國孟加拉政府防疫管控較嚴(yán)，其服裝出口承壓； 期間越南和中國形成出口替代，但并不顯著。

　　2021年6-10月：越南疫情加重下6-8月嚴(yán)防控，服裝增速回落且存1個(gè)月的外流慣性，越南訂單外流歷時(shí) 4 個(gè)月（7-10月），超過防疫嚴(yán)格處于75以上的3 個(gè) 月（6-8 月）；期間伴隨孟加拉的防控趨弱，中國和孟加拉替代效應(yīng)明顯。

　　2021年11月：伴隨訂單回流至越南，各國供給漸歸均衡。

　　鞋類：7-11 月越南出口明顯降速，期間中國替代效應(yīng)明顯，且越南訂單外流約存2個(gè)月的慣性。12月越南增速轉(zhuǎn)正，中國的替代減弱。

　　2021 年 5-7 月：越南防疫政策嚴(yán)格綜合指數(shù)趨升，7 月越南政府要求南部企業(yè)“三 就地”，且當(dāng)月對(duì)南部 19 省實(shí)施封閉。7月其鞋類出口增速回落，但中國的替代效應(yīng)不明顯，預(yù)計(jì)與品牌轉(zhuǎn)單存在一定周期、越南制造商存貨沖抵等有關(guān)。

　　2021年8-10 月：雖越南防疫政策嚴(yán)格綜合指數(shù)下降，但預(yù)計(jì)受部分品牌轉(zhuǎn)單完成、對(duì)供應(yīng)鏈安全性考慮延續(xù)轉(zhuǎn)單，以及受管控放松后越南仍需再招工、產(chǎn)能爬坡等影響，該階段越南出口額持續(xù)4個(gè)月大幅下滑。8月起中國鞋類產(chǎn)業(yè)鏈替代效應(yīng)明顯，增速由負(fù)增長回升至雙位數(shù)以上增長。整體來看，越南訂單外流歷時(shí) 5 月 （7-11 月），超過防疫嚴(yán)格處于75 以上的3 個(gè)月（6-8 月），即訂單存2 個(gè)月的外流慣性。

　　2021 年 11-12 月：越南出口降幅逐步收窄，預(yù)計(jì)中國的替代效應(yīng)減弱。

　　家紡：印度嚴(yán)防控下 5-6 月出口增速小幅回落，期間中國替代效應(yīng)基本同步顯現(xiàn)。伴隨印度防疫嚴(yán)格指數(shù)下降，印度出口增速同步迅速回升。

　　2021 年 4-6 月：4 月起印度防疫政策嚴(yán)格綜合指數(shù)趨升，其家紡出口于 5、6 月增 速小幅回落，中國的替代效應(yīng)基本同步出現(xiàn)。

　　2021年7-11月：印度防疫政策嚴(yán)格綜合指數(shù)逐月下降，其家紡出口迅速回升，訂單外流并不具備慣性。伴隨供給端重回平衡，需求主導(dǎo)下，中國、印度出口增速逐月提升。

　　可以看到，“此消彼長”主線之下，品類間因制造難度、轉(zhuǎn)單周期、招工難度、客情等差異，訂單外流的慣性不同；結(jié)合前述，外流慣性：鞋類（約 2 月）＞服裝（約 1 月） ＞家紡（約 0 月）。

　　展望2022，總量層面，伴隨2021Q4 疫情趨緩、管控趨松，壓制全球產(chǎn)業(yè)鏈開工率的因素漸褪，海外供給有序恢復(fù)下，國內(nèi)出口主線將由“供給替代”轉(zhuǎn)換為“需求主導(dǎo)”。疫情層面，截至 12 月 26 日，Q4 主要紡織品服裝出口國日均新增病例與環(huán)比 Q3 增速 分別為：中國 54（+14.5%）、越南 9630（+16.1%）、印度 12214（-66.7%）、孟加 拉 315（-95.5%）、印尼 549（-97.5%）、柬埔寨 104（-84.6%）。除中國和越南外， 其余紡織服裝主要出口國新增確診病例 Q4 以來顯著趨緩。管控層面，除中國外，其余 主要出口地區(qū) Q4 防疫嚴(yán)格指數(shù)取值主要分布在[40，69]區(qū)間內(nèi)，較 Q1-Q3 的[50，100] 明顯下降。因此壓制因素減弱背景下，海外相關(guān)出口國的復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)成為影響行業(yè)中短期供給的主要因素。對(duì)國內(nèi)制造行業(yè)而言，訂單的替代紅利減退，需求主導(dǎo)仍將成為出口主線。

　　結(jié)構(gòu)層面，雖全球供給漸復(fù)，回流紅利減退，但預(yù)計(jì)部分復(fù)雜度或附加值高、產(chǎn)業(yè)鏈配套完善、競爭優(yōu)勢得驗(yàn)證的品類/企業(yè)，訂單留存度2仍高。不同品類因競爭格局、產(chǎn)品復(fù)雜度及附加值的差異，致使品牌商對(duì)生產(chǎn)成本的敏感度、客情、產(chǎn)品品質(zhì)、穩(wěn)定性等的考量程度不盡相同。出于對(duì)以上因素的綜合考量，品牌商對(duì)復(fù)雜度或附加值高的產(chǎn)品， 頻繁轉(zhuǎn)移訂單或更換制造商的動(dòng)能偏弱，兼具穩(wěn)定、安全、配套服務(wù)能力強(qiáng)的中國供應(yīng) 鏈替代后的穩(wěn)定性更強(qiáng)。因此，預(yù)計(jì)訂單留存度：運(yùn)動(dòng)鞋＞輔料＞運(yùn)動(dòng)服＞紡織品＞其 他鞋服、家紡品類，其中高端產(chǎn)品＞中低端產(chǎn)品。具體分析如下：

　　快時(shí)尚服飾：產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間相對(duì)較薄疊加人力成本占比高，因此品牌對(duì)成本較為 敏感；海外產(chǎn)業(yè)鏈配套較完善加之客戶粘性弱，預(yù)計(jì)訂單留存度最低。

　　家紡：與快時(shí)尚相仿，其中中低端訂單留存度不高，中高端訂單留存度較高。

　　輔料：人力成本占比較高，但受益于配套完善度、中高端市場競爭格局優(yōu)化，預(yù)計(jì)訂單留存度仍高。

　　運(yùn)動(dòng)鞋服：雖人力成本占比高，但產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間厚→對(duì)成本敏感度低、競爭格局 優(yōu)→客情更好、制造難度高→品質(zhì)穩(wěn)定和研發(fā)更重要，預(yù)計(jì)訂單留存度最高；且因運(yùn)動(dòng)鞋格局更優(yōu)、利潤空間更厚，其訂單留存度高于運(yùn)動(dòng)服（單純指制造環(huán)節(jié)）。

　　3 需求——補(bǔ)庫：出口景氣度能否延續(xù)？

　　2021Q4以來多國政府防控嚴(yán)格指數(shù)下降，海外消費(fèi)者出行意愿增強(qiáng)。Q3以來，海外服裝消費(fèi)國政府防疫管控力度普遍變?nèi)�，Q4美國、日本、英國政府防疫政策嚴(yán)格指數(shù)位于2021年以來的低位，法國、德國預(yù)計(jì)受變異毒株影響12月指數(shù)回升。防控政策弱化下海外消費(fèi)者出行意愿增強(qiáng)，據(jù)谷歌移動(dòng)指數(shù)，截至 2021/12/23 美國、日本、法國、英 國、德國的零售和娛樂場所的人數(shù)同比疫情前水平+3%、+0.4%、+7%、-1.4%、-3%， 主要服裝進(jìn)口國零售和娛樂場所人流已恢復(fù)或接近疫情前水平；工作場所的人數(shù)雖較疫 情前仍有明顯下滑，但降幅亦逐步收窄。

　　伴隨海外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及出行限制減弱對(duì)外穿類服飾消費(fèi)的提振，主要服裝進(jìn)口國服裝零售增速回暖。宏觀層面，OECD預(yù)期美國、歐元區(qū)等主要服裝消費(fèi)國，未來短期經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定。中觀層面，消費(fèi)場景缺失及出行限制對(duì)服裝消費(fèi)的壓制邊際遞減，出行增多下 服裝消費(fèi)逐步從居家類服飾（家紡、家居服等）過渡至外穿類服飾（休閑、運(yùn)動(dòng)、職業(yè) 鞋服等）。從 Q1、Q2、Q3、10-11 月美國、日本、英國的服裝零售額較 2019 年同期的 變動(dòng)情況來看，美國服裝及服裝配飾店銷售額分別+0.5%、+14.7%、+15.0%、+15.4%， 增速環(huán)升；日本面料服裝和配件零售額分別-19.4%、-27.2%、-29.2%、-16.1%，10月以來降幅明顯收窄；英國紡織品、服裝與鞋類商店銷售額分別-47.3%、-6.4%、-7.8%、 +3.8%，10 月以來增速轉(zhuǎn)正。

　　庫存方面，海外品牌客戶目前庫存處于較低水平，補(bǔ)庫需求將支撐出口端韌性。從海外主要品牌公司最新財(cái)報(bào)所披露的庫存數(shù)據(jù)來看，截至 2021Q3（3 BURBERRY 為 FY22H1 數(shù)據(jù)），75%的公司 2021Q3 庫銷比處于 2015 以來單 Q3 的 40%以下分位數(shù)、70%公司“營收 YOY-存貨 YOY”為正值，僅迅銷、H&M、SKX、adidas 庫存水平較高。謹(jǐn)慎經(jīng)營預(yù)期、海外供應(yīng)鏈危機(jī)以及服裝消費(fèi)回暖下，海外服裝公司相對(duì)完整地經(jīng)歷了“被 動(dòng)補(bǔ)庫→主動(dòng)去庫→被動(dòng)去庫”的周期，預(yù)計(jì)伴隨出行放開下服裝消費(fèi)回暖，海外品牌的補(bǔ)庫需求將對(duì)中短期出口景氣度形成支撐。

　　結(jié)合前述在供給篇對(duì)結(jié)構(gòu)層面的分析，我們將進(jìn)一步解析在其他供給國分流但海外服裝需求景氣上行的背景下，我國出口景氣度能否延續(xù)？

　　復(fù)盤2017-2020年以英美日為代表的服裝進(jìn)口國的服裝消費(fèi)增速與中國紡織服裝服飾業(yè)出口訂單指數(shù)的擬合情況，可以看到兩者相關(guān)度高，但國內(nèi)出口訂單指數(shù)較海外服裝消費(fèi)增速表現(xiàn)滯后 0~2 月(我們認(rèn)為，滯后出現(xiàn)主因貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)及謹(jǐn)慎經(jīng)營預(yù)期所致)。因此，在以往未出現(xiàn)供給國錯(cuò)位修復(fù)的背景下，我國出口景氣指數(shù)主要取決于海外主要消 費(fèi)國的服裝消費(fèi)情況。伴隨2021Q4 起供給端漸歸平衡，預(yù)計(jì)海外服裝需求景氣上行仍 將支撐中國出口景氣延續(xù)。Q4 以來主要出口國供給端基本已修復(fù)至常態(tài)（11 月越南鞋 類預(yù)計(jì)仍受訂單外流影響），中國紡織品、服裝、家紡出口增速仍逐月環(huán)升，且 11 月增 速水平基本為 2021H2 以來最優(yōu)，即可驗(yàn)證；其中，預(yù)計(jì) Q3 以來的提價(jià)對(duì)增速亦有一 定支撐。結(jié)構(gòu)層面，競爭優(yōu)勢得驗(yàn)證的品類或企業(yè)訂單留存度高，預(yù)計(jì)其出口景氣程度優(yōu)于行業(yè)。

　　4 企業(yè)——修復(fù)：盈利彈性分化

　　上市公司層面，在服裝內(nèi)需平穩(wěn)、外需景氣上行的研判下，優(yōu)選出口鏈標(biāo)的。遵循兩條主線：1）精選基本面強(qiáng)支撐標(biāo)的（訂單留存度較高及疫情下競爭力充分驗(yàn)證的企業(yè)）：量增價(jià)穩(wěn)、盈利穩(wěn)��；2）關(guān)注受損標(biāo)的修復(fù)機(jī)會(huì)（下游消費(fèi)場景缺失造成行業(yè)景氣度仍弱于疫情前）：量增價(jià)增、彈性釋放。

　　以下我們將不同的主線出發(fā)，討論企業(yè)層面的業(yè)績表現(xiàn)：

　　長期看好基本面強(qiáng)支撐標(biāo)的：2021年下游消費(fèi)需求修復(fù)較好疊加受益于供應(yīng)端替代效應(yīng)，訂單飽和度高。在原材料、海運(yùn)上行的背景下，提價(jià)較為順暢，且受益于 優(yōu)質(zhì)訂單轉(zhuǎn)移與低價(jià)庫存棉帶動(dòng)4，毛利率達(dá)近年最優(yōu)水平。展望后市，部分企業(yè) 借此契機(jī)憑借高效安全&高性價(jià)比的生產(chǎn)能力、良好的研發(fā)和服務(wù)優(yōu)勢等充分驗(yàn)證 了競爭力，預(yù)計(jì)后市訂單留存度高，在新客增量&老客滲透率提升的帶動(dòng)下，其長 期成長性值得期待。價(jià)格層面，考慮供應(yīng)端的稀缺性緩解，成本端壓力遞減，預(yù)計(jì) 價(jià)格較穩(wěn)定。

　　2022 年關(guān)注受損標(biāo)的修復(fù)彈性：2021 年下游消費(fèi)場景缺失、受疫情影響顯著的部 分行業(yè)（如：箱包、商務(wù)裝等）景氣度仍明顯弱于正常年度，訂單飽和度較低。在 此背景下，開工率不足，原材料上漲及 FOB 結(jié)算模式下，提價(jià)并未順暢傳導(dǎo)至品 牌商，企業(yè)盈利較弱。伴隨Q4以來疫情常態(tài)化疊加需求修復(fù)，產(chǎn)能利用率回升、 提價(jià)傳導(dǎo)預(yù)期，業(yè)績修復(fù)彈性較大。

　　5 長期——重構(gòu)：供應(yīng)鏈的彈性與全球化

　　紡織服裝是中國重要的出口及貿(mào)易順差行業(yè)。2020 年，中國紡織服裝出口額為 2807 億 美元，占中國總出口額的 10.84%，貿(mào)易順差為2515億美元，占中國總貿(mào)易順差的 47%。復(fù)盤近年中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈變遷，大致可劃分為三個(gè)階段：

　　2015年之前：紡服貿(mào)易比重持續(xù)增加，綜合競爭實(shí)力處于絕對(duì)優(yōu)勢地位。2006年超越印度成為全球第一大紡織服裝出口國，2015 年中國紡織品/服裝/家紡的出口貿(mào)易比重占全球的 31.7%/37.2%/38.7%。

　　2015-2019 年：伴隨中國生產(chǎn)要素成本優(yōu)勢減弱，中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈遷出呈結(jié)構(gòu)性分化。即下游（成品）遷出比例較高，中游（中間品）受上游（設(shè)備/原材料）影響有所分化。具體來看，上游：化纖及紡織為資本密集型行業(yè)，設(shè)備優(yōu)勢較強(qiáng)、遷出比 例低，超 60%品類出口比重高且產(chǎn)業(yè)鏈完整性排名靠前。天然纖維競爭優(yōu)勢不明 顯，且持續(xù)遷出；中游：受上游材料影響有所分化，化纖中間品較天然纖維中間品 具有更大的競爭優(yōu)勢，遷出比例相對(duì)較低；下游：勞動(dòng)力密集型的成衣制造遷出比 例高。按 HS 分類，2015-2019 年紡織品/服裝/家紡出口貿(mào)易比重分別變動(dòng)+2.3/- 7.9/-0.6pct，紡織服裝貿(mào)易路徑逐步由“紡織品（中國）-服裝（中國）-品牌商（美 日歐等）”向“紡織品（中國）-服裝（中國/東南亞等）-品牌商（美日歐等）”過渡， 以越南為代表的東南亞國家，基于勞動(dòng)力成本優(yōu)勢和政策紅利吸引服裝產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。

　　2020年以來：短期訂單回流，長期供應(yīng)鏈加速重構(gòu)。

　　短期：訂單回流。疫情下全球供應(yīng)鏈危機(jī)催化了紡服訂單向中國的回流，2020 年 紡織品/服裝/家紡出口貿(mào)易比重增加 0.02/0.44/18.05pct。其中，服裝出口下滑態(tài) 勢明顯扭轉(zhuǎn)，紡織品出口增幅較小主因服裝訂單回流至國內(nèi)后中上游產(chǎn)業(yè)鏈配套 亦在國內(nèi)發(fā)生，家紡貿(mào)易比重顯著增加主因美國免除包含口罩等醫(yī)療防護(hù)產(chǎn)品關(guān) 稅清單（自 2020 年 3 月 6 日起 1 年內(nèi)免加征 7.5%的關(guān)稅，其中包含家紡產(chǎn)品 6307 紡織材料制成品）。

　　長期：成本與風(fēng)險(xiǎn)的再平衡，加速重構(gòu)更具彈性的全球化供應(yīng)鏈。在疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈危機(jī)下，品牌商出于對(duì)相對(duì)可控的運(yùn)價(jià)、即時(shí)供應(yīng)能力、穩(wěn)定供應(yīng)鏈等的考慮，預(yù)計(jì)重 構(gòu)分散化&就近化的供應(yīng)鏈體系。但不同品類間因生產(chǎn)壁壘、品牌粘性、建廠&招工難度、 交期等的差異，預(yù)計(jì)受到的影響不同。

　　具體來看：

　　快時(shí)尚鞋服：快時(shí)尚品牌商追求 SKU 的豐富度、時(shí)尚度、上新速度、成本控制和高周轉(zhuǎn)率，但對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)與生產(chǎn)規(guī)模重視度偏弱。因此制造商的生產(chǎn)、建廠和招工壁壘較低，在供應(yīng)鏈危機(jī)下，品牌商對(duì)本地化/就近化供應(yīng)鏈偏好度提升，預(yù)計(jì)對(duì)中國乃至東南亞的部分鞋服供應(yīng)鏈形成替代效應(yīng)�？紤]到快時(shí)尚品牌對(duì)成本的敏 感度高，預(yù)計(jì)其向低成本國家的訂單轉(zhuǎn)移已較為充分，因此疫情對(duì)其供應(yīng)鏈的影響更主要體現(xiàn)為生產(chǎn)的就近化。

　　家紡：相較服飾而言，家紡產(chǎn)品的時(shí)尚屬性以及對(duì)快反的要求較弱，加之家紡人工 成本占比明顯低于成衣（如孚日股份-床品業(yè)務(wù)人工占比 14.1%，略高于百隆東方 -紗線業(yè)務(wù)的 11.4%，但遠(yuǎn)低于魯泰 A-成衣業(yè)務(wù)的 36.3%），所以預(yù)計(jì)后疫情時(shí)代 品牌將其將供應(yīng)商就近化、分散化的趨勢較弱。

　　運(yùn)動(dòng)鞋服：具備長生命周期、弱時(shí)尚、相對(duì)標(biāo)品的屬性，品牌商更注重產(chǎn)品的品質(zhì)和功能性。制造商的生產(chǎn)壁壘較高、參與研發(fā)程度更深，因此上下游客情更好。從頭部運(yùn)動(dòng)品牌的供應(yīng)商發(fā)展來看，歷史上其產(chǎn)能轉(zhuǎn)移多由品牌商和制造商協(xié)商后 落地，因此運(yùn)動(dòng)供應(yīng)鏈的變化主要體現(xiàn)為原有供應(yīng)商的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和分散化，而并非普通鞋服品牌商新?lián)癞惖毓��?yīng)商帶來的訂單轉(zhuǎn)移。2021Q3 越南疫情導(dǎo)致的運(yùn)動(dòng)鞋 斷供預(yù)計(jì)明顯提升品牌對(duì)制造商分散化的重視。目前頭部運(yùn)動(dòng)鞋服制造企業(yè)的產(chǎn) 能分布已較為分散，此外，在核心供應(yīng)商策略疊加行業(yè)成長確定性較高的背景下， 頭部供應(yīng)商亦有意愿采取繼續(xù)分散化布局的策略，未來仍可實(shí)現(xiàn)深度綁定。

　　綜上，長期來看，2020以來疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈危機(jī)，加速重構(gòu)了紡服供應(yīng)鏈的全球化。分品類，快時(shí)尚鞋服品牌商將更注重產(chǎn)業(yè)鏈的本地化/就近化，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌將供應(yīng)鏈就近化的動(dòng)能較弱，預(yù)計(jì)更強(qiáng)調(diào)原有供應(yīng)商分布的全球化來規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，家紡供應(yīng)商受影響相對(duì)較小。在此背景下，一方面，海外產(chǎn)能布局較早且產(chǎn)能較為分散的企業(yè)愈加稀缺；另一方面，從行業(yè)成長性、產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈分布、供應(yīng)端的集中度&產(chǎn)能分布的變化趨勢來看，運(yùn)動(dòng)代工龍頭仍為紡織制造中最好的細(xì)分賽道。