自今年年中以來，棉花一路向南，跌勢兇狠。為此請到了新疆利華棉業(yè)股份有限公司研究總監(jiān)酈振華老師，從產(chǎn)業(yè)的視角出發(fā)，來分析這波棉花暴跌的原因以及對后市的看法。

大宗內(nèi)參：棉花自今年6月以來便一路下跌，從最高位19250到現(xiàn)在觸及最低點(diǎn)14735，您認(rèn)為是什么原因?qū)е碌倪@波大跌？

酈振華：總體來說這一波下跌行情的一個(gè)演變是有一個(gè)路徑的，前面這一波上漲有一個(gè)過渡的地方在那邊。按照大的邏輯來看，本年度有一個(gè)高等級棉花可能會缺這么一個(gè)邏輯。

一旦高等級棉花相對偏緊的情況下，市場就會給予整體棉花市場一定的較上年度的一個(gè)升水。所以這個(gè)是最初它炒作的一個(gè)邏輯，但是后面由于大量的資金進(jìn)去，所以偏離了這個(gè)邏輯成了一個(gè)資金邏輯。

后續(xù)炒的有點(diǎn)過頭，但是下游這塊一直跟不上，再加上19000多的時(shí)候，國家最直接的兩個(gè)政策。一個(gè)是拋儲原來允許貿(mào)易商參與，但是現(xiàn)在禁止貿(mào)易商參與。所以就導(dǎo)致中間的貿(mào)易商環(huán)節(jié)的蓄水池功能就下降，這樣一來國儲直接能把棉花輸送到紡織廠手里。這樣一來的話整個(gè)市場的一個(gè)供給短期內(nèi)是有所緩解的，這是明顯的一個(gè)邏輯。第二個(gè)政策就是下發(fā)80萬噸滑準(zhǔn)配額。這個(gè)消息也是從發(fā)改委的網(wǎng)站公布的這個(gè)消息。

所以這兩個(gè)是對市場情緒最直接的打壓，因?yàn)橹苯釉黾庸┙o預(yù)期。所以整個(gè)市場開始進(jìn)入一個(gè)回調(diào)的一個(gè)狀態(tài)，但關(guān)于本年的前景預(yù)期還是沒有扭轉(zhuǎn)，后面貿(mào)易戰(zhàn)出來以后，整體下游的狀況越來越惡化。6月15號以后，貿(mào)易戰(zhàn)重啟，整體下游的狀況一路下滑，而且在這個(gè)過程中經(jīng)過七八月份的一個(gè)整體震蕩緩解以后，實(shí)際上9月份、10月份下游是有一個(gè)旺季預(yù)期的但后面明顯沒有兌現(xiàn)。整個(gè)市場之前就上漲那一波的時(shí)候，原料庫存是往上加的，但是這一波下來是整體原料庫存是慢慢在去化的，因?yàn)閷�紡織廠來說，它的原料都是高價(jià)的庫存，

那這樣一來，整個(gè)消費(fèi)信心方面就是受到抑制。加上9，10月份整個(gè)下游又沒有好轉(zhuǎn)的情況下，整個(gè)下游產(chǎn)業(yè)鏈，包括紡織廠，包括批發(fā)廠的成品庫存是越來越高的，資金占用方面非常越來越嚴(yán)重，導(dǎo)致市場沒有信心去進(jìn)行補(bǔ)庫的操作。當(dāng)然這方面的一個(gè)影響來看的話，貿(mào)易戰(zhàn)這塊的影響對于市場的拖累是非常明顯，包括有些訂單轉(zhuǎn)移的外因，匯率巨大的波動，導(dǎo)致了這個(gè)有些訂單受抑制，因?yàn)樗鼪]法鎖匯。

所以從這個(gè)角度來看下游這塊整體來說是一直沒有信心的。

酈振華：棉花為何“熊途漫漫”，后市交易機(jī)會在哪里？ | 獨(dú)家專訪

現(xiàn)在也可以看到，就是從坯布廠和棉紗廠還是這個(gè)狀況，就是終端庫存是非常高的。原料庫存是在去化的，當(dāng)然依然是比較高的狀態(tài)。在這樣的狀況下，下游的購買力對上游形不成一個(gè)支撐，然后呢今年新棉又開始上來了。今年集中上來的情況下，特別像北疆，一個(gè)月左右就把新棉都上來了。那這種情況下，它這個(gè)供給就非常集中，市場壓力就非常大。另外呢，鄭棉期貨來說，整體還有一個(gè)本身的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，因?yàn)槿ツ晷陆畮旖桓顜斓氖且粋�(gè)設(shè)立，再加上5到6月份那波拉漲導(dǎo)致大量的17，8年度的棉花變成了倉單進(jìn)入了鄭棉交割庫。

但是這部分倉單有一個(gè)問題，就是對于鄭商所來說，它定的期貨交割的升水太高，對于市場來說，最終要消化這部分倉單，必須是紡織廠去接，但是由于它定的升水標(biāo)準(zhǔn)太高，紡織廠對它的棉花就沒有太大興趣，所以這種情況下，最多的時(shí)候50多萬噸的一個(gè)倉單庫存就成了一個(gè)非常大的問題。在這種情況下，整體鄭棉本身就出現(xiàn)一個(gè)往下驅(qū)動的一個(gè)矛盾，就是倉單要怎么消化？剛才我也說到了，最終要進(jìn)入紡織廠的這個(gè)生產(chǎn)車間才算真正消化，那么棉花廠最終看的是什么東西？性價(jià)比，所以這部分倉單來說，它的性價(jià)比主要還是跟一個(gè)新上市的新棉對比。另外一個(gè)就是市場上流通的一些棉花對比。

新上市的新棉分成幾部分，一個(gè)是籽棉，就是還沒有加工成棉花的。這個(gè)價(jià)格是可以跟隨市場浮動的，如果棉花廠沒太大信心，也不挺價(jià)收購，對于老百姓(603883,股吧)來說的話，它有18600的補(bǔ)貼，所以他們這個(gè)議價(jià)權(quán)是很弱的，所以如果市場價(jià)格持續(xù)下滑，它這個(gè)價(jià)格也會跟連帶下跌。所以你可以看到，如果從籽棉價(jià)格上去看，從9月份到現(xiàn)在基本上整體的一個(gè)過程，就是從7塊多這個(gè)開秤價(jià)格，然后一路下滑到5塊多，整個(gè)下滑幅度是非常明顯，就是北疆這一塊，然后從這個(gè)角度來看，一個(gè)是鄭棉期貨上投機(jī)資金開始因?yàn)楹暧^的一些原因，主要是對后期需求后期沒有信心之類的原因，所以開始棄盤。然后另外一個(gè)原因就是以北疆的一個(gè)收購價(jià)格下滑，導(dǎo)致未來預(yù)期的這個(gè)加工成本下滑。還有一個(gè)就是市場上的現(xiàn)貨，市場上的現(xiàn)貨又會分成兩部分，一方面籽棉加工成新棉以后，如果有機(jī)會套保在5月上，相對來說它這個(gè)成本也是浮動的，因?yàn)橛钟衅谪泴�沖它現(xiàn)貨的一個(gè)損失。這部分相對這個(gè)價(jià)格也是跟隨期貨的，所以它整體就是期貨跟籽棉價(jià)格以及固定成本現(xiàn)貨之間性價(jià)比競爭。因?yàn)樽衙迌r(jià)格是一直往下走的，所以它的性價(jià)比一直體現(xiàn)不出來。然后隨著近期北疆每年收購接近尾聲，相當(dāng)于北疆的籽棉成本固定了，將來加工出來新棉的成本也就基本固定了，然后另外前期加工的已經(jīng)相當(dāng)于現(xiàn)貨被套了，那么也在上面固定了。然后在1月份上的這部分陳棉倉單性價(jià)比就慢慢出來。老棉的倉單有個(gè)問題，原來這個(gè)升水太高，升水太高了以后，它一個(gè)因?yàn)檫M(jìn)入新年度進(jìn)入18/19年度以后，特別是從8月1號開始，每天后面有四塊錢的歷日貼水，也就時(shí)間貼水。也就是說隨著它時(shí)間放的越來越久，越來越接近1月份，它的時(shí)間貼水就越來越大。所以這一部分的話可以把他沒用的那部分顏色升水。顏色升水對于紡織廠是沒有太大意義的，因?yàn)榧徔棌S現(xiàn)在都可以漂白之類的。

所以它最重要的看的是棉花的強(qiáng)力、長度等指標(biāo)，顏色升水的話，鄭商所給他定比方說去年11級比31標(biāo)準(zhǔn)級的話高四百多塊錢，是一個(gè)顏色升水，那憑空多出4百錢，紡織廠它肯定是不愿意的。所以他就不愿意去接這種棉花，所以只有當(dāng)時(shí)間貼水把顏色升水覆蓋掉，或者期貨跟現(xiàn)貨之間的價(jià)差，來覆蓋掉這個(gè)東西。那這個(gè)老棉倉單，它的性價(jià)比就開始體現(xiàn)出來。所以現(xiàn)在的問題就是說到從八月份開始，到現(xiàn)在11月份了三個(gè)月了，360塊錢的一個(gè)時(shí)間貼水已經(jīng)有了，它的價(jià)格也夠低了，另外北疆的根據(jù)現(xiàn)貨的整體收購價(jià)格也基本上是平穩(wěn)了。因?yàn)橐呀?jīng)收購基本結(jié)束了，所以它在往下走的情況下，這個(gè)性價(jià)比就開始出來。

酈振華：棉花為何“熊途漫漫”，后市交易機(jī)會在哪里？ | 獨(dú)家專訪

所以這兩天你可以看到鄭棉這一塊整體開始企穩(wěn)了，因?yàn)樾詢r(jià)比出來的情況下，對于國內(nèi)來說，它是性價(jià)比最高的棉花了�，F(xiàn)在主要是因?yàn)?901上面之前進(jìn)去的都是投機(jī)的多頭資金，投機(jī)的多頭對現(xiàn)貨來說沒有用，所以他不愿意接，所以他急于在1月交割之前，把這部分棉花最終進(jìn)入下游環(huán)節(jié)，所以導(dǎo)致它會出這個(gè)性價(jià)比，但是一旦出性價(jià)比，對于實(shí)體企業(yè)來說的話，這個(gè)棉花就是最便宜的。性價(jià)比最高，所以這個(gè)消化就相對來說就不成問題了。所以這個(gè)往下驅(qū)動邏輯到現(xiàn)在基本上已經(jīng)是接近尾聲了。從這個(gè)角度來看，鄭棉跌到這個(gè)位置，已經(jīng)開始從單邊的一個(gè)下降驅(qū)動，前面之前的資源，包括籽棉，期貨之間一個(gè)輪動的一個(gè)負(fù)反饋，下跌驅(qū)動邏輯接近尾聲了。變成一個(gè)慢慢去化庫存去化這個(gè)倉單的一個(gè)過程。但是由于它這個(gè)去倉單庫存的一個(gè)過程需要維持價(jià)差，比方說跟北疆成本現(xiàn)在是15000公斤左右的價(jià)格。維持跟這個(gè)的一個(gè)性價(jià)比價(jià)差，另外一個(gè)也要維持1901，1905之間要有一個(gè)價(jià)差對比。因?yàn)楹芏啾苯�的棉花生產(chǎn)出來，今年是套在5月份上。如果跟1月價(jià)差太小的話，相當(dāng)于還是今年新棉性價(jià)比高，為什么？因?yàn)榻衲甑脑掄嵣趟��?月以后把那個(gè)顏色升水給降低了。就是比方說原來是400塊錢，現(xiàn)在大概就300多，就所以它相對來說還是便宜，但是當(dāng)你價(jià)差夠大的時(shí)候，也相當(dāng)于抵消掉這一部分的升水下滑，所以必須得維持這兩個(gè)價(jià)差。但維持這兩個(gè)價(jià)差，就意味著你價(jià)格不可能反彈太多，反彈太多的話，倉單又流不出來。所以從這個(gè)意義上來看，維持一個(gè)當(dāng)前的一個(gè)價(jià)位，然后慢慢的出倉單。現(xiàn)在關(guān)注的就是關(guān)注倉單的流出速度，如果流速加快了，那基本上是很難跌下去了。另外一個(gè)就是你北疆這一塊成本已經(jīng)固化了，如果反彈太多就有個(gè)問題就是北疆棉花廠比如說有個(gè)兩三百塊錢的利潤。他有些套保就套進(jìn)去了，因?yàn)楝F(xiàn)在下游成品庫存非常高，像坯布的庫存是歷史新高，說明下游的銷售是非常差。但是它成品庫存高的情況下，導(dǎo)致它大量的資金占用，對于上游的一個(gè)支撐作用是很有限。別說去推動上游的市場大幅反彈，這個(gè)更加不可能，所以它最多就是稍微維持一下剛性補(bǔ)庫的時(shí)候出來采購一點(diǎn)，然后維持這個(gè)價(jià)格。所以它們反彈上去。

如果他現(xiàn)貨渠道走貨不太好，那對軋花廠來說，他寧可在期貨上去銷售，只要期貨上有一定的價(jià)格優(yōu)勢，那這種情況下也意味著它很難反彈上去。

所以從這個(gè)角度來看的話，國內(nèi)基本上短期是偏向于弱勢區(qū)間震蕩的一個(gè)狀態(tài)。

基于國外來說，當(dāng)然國內(nèi)這個(gè)支撐肯定還是來源于國外，因?yàn)閲鴥?nèi)外價(jià)差現(xiàn)在處于一個(gè)歷史低位，國內(nèi)外價(jià)差決定的是什么？一個(gè)是棉花的進(jìn)口。棉花前面發(fā)了80萬噸的一個(gè)滑準(zhǔn)配額，但是現(xiàn)在來看這個(gè)滑準(zhǔn)稅配額，你按照那個(gè)滑準(zhǔn)稅清關(guān)過來，世界上基本上沒有棉花是低于這個(gè)新棉的價(jià)格，所以它沒有性價(jià)比優(yōu)勢，大家進(jìn)口的動力不是很強(qiáng)。所以國外這個(gè)價(jià)格對于國內(nèi)來說肯定是有支撐的。但是國外是不是有往下驅(qū)動的一個(gè)下滑的一個(gè)力量呢，現(xiàn)在不太好說，因?yàn)樗�本身來說從國外角度來說的話，它沒有倉單這個(gè)問題。所以它往下驅(qū)動，從前一波跌下來到現(xiàn)在，當(dāng)然前一波剛剛往下跌的時(shí)候，肯定是有炒作過度的一個(gè)原因。但是后面主要你去看它的k線圖的話，就是和貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)性極高，可以說就是貿(mào)易戰(zhàn)帶來的一個(gè)大家對于美棉銷售的一個(gè)擔(dān)心，因?yàn)槊烂拗袊�是加征�?5%的進(jìn)口關(guān)稅，那這種情況下的話，美棉根本沒有性價(jià)比可言，所以這個(gè)擔(dān)憂是最大的原因，所以他這個(gè)主要是宏觀上的一個(gè)驅(qū)動。本身來說的話，國外整體的一個(gè)平衡表相對來說并不是那么供大于求，國際棉花市場本身往下驅(qū)動力并不是特別大，所以看當(dāng)宏觀這一塊開始緩解的時(shí)候，前兩天習(xí)近平跟特朗普通話以后，美棉出現(xiàn)了最大幅度的一個(gè)上漲。那這種情況下你可以看到就是整個(gè)市場來說，往下的驅(qū)動不是很強(qiáng)。既然中美之間這個(gè)狀況是相對來說是緩和的，那你往下驅(qū)動力肯定也看不到，所以大概率在這個(gè)地方也是形成一個(gè)震蕩筑底的一個(gè)狀況。至于往上驅(qū)動，暫時(shí)還看不到。

現(xiàn)在的問題是，是利多的矛盾基本上都是只能支撐整個(gè)價(jià)格，而無法驅(qū)動整個(gè)價(jià)格往上的這么一個(gè)狀況。對于后期來說，還是整體擔(dān)心宏觀一塊的問題。

大宗內(nèi)參：您對棉花后市的行情怎么看？目前棉花有哪些關(guān)鍵位置需要重點(diǎn)關(guān)注，在操作上您對投資者有什么建議？為什么？

酈振華：操作上以1901主力合約為例的話，基本上還是14500這樣的位置，上方的位置可能是15500左右，因?yàn)檫@個(gè)位置基本上北疆的一個(gè)棉花去套保的話，是有比較好的一個(gè)利潤。北疆棉接近有300萬噸，南疆棉可能稍微少一點(diǎn)，但是總體新疆500萬噸不到一點(diǎn)，今年按照這個(gè)產(chǎn)量預(yù)估的話，這樣一來的話，因?yàn)榍捌谝驗(yàn)榻衲晔召徏竟?jié)價(jià)格一路下滑，所以套保的機(jī)會很少，所以現(xiàn)在還有大量的現(xiàn)貨等著套保。所以一旦到那個(gè)稍微有點(diǎn)利潤可以的位置，壓力肯定是非常大的。所以它短期反彈是反彈不上去太多的。所以總體來說我覺得近期兩個(gè)位置，關(guān)注一個(gè)14500或者近期的一個(gè)低點(diǎn)14700這個(gè)位置也可以。然后14700到15500，這么一個(gè)800點(diǎn)到1000點(diǎn)左右的一個(gè)區(qū)間震蕩。跟去年收購的時(shí)候，我當(dāng)時(shí)判斷是14800到16000這樣一個(gè)區(qū)間震蕩。反正整體的矛盾是基本上也是類似的，就是新棉上來以后這么一個(gè)壓力。投資上你如果是作為一個(gè)趨勢交易者，那么短期不建議去關(guān)注，因?yàn)槊�盾的�?qū)動已經(jīng)接近尾聲了，就是現(xiàn)在矛盾陷入一種混沌的狀態(tài)，往上驅(qū)動的矛盾不強(qiáng)，基本上只是只能是作為一個(gè)支撐，往下驅(qū)動的矛盾開始消失，那繼續(xù)往下驅(qū)動呢也是比較困難。所以上下都比較困難，可能就醞釀出現(xiàn)剛才所謂的800到1000點(diǎn)區(qū)間震蕩。從趨勢交易的角度來看，從日線級別的趨勢交易的角度來看，現(xiàn)在是不建議去做棉花的。如果你是就是擅于做震蕩，那么整體來說這個(gè)區(qū)間為界，或者去關(guān)注這個(gè)區(qū)間的邊界，看看是不是有機(jī)會去做就好。當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)依然在于宏觀，另外關(guān)注倉單的流出速度和下游去印證這個(gè)判斷。