過去的一個(gè)月內(nèi)，債務(wù)危機(jī)襲卷歐美地區(qū)，標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)至AA+，同時(shí)法國主權(quán)債務(wù)也面臨著被調(diào)降的風(fēng)險(xiǎn)。歐美股市一度重挫，波動(dòng)率急劇上升，標(biāo)普VIX指數(shù)（標(biāo)普隱含波動(dòng)率）飆升至40上方。原油做為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，自7月下旬開始進(jìn)入日線下降通道，回撤幅度高達(dá)25%，主力合約最低價(jià)觸及75.71的低位，這是近一年以來的最低價(jià)。當(dāng)下國際資本市場的焦點(diǎn)為：世界經(jīng)濟(jì)怎么了？歐元區(qū)和美國的債務(wù)比丑是否會(huì)演化為全球范圍的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，從而拖累世界經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入探底？同時(shí)，在分析原油期貨市場的未來走勢時(shí)，我們還需要考慮：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性會(huì)如何影響原油價(jià)格？原油的基本面有何改變？ 
 
　　接下來的報(bào)告中，我們會(huì)逐項(xiàng)分析引言中提出的問題，試圖尋找出原油期價(jià)的可能軌跡。
   
　　1. 債務(wù)危機(jī)背后：QE3的預(yù)期
 
　　從標(biāo)普下調(diào)美國債務(wù)評(píng)級(jí)開始。根據(jù)華爾街日報(bào)的一篇文章講述，標(biāo)普下調(diào)美國債務(wù)評(píng)級(jí)的最初理由是美國政府削減赤字的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠維持其AAA的評(píng)級(jí)，隨后美國財(cái)政部、國會(huì)相關(guān)人員與標(biāo)普相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行交涉，提出標(biāo)普測算出的赤字削減規(guī)模有誤，標(biāo)普仍舊在當(dāng)日下調(diào)了美國債務(wù)評(píng)級(jí)，同時(shí)將理由更改為華盛頓政治文化紊亂。在標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)之前，美國兩黨剛剛達(dá)成了上調(diào)國債上限和削減財(cái)政赤字的框架協(xié)議，規(guī)模是2.1-2.4萬億。美國貿(mào)易和財(cái)政的雙赤字問題早已不是新鮮的話題，當(dāng)然也不是本文分析的重點(diǎn)。我們嘗試從標(biāo)普下調(diào)美債評(píng)級(jí)后的市場表現(xiàn)來分析資本市場的恐懼和預(yù)期。

圖1：美國中長期國債收益率跳水

來源：中融匯信

從理論上說評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)債務(wù)評(píng)級(jí)應(yīng)該會(huì)直接利空美國國債，但我們從近期美國國債的表現(xiàn)來看，短、中、長期國債價(jià)格均為逆市上揚(yáng)，特別是美國中長期國債收益率的跳水。美國國債市場依舊是市場避險(xiǎn)的港灣，資本市場的恐懼點(diǎn)并不在美國政府的償債能力上。再仔細(xì)觀察美債近些年的表現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)兩次推出量化寬松貨幣政策之前，中長期國債收益率都經(jīng)歷了一段時(shí)間的下跌，當(dāng)前美債的收益率已經(jīng)回落到歷史低位，市場對(duì)QE3的預(yù)期越來越強(qiáng)烈。
 
　　2. 制造業(yè)數(shù)據(jù)不佳，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍在
  
　　大宗商品市場在美債評(píng)級(jí)被下調(diào)之前就已經(jīng)經(jīng)歷了一次深幅跳水，特別是原油市場， 8月3日的長陰跌破關(guān)鍵支撐。歐債危機(jī)可能是原因之一，但筆者認(rèn)為更多的是因?yàn)檫B續(xù)表現(xiàn)不佳的歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得市場對(duì)于復(fù)蘇的前景看淡。

特別是制造業(yè)數(shù)據(jù)，7月數(shù)據(jù)顯示：全球范圍內(nèi)，PMI數(shù)據(jù)的掉頭向下（日本除外），世界前四大經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)均掙扎在50分水嶺附近。仔細(xì)分析美國PMI明細(xì)數(shù)據(jù)，拖累PMI數(shù)據(jù)向下的重要明細(xì)在于新訂單，新訂單數(shù)據(jù)的波動(dòng)率較其他明細(xì)數(shù)據(jù)略強(qiáng)，7月新訂單的回落速度已經(jīng)明顯放緩。其他明細(xì)數(shù)據(jù)中的進(jìn)口和新出口訂單小幅回升。

圖2：制造業(yè)PMI回落

 
圖3：貿(mào)易明細(xì)向上，整體趨勢平穩(wěn)

 
來源：中融匯信

美國經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)主導(dǎo)性使得其消費(fèi)數(shù)據(jù)一般會(huì)較其他數(shù)據(jù)提前探底，這一點(diǎn)是可以從歷史數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證的。08年12月，零售銷售數(shù)據(jù)提前一個(gè)月觸底，10年8月份，零售數(shù)據(jù)提前一個(gè)月小回調(diào)觸底。10年9月份，美國PMI數(shù)據(jù)回測觸底，當(dāng)前美國的零售銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升，同時(shí)消費(fèi)者信貸的回升勢頭也未發(fā)生改變。據(jù)此推測，筆者對(duì)于8月美國制造業(yè)數(shù)據(jù)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，至少不會(huì)更差。倘若接下來公布的美國7月消費(fèi)者支出能夠錄得環(huán)比回升，那8月制造業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的概率則會(huì)更大。

圖4：零售、消費(fèi)數(shù)據(jù)向好

 
 
來源：wind、中融匯信

再來看看中國的PMI數(shù)據(jù)：7月PMI絕對(duì)值環(huán)比小幅回落，在與工業(yè)增加值的同比增速進(jìn)行比較時(shí)，筆者將PMI數(shù)據(jù)也進(jìn)行同比處理，發(fā)現(xiàn)7月工業(yè)增加值同比增速回落的同時(shí)PMI同比增速卻連續(xù)兩個(gè)月小幅回升，目前已經(jīng)接近0值附近。目前工業(yè)增加值和PMI的同比增速都處在一個(gè)窄幅的區(qū)間內(nèi)，這種狀態(tài)有可能會(huì)持續(xù)很久，如同06-08年間。在規(guī)模以上工業(yè)增加值和PMI數(shù)據(jù)突破窄幅震蕩區(qū)間之前，我們都暫時(shí)將中國制造業(yè)定義為穩(wěn)定期。

圖5：中國制造業(yè)發(fā)展平穩(wěn)

 
來源：wind、中融匯信

　　通過分析美國、中國兩國的PMI數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍舊存在。盡管債務(wù)問題會(huì)在較長的一段時(shí)間內(nèi)成為困擾資本市場的重要因素，但其作用更多的在于透過不確定性來加劇資本市場的波動(dòng)性。最終商品的趨勢還是與其本身的供給面相契合，接下來對(duì)原油基本面分析的前提即為，上文對(duì)世界經(jīng)濟(jì)謹(jǐn)慎樂觀的研判。
 
　　3. 原油牛市基礎(chǔ)未變
  
　　在利比亞動(dòng)亂之前，筆者就做出了原油將啟動(dòng)中長期牛市的預(yù)判。利比亞動(dòng)亂未平，WTI原油期價(jià)卻已經(jīng)回落至動(dòng)亂前的水平，甚至更低。但當(dāng)初筆者做出原油牛市研判的前提條件均沒有發(fā)生變化，特別是美國EIA原油庫存的同比變動(dòng)。
  
　　IEA此前宣布將在全世界拋售6000萬桶原油，其中美國EIA將拋售3000萬桶輕質(zhì)原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備。從美國原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備的變化中，我們可以看出，他們確實(shí)在拋售儲(chǔ)備。根據(jù)報(bào)道，7月中下旬，第一批儲(chǔ)備交付，這與數(shù)據(jù)基本吻合。我們來看一下，EIA的拋儲(chǔ)行動(dòng)改變了什么，從下圖很明顯可以看出：商業(yè)原油庫存同比增速下滑的腳步放緩。

圖6：EIA拋儲(chǔ)進(jìn)行中

 
來源：wind、中融匯信

　　在本輪去庫存的過程中，成品油的去庫存速度和進(jìn)程一直領(lǐng)先于原油，所以當(dāng)綜合考慮原油和成品油庫存時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)庫存的同比增速仍舊為負(fù)值，盡管速度有所放緩。其中原油消費(fèi)的最重要領(lǐng)域即為汽油消費(fèi)，正如此前我們對(duì)美國零售和消費(fèi)者信貸數(shù)據(jù)的分析一樣，美國的消費(fèi)能力確實(shí)正在逐步恢復(fù)，汽油庫存同比增速的復(fù)值也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。原油和成品油庫存同比增速的周期性非常顯著，本輪去庫存開始于09年底，已經(jīng)進(jìn)行了有1年半以上，單純從美國的成品油庫存數(shù)據(jù)來看，目前原油仍然具備牛市的基礎(chǔ)。

圖7：美國成品油去庫存接近尾聲

 
來源：wind、中融匯信

除了庫存數(shù)據(jù)之外，布倫特原油與WTI原油之間的價(jià)差也處在異常狀態(tài)中。金融危機(jī)之前，鮮有WTI原油期價(jià)低于布倫特的情況發(fā)生，并且在這種倒掛發(fā)生后原油市場迎來了一輪大牛市。危機(jī)之后，WTI原油倒掛的情況開始變多，特別是在利比亞動(dòng)亂期間，由于區(qū)域影響的不同，布倫特原油的走勢比WTI強(qiáng)勢很多。近期的回落中，布倫特原油又較WTI抗跌，兩者之間的價(jià)差擴(kuò)大了歷史新高。最近幾年的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前世界上能源供給需求的布局發(fā)生了一些變化，能源的供給需求圈子越來越小，就近進(jìn)口原油的趨勢越來越明顯，這是解釋目前WTI與布倫特原油期價(jià)異常價(jià)差的理由之一。利比亞地區(qū)原油供給的中斷，主要影響的是歐洲地區(qū)。當(dāng)然，筆者認(rèn)為WTI原油定價(jià)能力的趨弱也是其中一個(gè)原因，從最近CFTC持倉報(bào)告中總持倉量的減少中可以看出資金對(duì)WTI原油的熱情正在逐步褪去。

圖8：布倫特原油溢價(jià)擴(kuò)大到新高

 
來源：wind、中融匯信

成品油的相對(duì)強(qiáng)勢也表現(xiàn)在價(jià)格中，當(dāng)前燃油與原油的比價(jià)處在持續(xù)攀升的過程中，上一次顯著攀升是在09年的第一季度，對(duì)應(yīng)著原油期價(jià)的探底。同時(shí)，汽油與原油的比價(jià)也進(jìn)入到相對(duì)高位。成品油價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)勢，一般對(duì)應(yīng)著終端需求的好轉(zhuǎn)，終端需求往上傳導(dǎo)的過程中也會(huì)存在一定的時(shí)滯，資金較為集中的大宗商品中金融屬性略強(qiáng)，受市場投資情緒影響也較大。隨著需求的主導(dǎo)逐步向上傳導(dǎo)，萬能的市場之手最終會(huì)將價(jià)格推向正常軌道。

圖9：成品油/原油比價(jià)攀升

 
來源：wind、中融匯信

綜合上文分析，筆者認(rèn)為原油的牛市基礎(chǔ)并沒有發(fā)生改變。在原油價(jià)格的震蕩整理中，下游煉化企業(yè)的利潤空間放大，需求終會(huì)向上傳導(dǎo)，以原油為基礎(chǔ)的化工品種也將會(huì)逐步由需求拉動(dòng)轉(zhuǎn)向成本支撐，牛市才走了一小段。