7月25日訊：

  摘要：

  1.大勢(shì)來(lái)看向好格局基本確立。在國(guó)內(nèi)逐漸縮種供需已經(jīng)出現(xiàn)缺口的背景下，國(guó)儲(chǔ)拋售的威力并不大，反而在青黃不接期有正向反饋的作用，可能通過(guò)對(duì)外需求的縮減對(duì)全球市場(chǎng)構(gòu)成一定約束，但不過(guò)度看該消極影響，因?yàn)槌�中�?guó)外，東南亞國(guó)家的需求亦在增長(zhǎng)恢復(fù)對(duì)全球棉花構(gòu)成推動(dòng)。從供需數(shù)據(jù)來(lái)看，如果刨除中國(guó)國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存，代表供需水平的全球棉花庫(kù)存消費(fèi)比僅51.7%，為2012年來(lái)的最低水平，顯現(xiàn)趨緊態(tài)勢(shì)，對(duì)應(yīng)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)進(jìn)入到上漲周期。

  2.階段來(lái)看，注意青黃不接與新棉上市更迭期的變奏可能。8、9月份國(guó)內(nèi)外新棉上市前的青黃不接期，供需趨緊，價(jià)格易漲難跌維持強(qiáng)勢(shì)，除非國(guó)內(nèi)國(guó)儲(chǔ)有明顯的加量或者延期拋儲(chǔ)行為，進(jìn)而將壓力由內(nèi)向外釋放。而后續(xù)進(jìn)入8月份之后隨著新作上市臨近，在其他主產(chǎn)國(guó)新作種植面積有所恢復(fù)的預(yù)期下，在國(guó)內(nèi)棉價(jià)不斷走升棉紡企業(yè)大面積虧損情況下需求持續(xù)性可能會(huì)不足，屆時(shí)價(jià)格則可能應(yīng)聲會(huì)出現(xiàn)季節(jié)回調(diào)。

  3.操作建議，基于分析，認(rèn)為大勢(shì)整體向好，期間會(huì)有調(diào)整，而調(diào)整時(shí)則為長(zhǎng)線買(mǎi)入良機(jī)。保值方面，期貨高升水下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)正向期現(xiàn)套利已經(jīng)存在利潤(rùn)空間，再加上對(duì)后續(xù)行情的分析，沖高后應(yīng)該存有回調(diào)的預(yù)期，所以有貨源的機(jī)構(gòu)投資者可適當(dāng)考慮賣(mài)保獲取利潤(rùn)。而后續(xù)在新棉上市的壓力反應(yīng)過(guò)后，企業(yè)可以逢低考慮買(mǎi)保的介入。套利方面，考慮到新作方面的內(nèi)外分化，其他主產(chǎn)國(guó)擴(kuò)種預(yù)期大，而國(guó)內(nèi)仍在縮種過(guò)程中，所以可考慮在遠(yuǎn)月合約上進(jìn)行買(mǎi)內(nèi)賣(mài)外的套利操作；另外可適當(dāng)考慮下買(mǎi)遠(yuǎn)賣(mài)近的操作，因?yàn)榻�月合約受到后續(xù)上市沖擊可能會(huì)偏弱，而遠(yuǎn)月則存有需求等預(yù)期可能會(huì)相對(duì)要偏好一些。

  第一部分行情回顧

　　圖1-1：鄭棉走勢(shì)圖示

　　資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

  上半年棉花市場(chǎng)整體呈先破后立格局。2月份之前，拋儲(chǔ)消息不斷，在拋儲(chǔ)通知正式下發(fā)前，市場(chǎng)都籠罩在這種偏空的猜疑中，國(guó)儲(chǔ)庫(kù)里滿眼棉花令整個(gè)市場(chǎng)還難以提起唱紅的興趣，棉花加工企業(yè)因還貸壓力紛紛拋售，而紡企普遍看空后市補(bǔ)庫(kù)積極性較差，供需階段呈現(xiàn)寬松的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)跌勢(shì)流暢，曾在2月底一度跌破萬(wàn)元關(guān)口。至此期貨貼水已達(dá)1500元/噸，資金繼續(xù)做空積極性已不及回補(bǔ)情緒高，棉花市場(chǎng)跌勢(shì)開(kāi)始放緩以整理態(tài)呈現(xiàn)以等待進(jìn)一步的方向選擇。此時(shí)長(zhǎng)期低庫(kù)存狀態(tài)的棉紡企業(yè)等棉下鍋，但國(guó)儲(chǔ)資源仍捂在袋子里，棉花拋儲(chǔ)不斷推后，從3月份延后到4月份，后又從4月份拖到5月份，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)拋儲(chǔ)已經(jīng)有些“審美疲勞”。而在價(jià)格下行的過(guò)程中紡織企業(yè)的效益開(kāi)始恢復(fù)，補(bǔ)庫(kù)需求不斷增加，而此時(shí)加工企業(yè)的資金回籠應(yīng)付過(guò)還貸壓力過(guò)后，拋貨情緒得到平衡，市場(chǎng)貿(mào)易雙方心態(tài)在發(fā)生變化，拋儲(chǔ)前供需趨緊的狀態(tài)日益明顯，市場(chǎng)在整理了2個(gè)月后發(fā)力突破上行，量能迅速放大形態(tài)良好。即便5月份國(guó)儲(chǔ)拋售開(kāi)始后也并未給市場(chǎng)帶來(lái)有效壓力，低投放高成交依然呈現(xiàn)供需趨緊態(tài)勢(shì)，棉花繼續(xù)上攻。僅2季度漲幅高達(dá)44%。過(guò)去行情運(yùn)行的原因及未來(lái)走勢(shì)初步分析如下：

  第二部分大形勢(shì)之全球——棉花庫(kù)存連續(xù)去化后趨緊

  隨著棉價(jià)回落，2012年開(kāi)始主產(chǎn)國(guó)棉花種植面積及產(chǎn)量呈逐年下滑態(tài)勢(shì)，而全球棉花需求于2012年開(kāi)始緩慢恢復(fù)，供求剪刀差走勢(shì)令供大于求的局面不斷改善，2015/16年度后，產(chǎn)量開(kāi)始小于需求，全球棉花去庫(kù)存模式正式開(kāi)啟，2016/17年度庫(kù)存繼續(xù)去化，市場(chǎng)壓力不斷減小。

  據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部7月月度供需報(bào)告數(shù)據(jù)，2016/17年度全球棉花種植面積預(yù)計(jì)為3017萬(wàn)公頃，較2015/16年度下降41萬(wàn)公頃，降幅1.3%。單產(chǎn)預(yù)計(jì)為740公斤/公頃，較2015年下降43公斤/公頃，增幅6.2%。2016/17年度全球棉花總產(chǎn)量預(yù)計(jì)為2233萬(wàn)噸，同比增加4.7%；消費(fèi)量預(yù)計(jì)為2430萬(wàn)噸，同比增加1.3%；期末庫(kù)存預(yù)計(jì)1988萬(wàn)噸，同比下降8.9%。代表供需水平的全球棉花庫(kù)存消費(fèi)比由2014/15年度為102.1%到2015/16年度的91.0%，再到2016/17年度的82%，庫(kù)存連續(xù)去化。

  82%的庫(kù)存消費(fèi)比并不低，不加分析的單純看這個(gè)數(shù)字肯定供需還是相對(duì)寬松的。仔細(xì)分析我們可以看到這種寬松是種“假性”的寬松，因?yàn)槿�球棉花的這個(gè)所謂高庫(kù)存主要是集中在中國(guó)，而中國(guó)則主要集中在國(guó)儲(chǔ)庫(kù)里，為關(guān)在籠子里的壓力，只要這個(gè)庫(kù)存還關(guān)在籠子里，僅通過(guò)本就有供需缺口年份的青黃不接期按需擠牙膏式釋放的話，對(duì)市場(chǎng)的壓力其實(shí)并不大，甚至可以忽略。

  如果我們刨除目前階段威力并不大的中國(guó)國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存的話，全球棉花2016/17年度期末庫(kù)存在862萬(wàn)噸的水平，代表供需水平的庫(kù)存消費(fèi)比為51.7%，較2014/15年度的56.9%、2015/16年度的51.8%繼續(xù)回落。如果沒(méi)有中國(guó)高庫(kù)存拖累，全球棉花2012年開(kāi)始便已經(jīng)進(jìn)入去庫(kù)存狀態(tài)，目前價(jià)段已是偏緊的狀態(tài)。

  根據(jù)歷年棉花供需水平和價(jià)格走勢(shì)的規(guī)律性來(lái)看，供需寬松時(shí)，價(jià)格低位，而供需緊張時(shí)，價(jià)格高位。庫(kù)存消費(fèi)比代表供需水平，庫(kù)存消費(fèi)比高位時(shí)，供需寬松，價(jià)格應(yīng)當(dāng)走弱，而庫(kù)存消費(fèi)比低位時(shí)，供需緊張，價(jià)格應(yīng)該走強(qiáng)。動(dòng)態(tài)來(lái)看，供需由寬松向趨緊轉(zhuǎn)變初期，一般價(jià)格仍有慣性走低傾向，而一旦收緊到一定程度，則市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)止跌回升。而由趨緊向?qū)捤赊D(zhuǎn)變初期，市場(chǎng)則仍有繼續(xù)走高沖動(dòng)，而一旦繼續(xù)寬松，市場(chǎng)則承壓下挫，進(jìn)入回落中期中。2015/16年度全球棉花開(kāi)始全面去庫(kù)存，2016/17年度繼續(xù)去庫(kù)存，刨除國(guó)儲(chǔ)的話則庫(kù)存已經(jīng)降到近年低點(diǎn)，市場(chǎng)也理應(yīng)出現(xiàn)上漲，進(jìn)入到上漲周期，直到供需明顯寬松。

  具體來(lái)看供轉(zhuǎn)變過(guò)程，主產(chǎn)國(guó)在連續(xù)縮種后，2016/17年度美國(guó)播種面積率先出現(xiàn)恢復(fù)性增加，但主銷(xiāo)國(guó)除中國(guó)外其實(shí)其他國(guó)家的需求亦維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是近年投資的轉(zhuǎn)移對(duì)象國(guó)土耳其、孟加拉、越南等，供需齊回暖，需求回升幅度更明顯，所以全球棉花庫(kù)存消費(fèi)比2016/17年度繼續(xù)走低。后續(xù)年份將仍是主產(chǎn)國(guó)種植面積恢復(fù)和需求恢復(fù)賽跑的過(guò)程，種植面積明顯跑贏需求需要時(shí)間，初步估計(jì)2018年之前刨除中國(guó)庫(kù)存后全球庫(kù)存回升空間整體有限，這個(gè)時(shí)間便是留給價(jià)格上漲的空間。這個(gè)階段如果國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存能夠繼續(xù)這種青黃不接期按需方式拋儲(chǔ)、通過(guò)時(shí)間來(lái)?yè)Q需求空間以釋放壓力的話，全球棉花可以說(shuō)已經(jīng)進(jìn)入到庫(kù)存趨緊狀態(tài)后的上漲周期中了，不過(guò)可能走勢(shì)相對(duì)溫和，因?yàn)楣┬杈o張程度一部分被中國(guó)國(guó)儲(chǔ)投放抹平了。

  而我國(guó)國(guó)家?guī)齑媸欠窨梢岳^續(xù)這種青黃不接期按需方式拋儲(chǔ)？測(cè)算一下其實(shí)也是可以實(shí)現(xiàn)的，2015年底國(guó)儲(chǔ)庫(kù)里尚有1000萬(wàn)噸的庫(kù)存，按照未來(lái)每年250萬(wàn)噸左右的缺口投放，基本用兩年半的時(shí)間便可以將庫(kù)存釋放到400萬(wàn)噸以下，庫(kù)存消費(fèi)比下降到正常水平50%以下。當(dāng)然前提是產(chǎn)量在這幾年不會(huì)有明顯的增加，但在這個(gè)過(guò)程中如果價(jià)格漲到18500元/噸以上，農(nóng)戶包括內(nèi)地農(nóng)戶便開(kāi)始有擴(kuò)種的意愿，價(jià)格將得到約束，不過(guò)農(nóng)戶的思路轉(zhuǎn)變需要時(shí)間，比較有可能的是在2018年價(jià)格持續(xù)上漲后，農(nóng)戶開(kāi)始存在明顯擴(kuò)種的意愿，這個(gè)時(shí)候國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存已經(jīng)消耗的差不多了，但還有一些余量，如果再加上農(nóng)戶擴(kuò)種增量供應(yīng)，市場(chǎng)也將面臨上漲周期的結(jié)束。理論上這種路徑是可行的，但國(guó)家拋儲(chǔ)政策層面考慮的因素會(huì)比較多，可能并不按照我們預(yù)想的走，如果拋儲(chǔ)政策改變將會(huì)增加上漲周期的曲折性及存在提前結(jié)束上漲周期的可能性。

　　圖2-1:全球棉花連續(xù)產(chǎn)小于需

　　圖2-2:全球棉花期末庫(kù)存與庫(kù)存消費(fèi)比

　　圖2-3:刨除中國(guó)庫(kù)存后，全球庫(kù)存趨緊

　　圖2-4:棉花庫(kù)存消費(fèi)比與價(jià)格走勢(shì)對(duì)比

　　圖2-5:美國(guó)棉花供需形勢(shì)

　　圖2-6:印度棉花供需形勢(shì)

　　資料來(lái)源：USDA、方正中期研究院整理

  第三部分大形勢(shì)之中國(guó)——年度產(chǎn)需出現(xiàn)缺口 國(guó)儲(chǔ)投放決定供需格局

　　圖3-1:我國(guó)棉花產(chǎn)需形勢(shì)

　　圖3-2:我國(guó)棉花庫(kù)存水平

　　資料來(lái)源：USDA、方正中期研究院整理

  近年來(lái)棉價(jià)不斷回落，種植效益偏低，導(dǎo)致種植面積不斷下降。根據(jù)國(guó)家棉花市場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，2015年全國(guó)種植面積降幅20%左右。其中，內(nèi)地大概減少40%。新疆減少幅度應(yīng)該在10%左右。2015/16年度我國(guó)棉花產(chǎn)量490萬(wàn)噸，需求740萬(wàn)噸，明顯產(chǎn)小于需，要靠其他渠道來(lái)提供供應(yīng)，而其他供應(yīng)仍受到約束。進(jìn)口方面，進(jìn)口棉受配額數(shù)量制約，關(guān)稅內(nèi)進(jìn)口配合仍限制在WTO[微博]的約定底線89.4萬(wàn)噸的水平。另外還有國(guó)儲(chǔ)，截止到2015年底國(guó)儲(chǔ)棉存量仍在1015萬(wàn)噸左右，可以說(shuō)是占據(jù)供應(yīng)量的半壁江山，但這一部分其實(shí)是無(wú)法在市場(chǎng)上自由流通的，需要相關(guān)部門(mén)拋儲(chǔ)才能形成有效供應(yīng)。此外，供應(yīng)方面還應(yīng)該包括涉棉企業(yè)手中的存棉，但在仍普遍看空后市背景下存量較低，忽略。

  單就2015/16年度的產(chǎn)需來(lái)看，棉花總需求量在740萬(wàn)噸左右，490萬(wàn)噸的新棉供應(yīng)量+89萬(wàn)噸進(jìn)口配額，尚有缺口約161萬(wàn)噸左右，且去年7-8月份20多天的高溫天氣影響新棉質(zhì)量，導(dǎo)致其纖維偏短、馬值偏高、機(jī)采棉亦仍存在各種問(wèn)題，導(dǎo)致高品質(zhì)棉花相對(duì)緊缺，4月份到10月新花上市的青黃不接期這種態(tài)勢(shì)更為明顯，需要國(guó)儲(chǔ)來(lái)增加供應(yīng)調(diào)節(jié)，原本市場(chǎng)還期待拋儲(chǔ)增加供應(yīng)施壓市場(chǎng)，但拋儲(chǔ)擠牙膏似的按需投放并未給饑渴過(guò)度的市場(chǎng)帶來(lái)壓力，反而帶來(lái)正向反饋。

  2016年全國(guó)種植面積預(yù)計(jì)繼續(xù)下降，降幅10%左右。其中，內(nèi)地大概減少22%，新疆減少幅度應(yīng)該在6%左右。我國(guó)棉花產(chǎn)量預(yù)計(jì)約468萬(wàn)噸，消費(fèi)量為760萬(wàn)噸左右，國(guó)儲(chǔ)去庫(kù)存階斷，進(jìn)口配額沒(méi)有理由放大，所以繼續(xù)按89.4萬(wàn)噸配額來(lái)估算，這樣的話仍有至少203萬(wàn)噸的缺口，這還是在單產(chǎn)預(yù)計(jì)在歷史高點(diǎn)的前提下估算的，如果后續(xù)天氣一旦出現(xiàn)問(wèn)題，單產(chǎn)及產(chǎn)量尚不排除有調(diào)減的可能。消費(fèi)方面按照目前下游內(nèi)銷(xiāo)、出口、投資來(lái)看，2016/17年度應(yīng)該整體較2015/16年度要好一些，因?yàn)樾陆�等西部投資加強(qiáng)增加部分產(chǎn)能，再加上內(nèi)銷(xiāo)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)的預(yù)期，目前出口不佳，但人民幣貶值的預(yù)期下存在好轉(zhuǎn)預(yù)期，所以整體來(lái)講是基本符合預(yù)期的。

  而這個(gè)缺口需要國(guó)儲(chǔ)來(lái)提供，也就是說(shuō)定價(jià)權(quán)基本還是掌握在國(guó)儲(chǔ)手里，到底是饑渴營(yíng)銷(xiāo)抬高價(jià)格保財(cái)政還是最大量放儲(chǔ)壓低價(jià)格成全紡織企業(yè)，我們還捉摸不透，政府的心思并不容易猜，但我們卻可以就勢(shì)而論，抬高價(jià)格可以保財(cái)政、穩(wěn)民心，維穩(wěn)定，而降低價(jià)僅有利于紡織企業(yè)目前的利益，但也并不利于去產(chǎn)能、促升級(jí)，而且在下游已經(jīng)有好轉(zhuǎn)跡象，且人民幣有貶值預(yù)期下，政府傾向于抬高價(jià)格的心理會(huì)更勝一籌，當(dāng)然凡事有度，有政府干預(yù)不了的邊界，比如價(jià)格上漲到成為下游企業(yè)的不能夠承受之重了，畢竟終端還只是處于緩慢的復(fù)蘇中的，則市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)有效地回調(diào)，但在需求整體回暖的預(yù)期下，政府的傾向下，紡織企業(yè)在前期已經(jīng)有效將紗價(jià)抬高到一定程度、外圍市場(chǎng)供需趨緊的情況下，價(jià)格應(yīng)該已很難回到3月份的起點(diǎn)，所以說(shuō)大勢(shì)仍是向好的格局。

  第四部分階段供需討論——青黃不接與新棉上市期的更迭

  總的供需形勢(shì)決定市場(chǎng)大的周期性方向，階段供需形勢(shì)主導(dǎo)波段走勢(shì)影響市場(chǎng)節(jié)奏，良好的出入市點(diǎn)都是從這里撲捉到的，所以需要我們分析研究。2-3季度尤其是8月前基本上是棉花上市前的青黃不接期，國(guó)內(nèi)拋儲(chǔ)正傾向及年度產(chǎn)需趨緊，且外圍國(guó)際市場(chǎng)供需趨緊的形勢(shì)下，市場(chǎng)更加容易形成易漲難跌的格局。而后續(xù)在新棉上市增加供應(yīng)，而下游還無(wú)力面對(duì)快速上漲的價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)則需要一個(gè)回調(diào)來(lái)夯實(shí)基礎(chǔ)后再度上漲。所以基本上3季度將可能會(huì)是一個(gè)更迭期，調(diào)整期，之后市場(chǎng)在需求的好轉(zhuǎn)預(yù)期下可能會(huì)有進(jìn)一步的走升。具體分析如下：

  一、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)——拋儲(chǔ)主導(dǎo)期向市場(chǎng)主導(dǎo)期過(guò)渡

  1.國(guó)儲(chǔ)掌握青黃不接期話語(yǔ)權(quán)

　　圖4-1:截止到4月份時(shí)中國(guó)棉花商業(yè)庫(kù)存已偏低

　　資料來(lái)源：USDA、方正中期研究院整理

  上面我們已經(jīng)從大的形勢(shì)講到如果刨除國(guó)儲(chǔ)，國(guó)際及國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)趨緊態(tài)勢(shì)，所以拋儲(chǔ)前的市場(chǎng)是非常緊張的。來(lái)看下拋儲(chǔ)前的市場(chǎng)狀況，據(jù)中國(guó)棉花信息網(wǎng)，4月底棉花庫(kù)存120萬(wàn)噸左右，按照每個(gè)月60萬(wàn)噸的需求來(lái)計(jì)算，新棉大量上市前的5-9月份4個(gè)月需求量為300萬(wàn)噸，顯然120萬(wàn)噸的社會(huì)庫(kù)存量不夠，這就需要拋儲(chǔ)來(lái)增加供應(yīng)，也就是說(shuō)至此市場(chǎng)已經(jīng)完全交到國(guó)儲(chǔ)手里。

  來(lái)看國(guó)儲(chǔ)的表現(xiàn)，5月3日拋儲(chǔ)以來(lái)，投放偏慢、成交高企、價(jià)格攀高，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成正向反饋。

  輪出投放方面，5月中旬之前，市場(chǎng)的投放還算正常，還能保證3萬(wàn)噸的投放量。但5月中下旬開(kāi)始，受到公檢速度緩慢的影響，投放量逐漸不足，每天3萬(wàn)噸的投放量逐漸萎縮，只有周一尚能保證3萬(wàn)噸的投放量，而投放數(shù)量的減少，進(jìn)一步刺激企業(yè)積極參與，尤其是貿(mào)易企業(yè)甚至有抬價(jià)囤貨的舉動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致拋儲(chǔ)成交居高不下，而拋儲(chǔ)價(jià)格也在第3周后開(kāi)始不斷攀高，在公檢放緩之前整個(gè)市場(chǎng)還是相對(duì)平穩(wěn)的。

  成交量方面，據(jù)中國(guó)棉花信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至7月13日，儲(chǔ)備棉輪出累計(jì)成交127萬(wàn)噸，進(jìn)口棉成交總量30萬(wàn)噸。國(guó)產(chǎn)棉成交總量97萬(wàn)噸，成交率均在97%以上。

  成交價(jià)方面，價(jià)格不斷攀高，5月10日進(jìn)口棉成交均價(jià)折3128價(jià)格13815元/噸，5月17日13514元/噸，5月23日13598元/噸，5月30日下滑至13091元/噸，進(jìn)入6月份，進(jìn)口棉沒(méi)有繼續(xù)拍賣(mài)。國(guó)產(chǎn)棉成交價(jià)方面，5月10日成交均價(jià)折3128價(jià)格12598元/噸，5月17日12788元/噸，5月23日12740元/噸，5月30日12527元/噸。我們可以看到在這個(gè)階段成交價(jià)基本是穩(wěn)定的，拋儲(chǔ)效果還可以，但之后隨著公檢速度的放緩，貿(mào)易企業(yè)參與的熱情高脹，導(dǎo)致價(jià)格不斷被推高。6月3日12739元/噸，6月6日12714元/噸，6月17日12974元/噸，6月20日12990元/噸，6月27日13413元/噸，7月1日14272元/噸，7月13日時(shí)已經(jīng)達(dá)到15153元/噸。較拋儲(chǔ)初期增加了2555元/噸，增幅高達(dá)20%，這個(gè)過(guò)程還是小于期貨的漲幅，期貨上漲了5000個(gè)點(diǎn)，漲幅高達(dá)40%以上，在這個(gè)過(guò)程中期貨從貼水1500到升水1000元/噸。

  2、棉花及棉紗進(jìn)口不足節(jié)奏跟隨國(guó)儲(chǔ)價(jià)格起伏

  除了國(guó)儲(chǔ)外，增加我國(guó)棉花供應(yīng)的另外一個(gè)渠道便是進(jìn)口，而2016年棉花及棉紗進(jìn)口受到配額及拋儲(chǔ)的約束。2016年我國(guó)對(duì)棉花進(jìn)口仍采取嚴(yán)控措施，關(guān)稅內(nèi)棉花進(jìn)口配額仍維持WTO規(guī)定的最低限額89.4萬(wàn)噸水平，對(duì)于進(jìn)口棉花，配額內(nèi)執(zhí)行1%關(guān)稅稅率，而配額外進(jìn)口則適用滑準(zhǔn)稅形式暫定關(guān)稅。隨著內(nèi)外盤(pán)價(jià)差的拉大，目前國(guó)際棉花性價(jià)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不明顯，如下國(guó)內(nèi)與國(guó)外棉價(jià)走勢(shì)圖對(duì)比來(lái)看，2015年下半年開(kāi)始，滑準(zhǔn)稅進(jìn)口棉花已經(jīng)不占優(yōu)勢(shì)，進(jìn)口明顯受到遏制，目前國(guó)內(nèi)3128棉花價(jià)格13842元/噸，1%配額港口提貨價(jià)13590元/噸，滑準(zhǔn)稅港口提貨價(jià)15062元/噸，從比較情況來(lái)看，仍是滑準(zhǔn)稅進(jìn)口明顯不占優(yōu)勢(shì)，僅1%關(guān)稅進(jìn)口尚有一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。所以2016年棉花進(jìn)口數(shù)量繼續(xù)萎縮。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，前5個(gè)月棉花進(jìn)口數(shù)量?jī)H37萬(wàn)噸，棉花進(jìn)口對(duì)國(guó)內(nèi)的沖擊已經(jīng)不大。

  隨著我國(guó)棉花成本的下降，國(guó)內(nèi)棉紗開(kāi)始出現(xiàn)一定優(yōu)勢(shì)，而棉紗進(jìn)口受到一定遏制。2016年以來(lái)，大多數(shù)紗線進(jìn)口已經(jīng)不占優(yōu)勢(shì)，但印度及巴基斯坦個(gè)別支紗線仍有一定優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而尚存在一定的進(jìn)口量。前5個(gè)月，我國(guó)棉紗進(jìn)口80萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于去年同期的121萬(wàn)噸水平。

  目前國(guó)內(nèi)C32S紗線指數(shù)20890元/噸，進(jìn)口C32S港口提貨價(jià)21340元/噸，不過(guò)個(gè)別品種還存在進(jìn)口敞口，比如巴基斯坦的C21S紗線與國(guó)內(nèi)比較還有1000元/噸左右的優(yōu)勢(shì)。4月份后國(guó)內(nèi)棉花在青黃不接期價(jià)格快速走升，而國(guó)外則因新作種植面積增加預(yù)期及出口受到國(guó)儲(chǔ)拋售擠壓需求空間后有所放緩，外盤(pán)價(jià)格相對(duì)偏弱，內(nèi)外分化導(dǎo)致棉紗進(jìn)口優(yōu)勢(shì)有所抬頭，國(guó)內(nèi)新棉上市前可能進(jìn)口棉紗仍有一定機(jī)會(huì)。但隨著進(jìn)口棉紗的增加，國(guó)內(nèi)棉紗需求縮減，棉花需求受到一定沖擊，再加上棉價(jià)持續(xù)走高后紡織企業(yè)的停機(jī)限產(chǎn)可能，按照目前的拋儲(chǔ)成交折3128價(jià)15000元/噸算，C32S紗線成本23250元/噸，而目前國(guó)內(nèi)紗線價(jià)格普遍在20890元/噸，已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度虧損。另外還有國(guó)內(nèi)外新棉上市的季節(jié)性壓力，尤其外棉擴(kuò)種前提下產(chǎn)量可能亦會(huì)有增加預(yù)期，國(guó)內(nèi)外階段供需可能會(huì)有階段寬松跡象，進(jìn)而初步預(yù)計(jì)市場(chǎng)則可能會(huì)在8、9月份左右出現(xiàn)持續(xù)走高后的有效調(diào)整，這樣國(guó)內(nèi)成本進(jìn)一步下滑，而另一方面前期紡企停機(jī)限產(chǎn)后供應(yīng)縮減，棉紗價(jià)格可能再起，進(jìn)而帶動(dòng)開(kāi)機(jī)，從而進(jìn)一步帶動(dòng)需求，加上此時(shí)若外圍因拉尼娜背景下產(chǎn)棉國(guó)可能會(huì)在秋季出現(xiàn)或低溫或多雨的預(yù)期，進(jìn)而令市場(chǎng)可能會(huì)有炒作機(jī)會(huì)進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)外循環(huán)聯(lián)動(dòng)進(jìn)一步推高市場(chǎng)。

　　圖4-2:國(guó)內(nèi)與進(jìn)口棉價(jià)差走勢(shì)

　　圖4-3:國(guó)內(nèi)與進(jìn)口棉紗價(jià)差走勢(shì)

　　圖4-4:2016我國(guó)棉花進(jìn)口繼續(xù)下降

　　圖4-5:2016年我國(guó)紗線進(jìn)口量有所下降

　　資料來(lái)源：USDA、方正中期研究院整理

  3、下游需求溫和回暖

  投資、內(nèi)需、出口為拉動(dòng)我國(guó)棉花下游需求的三駕馬車(chē)，目前看并沒(méi)有并駕齊驅(qū)。出口仍較為疲弱，內(nèi)需和投資則有一定的向好態(tài)勢(shì)。

  海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，2016年6月，我國(guó)出口紡織品服裝約240.14億美元，同比減少5.27%，環(huán)比增加2.12%，其中出口紡織紗線、織物及制品91.18美元，同比減少3.17%，環(huán)比減少10.65%，出口服裝及衣著附件148.96億美元，同比減少6.21%，環(huán)比增加11.91%。20161-6月，我國(guó)累計(jì)出口紡織品服裝1250.30億美元，同比減少2.63%，其中出口紡織物524.43億美元，同比減少0.91%；出口服裝725.88億美元，同比減少3.83%。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，出口還是較為疲弱，不過(guò)人民幣貶值預(yù)期下后續(xù)或多少有好轉(zhuǎn)。

  生產(chǎn)內(nèi)銷(xiāo)方面，服裝內(nèi)銷(xiāo)呈現(xiàn)一定回暖態(tài)勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，5月份我國(guó)紗線產(chǎn)量344萬(wàn)噸，同比增加6.1%，環(huán)比增加2.4%，布產(chǎn)量60億米，同比增加4%，環(huán)比增加3.4%，服裝產(chǎn)量同比也在2.25%左右，紡織服裝零售額1094億元左右，同比增加5.9%。1-5月份我國(guó)紗線產(chǎn)量同比增幅均在5%左右，布產(chǎn)量同比增幅在3%左右，紡織服裝零售同比增幅在5.8%左右，有一定回暖但幅度較為有限，仍處于相對(duì)低谷期。

　　圖4-6:我國(guó)紗線月產(chǎn)量及同比增幅走勢(shì)

　　圖4-7:我國(guó)棉布月產(chǎn)量及同比增幅走勢(shì)

　　圖4-8:我國(guó)服裝月產(chǎn)量

　　圖4-9:我國(guó)紡織服裝零售額

　　圖4-10:紡織紗線出口情況

　　圖4-11:服裝及衣著出口情況

　　資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

  二、外圍市場(chǎng)

  目前的國(guó)際市場(chǎng)也處于青黃不接階段，印度棉價(jià)不斷上漲，美國(guó)出口不斷強(qiáng)化，再加上拉尼娜背景下美國(guó)干熱天氣預(yù)期下的升水，對(duì)市場(chǎng)均構(gòu)成一定外圍支撐，但持續(xù)性待觀。

  1.美國(guó)農(nóng)業(yè)部月度供需報(bào)告調(diào)整軌跡顯示階段供需預(yù)期

  美國(guó)農(nóng)業(yè)部每月8-12號(hào)期間都會(huì)發(fā)布月度供需報(bào)告，對(duì)供需預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)作出調(diào)整，該報(bào)告對(duì)數(shù)據(jù)的調(diào)整動(dòng)向能較好的顯示階段供需狀況，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成一定的指引及左右。從近月的調(diào)整軌跡可以看到，5月開(kāi)始，全球棉花需求數(shù)據(jù)開(kāi)始上調(diào)，而產(chǎn)量在7月份也開(kāi)始出現(xiàn)下調(diào)，因拉尼娜背景下種植面積及單產(chǎn)均有下調(diào)傾向。所以近月全球及各主產(chǎn)國(guó)新舊作庫(kù)存均有一定下降預(yù)期。對(duì)于美國(guó)而言，其需求上調(diào)明顯，導(dǎo)致庫(kù)存下調(diào)，因近階段出口強(qiáng)勁。對(duì)于中國(guó)的調(diào)整可以看到，需求上調(diào)，同時(shí)產(chǎn)量下調(diào)，導(dǎo)致期末庫(kù)存不斷下調(diào)。中國(guó)對(duì)外需求放緩導(dǎo)致印度出口需求預(yù)期相對(duì)疲弱，但產(chǎn)量也有一定的下調(diào)預(yù)期，因近期降雨頻繁，種植面積及單產(chǎn)均有縮減的預(yù)期。從美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)供需數(shù)據(jù)的調(diào)整可以看到在這個(gè)階段市場(chǎng)供需有趨緊的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成支撐。從天氣來(lái)看繼續(xù)升水空間可能并不足，價(jià)格的上漲逐漸約束需求動(dòng)能，美國(guó)的出口需求動(dòng)能可能整體也有限，所以調(diào)低產(chǎn)量調(diào)高需求的這種調(diào)整傾向的持續(xù)性還有待進(jìn)一步觀察。

　　圖4-12:美農(nóng)業(yè)部月度供需報(bào)告對(duì)全球棉花的調(diào)整軌跡

　　圖4-13:美農(nóng)業(yè)部月度供需報(bào)告對(duì)美國(guó)棉花的調(diào)整軌跡

　　圖4-14:美農(nóng)業(yè)部月度供需報(bào)告對(duì)中國(guó)棉花的調(diào)整軌跡

　　圖4-15:美農(nóng)業(yè)部月度供需報(bào)告對(duì)印度棉花的調(diào)整軌跡

　　資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

　　2.美棉出口強(qiáng)勁階段內(nèi)再調(diào)高空間有限

　　圖4-16:近期美棉出口強(qiáng)勁

　　資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

  美農(nóng)業(yè)部的報(bào)告里也已經(jīng)有明顯的反應(yīng)，就是美棉出口仍相對(duì)強(qiáng)勁，美棉近期出口強(qiáng)勁的原因是東南亞紗線出口增加，東南亞紗線出口增加的原因?yàn)�，隨著中國(guó)棉價(jià)的走高，成本增加推動(dòng)棉紗價(jià)格走高，進(jìn)口棉紗再度出現(xiàn)優(yōu)勢(shì)所致。據(jù)根據(jù)美農(nóng)業(yè)部，美農(nóng)業(yè)部周度出口銷(xiāo)售報(bào)告顯示，截至6月30日當(dāng)周，2015/16年度美國(guó)棉花出口凈銷(xiāo)售20萬(wàn)包，較之前一周增加230%，較4周均值增加150%，顯示美棉出口的強(qiáng)勁，進(jìn)而令亦出獄青黃不接期的美棉供應(yīng)趨緊，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成支撐，美棉突破68美分的底部頸線區(qū)域上行。6月份美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)2015/16年度美棉出口的預(yù)計(jì)為900萬(wàn)包，據(jù)美農(nóng)業(yè)部周度出口報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止到6月30日美棉出口886萬(wàn)包，后續(xù)還剩4周時(shí)間，按照目前每周10萬(wàn)包左右的出口進(jìn)度，最終出口可能在920-930萬(wàn)包左右，基本符合目前美國(guó)農(nóng)業(yè)部供需報(bào)告的預(yù)期，進(jìn)一步調(diào)高需求的空間階段內(nèi)有限，隨著新棉的上市，市場(chǎng)或逐漸感受到壓力。

  3.天氣升水適度升水預(yù)期不過(guò)度估計(jì)

　　圖4-17:美棉產(chǎn)區(qū)氣溫稍偏高但未脫離正常范圍 圖4-18:美棉主產(chǎn)區(qū)圖示

　　資料來(lái)源：NOAA、方正中期研究院整理

　　圖4-19:美棉氣溫有繼續(xù)走生可能，存在一定升水時(shí)間及空間

　　資料來(lái)源：NOAA、方正中期研究院整理

  目前階段是中美棉花生長(zhǎng)期，印度棉花播種期，天氣對(duì)播種及生長(zhǎng)影響大，進(jìn)而對(duì)盤(pán)面的影響也較大。關(guān)于天氣，今年市場(chǎng)普遍對(duì)極端天氣拉尼娜存有一定的預(yù)期，拉尼娜發(fā)生時(shí)美國(guó)往往會(huì)干旱，而印度等國(guó)則會(huì)低溫多雨，作為棉花的主產(chǎn)國(guó)很容易聯(lián)想到棉花是否會(huì)受此影響，應(yīng)該說(shuō)確實(shí)會(huì)有適度的天氣升水，包括從現(xiàn)在美棉產(chǎn)區(qū)的氣溫來(lái)看，也是出于稍偏高的狀態(tài)，但還未脫離正常范圍，然而因?yàn)楹罄m(xù)仍有上升的可能和空間。另外印度降雨也顯過(guò)多氣溫顯偏低。在這種情況下市場(chǎng)整體肯定會(huì)保持一定的天氣升水。不過(guò)鑒于不少氣象機(jī)構(gòu)已經(jīng)提出拉尼娜在秋季發(fā)生的概率為75%，很大可能在8、9月份發(fā)生，如果這樣的話，對(duì)美國(guó)棉花的最終影響可能將不大，天氣影響在8月份被證偽后市場(chǎng)屆時(shí)可能會(huì)有回吐之前升水的調(diào)整出現(xiàn)。及時(shí)關(guān)注跟蹤天氣的變化。

  第五部分期貨市場(chǎng)狀況分析

  一、鄭棉資金關(guān)注度尚顯不足

  數(shù)據(jù)顯示，2016年鄭棉持倉(cāng)、成交再度煥發(fā)生機(jī)，3月中旬持倉(cāng)最高達(dá)100萬(wàn)手，較平時(shí)的40-50萬(wàn)手的持倉(cāng)量翻倍，持倉(cāng)為凈空格局，隨后價(jià)格大幅上漲，空頭被迫減倉(cāng)明顯，持倉(cāng)下降。當(dāng)時(shí)換手率為1以內(nèi)，相對(duì)比較正常。4月下旬成交量最高達(dá)361萬(wàn)手，也較慣常的10-30萬(wàn)手翻倍呈現(xiàn)，說(shuō)明資金對(duì)該品種興趣增加，換手率6.5，短線交易頻繁。5-6月中旬棉價(jià)出于整理態(tài)勢(shì)，成交持倉(cāng)均有所回落，持倉(cāng)基本維持在40-60萬(wàn)手左右，持倉(cāng)維持在40-90萬(wàn)手左右，較為穩(wěn)定，之后繼續(xù)突破整理區(qū)上行，但量能并未有特別明顯的走升，要低于前一個(gè)高峰時(shí)的量能，出現(xiàn)一定的量?jī)r(jià)分化，市場(chǎng)繼續(xù)上行的資金動(dòng)能暫存疑，需進(jìn)一步關(guān)注資金動(dòng)向。

　　圖5-1:鄭棉成交持倉(cāng)放量

　　圖5-2:鄭棉凈空持倉(cāng)明顯縮減

　　圖5-3:鄭棉倉(cāng)單量增加

　　圖5-4:09合約與3128價(jià)差走高出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)

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  再來(lái)從倉(cāng)單情況看一下套保資金對(duì)市場(chǎng)的可能左右。根據(jù)目前期現(xiàn)價(jià)差來(lái)看，3128現(xiàn)貨與期貨05合約之間價(jià)差1324元/噸左右，期貨處于深度升水狀態(tài)，賣(mài)交割開(kāi)始出現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。從鄭棉倉(cāng)單來(lái)看，截止到7月14日，鄭棉倉(cāng)單1003張，有效預(yù)報(bào)788張，較前期有一定回升(如上圖所示)，對(duì)市場(chǎng)壓力逐漸增加，市場(chǎng)波動(dòng)空間逐漸受到制約。

  二、物極必反——美棉基金凈空后的反轉(zhuǎn)

  CFTC期貨持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2月中旬后，ICE棉花基金凈多單大幅下降，至2月16日時(shí)下降為凈空，3月底日，凈空持倉(cāng)最大時(shí)達(dá)-28498張。之后資金空頭回補(bǔ)明顯，凈空持倉(cāng)下降，4月19日當(dāng)周轉(zhuǎn)為凈多持倉(cāng)，之后隨著多頭開(kāi)始積極增持，凈多持倉(cāng)一路回升，截止到7月初基金凈持倉(cāng)為47109手，多單繼續(xù)增持放緩，市場(chǎng)繼續(xù)上行動(dòng)能可能受到一定制約，不過(guò)考慮到凈多持倉(cāng)時(shí)間僅3個(gè)月，遠(yuǎn)低于歷史上半年左右的持倉(cāng)時(shí)間，多頭可能整體仍未放棄陣地，但奮戰(zhàn)過(guò)后需要休整以待發(fā)。后續(xù)繼續(xù)跟蹤基金動(dòng)向。

　　圖5-5:ICE棉花非商業(yè)持倉(cāng)由凈空到凈多

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  第六部分下半年行情展望及投資策略

  一、行情展望

  通過(guò)上面分析我們可以看到，大勢(shì)來(lái)看向好格局基本確立。在國(guó)內(nèi)逐漸縮種供需已經(jīng)出現(xiàn)缺口的背景下，國(guó)儲(chǔ)拋售的威力并不大，反而在青黃不接期有正向反饋的作用，可能通過(guò)對(duì)外需求的縮減對(duì)全球市場(chǎng)構(gòu)成一定約束，但不過(guò)度看該消極影響，因?yàn)槌�中�?guó)外，東南亞國(guó)家的需求亦在增長(zhǎng)恢復(fù)對(duì)全球棉花構(gòu)成推動(dòng)。從供需數(shù)據(jù)來(lái)看，如果刨除中國(guó)國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存，代表供需水平的全球棉花庫(kù)存消費(fèi)比僅51.7%，為2012年來(lái)的最低水平，顯現(xiàn)趨緊態(tài)勢(shì)，對(duì)應(yīng)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)進(jìn)入到上漲周期。

  節(jié)奏上來(lái)看，8、9月份國(guó)內(nèi)外新棉上市前的青黃不接期，供需趨緊，價(jià)格易漲難跌維持強(qiáng)勢(shì)，除非國(guó)儲(chǔ)有明顯的加量或者延期拋儲(chǔ)行為。而后續(xù)隨著新作上市臨近，在其他主產(chǎn)國(guó)新作種植面積有所恢復(fù)的預(yù)期下，在國(guó)內(nèi)棉價(jià)不斷走升棉紡企業(yè)大面積虧損情況下需求持續(xù)性可能會(huì)不足，屆時(shí)價(jià)格則可能應(yīng)聲會(huì)出現(xiàn)季節(jié)回調(diào)。

  綜合而言，全球趨于偏緊的大形勢(shì)下棉花周期性漲勢(shì)可以期待，但8、9月份新棉上市期間或有調(diào)整預(yù)期，若回調(diào)，鄭棉回調(diào)目標(biāo)可看在14000、12000，一旦跌破14000可能要深調(diào)到12000，可視為1浪上漲過(guò)后的2浪調(diào)整。調(diào)整過(guò)后的市場(chǎng)仍有走高預(yù)期，年內(nèi)目標(biāo)18000元/噸左右，周期目標(biāo)看到25000左右。年內(nèi)美棉回調(diào)目標(biāo)看到初步看到65美分左右，上漲目標(biāo)看到85一帶，周期目標(biāo)看到115一帶。

  風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：拋儲(chǔ)細(xì)節(jié)及政策是否有變動(dòng)，需求的恢復(fù)受大的宏觀環(huán)境的影響。

  二、操作建議

  基于分析，認(rèn)為大勢(shì)整體向好，期間會(huì)有調(diào)整，而調(diào)整時(shí)則為長(zhǎng)線買(mǎi)入良機(jī)。初步建議13000-14000之間考慮分批買(mǎi)進(jìn)，止損12000。波段投資者也可以注意后續(xù)逢高拋空的機(jī)會(huì)，16000及以上逢高拋出，止損17000。

  保值方面，期貨高升水下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)正向期現(xiàn)套利已經(jīng)存在利潤(rùn)空間，再加上對(duì)后續(xù)行情的分析，沖高后應(yīng)該存有回調(diào)的預(yù)期，所以有貨源的機(jī)構(gòu)投資者可適當(dāng)考慮賣(mài)保獲取利潤(rùn)。而后續(xù)市場(chǎng)在新棉上市的壓力反應(yīng)過(guò)后，企業(yè)可以逢低考慮買(mǎi)保的介入。

  套利方面，考慮到新作方面的內(nèi)外分化，其他主產(chǎn)國(guó)擴(kuò)種預(yù)期大，而國(guó)內(nèi)仍在縮種過(guò)程中，所以可考慮在遠(yuǎn)月合約上進(jìn)行買(mǎi)內(nèi)賣(mài)外的套利操作；另外可適當(dāng)考慮下買(mǎi)遠(yuǎn)賣(mài)近的操作，因?yàn)榻�月合約受到后續(xù)上市沖擊可能會(huì)偏弱，而遠(yuǎn)月則存有需求等預(yù)期可能會(huì)相對(duì)要偏好一些。

  以上只是初步建議，在拋儲(chǔ)細(xì)節(jié)及政策按照既定方式進(jìn)行、需求如預(yù)期恢復(fù)的前提下作出的判斷，后續(xù)拋儲(chǔ)細(xì)節(jié)及政策是否有變動(dòng)，需求的恢復(fù)也受大的宏觀環(huán)境的影響，存在一定的不確定性，需要根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整策略。