春節(jié)過后，由于下游紡織尚未開工，用棉需求不足，棉花期貨價(jià)格在站上2萬元整數(shù)關(guān)口之后，未能繼續(xù)上行。由于國(guó)儲(chǔ)棉巨額庫存和對(duì)新疆棉花直補(bǔ)試點(diǎn)的政策預(yù)期，棉花期貨主力1405合約在2月末開始逐漸振蕩下行，并于月底跌至2010年8月棉花期貨價(jià)格18700元/噸左右的水平。

    相對(duì)于棉花來說，PTA期貨價(jià)格主要受下游消費(fèi)低迷影響，延續(xù)2013年底至今的偏弱走勢(shì)，聚酯庫存一反常態(tài)地利空PTA期貨1405合約價(jià)格。整個(gè)2月PTA期貨1405合約價(jià)格呈現(xiàn)單邊下跌，低點(diǎn)一跌再跌。

    由此可見，無論是國(guó)儲(chǔ)庫的1000萬噸儲(chǔ)備棉，還是下游聚酯1月庫存由往年的低點(diǎn)變?yōu)楦唿c(diǎn)，都在同樣時(shí)段分別利空棉花和PTA期貨，引發(fā)期貨市場(chǎng)與紡織相關(guān)的兩個(gè)品種遭遇雙雙下跌。

    進(jìn)入2月，鄭棉主力1405合約期價(jià)重心由前期的19800元/噸上移至20000/噸，此后維持兩周盤整，突破2萬元關(guān)口后繼續(xù)振蕩前行。2月末在持倉減持下，期價(jià)大幅跳水，向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏，隨后市場(chǎng)傳言新疆棉花種植直補(bǔ)政策放出，鄭棉主力1405合約一路下跌，2月28日創(chuàng)下近幾年內(nèi)單日最大跌幅。

    隨著收儲(chǔ)節(jié)奏變緩以及期限的臨近，后市對(duì)棉價(jià)支撐力度將減弱。而因倉單不足造就的主力1405合約的逼倉上揚(yáng)行情，在目前的持倉水平也較難實(shí)現(xiàn)。為防范倉單風(fēng)險(xiǎn)，2013年鄭商所采取了提高保證金等限制性措施，估計(jì)今年對(duì)該問題的監(jiān)管也不會(huì)放松。因此對(duì)1405合約建議在20000元/噸轉(zhuǎn)手空單的持倉繼續(xù)謹(jǐn)慎持有。對(duì)于2014/2015年度的合約，因?yàn)樾陆�棉花直補(bǔ)試點(diǎn)的執(zhí)行，對(duì)棉價(jià)形成利空打壓，期價(jià)較目前的主力合約明顯貼水。后期須密切關(guān)注直接補(bǔ)貼的基準(zhǔn)價(jià)，操作上建議暫觀望，靜等政策明確。

    PTA期貨主力1405合約在2月呈現(xiàn)單邊下跌的走勢(shì)。由于國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)走低，且PX供應(yīng)充足，成本對(duì)于PTA的支撐塌陷，在較長(zhǎng)周期都將對(duì)PTA期貨價(jià)格造成利空影響。此外，由于PTA進(jìn)入消費(fèi)淡季，下游聚酯企業(yè)庫存反常地維持在高位，PTA需求下降導(dǎo)致PTA期貨價(jià)格一路下跌。

    基于對(duì)基本面的分析，我們認(rèn)為PTA期貨在3月份維持弱勢(shì)的概率較大。首先，上游原油在3月進(jìn)入消費(fèi)淡季，很難再有利多因素助其上漲；而對(duì)于PTA的直接上游PX來說，由于供給充足，加之后期原油弱勢(shì)的概率較大，因此價(jià)格可能繼續(xù)維持弱勢(shì)。其次，目前PTA現(xiàn)貨價(jià)格一再下跌，沒有企穩(wěn)跡象，PTA期貨價(jià)格勢(shì)必受到壓制。最后，在下游市場(chǎng)方面，聚酯庫存增加說明市場(chǎng)供給相對(duì)充足，雖然聚酯企業(yè)對(duì)于夏裝的備貨行情在3月份就開啟，但是在聚酯庫存相對(duì)充足的狀態(tài)下，PTA價(jià)格很難得到來自需求的提振。

    核心判斷：綜合均衡“內(nèi)地棉減產(chǎn)預(yù)期”的利多因素與“直補(bǔ)+高額庫存”的利空因素，后期棉價(jià)的基本面還是偏空因素較多。直補(bǔ)實(shí)施預(yù)計(jì)對(duì)2013/2014年度期貨合約價(jià)格影響不大，而2014/2015年度期貨合約的價(jià)格將直接受到直補(bǔ)政策的影響，預(yù)計(jì)期價(jià)運(yùn)行重心將下移至16000～18000元/噸。

    全球棉花期末庫存量2100.3萬噸

    中國(guó)棉花期末庫存量1247.8萬噸

    據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）2月份全球棉花供需預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，2013/2014年度全球棉花市場(chǎng)的供需面朝有利方向變化，供應(yīng)過剩的差額有所縮小，但整體仍呈現(xiàn)供過于求的局面，過剩156.5萬噸。其中，產(chǎn)量2540.2萬噸，較2013年12月份預(yù)測(cè)調(diào)減24.9萬噸；消費(fèi)2383.7萬噸，調(diào)減0.3萬噸。此外2013/2014年度全球棉花的期末庫存量高達(dá)2100.3萬噸，已經(jīng)是持續(xù)4年的不斷調(diào)增，亦創(chuàng)出自1960年以來的歷史新高值。

    中國(guó)棉花的供需格局與全球的極為類似，其中產(chǎn)量預(yù)測(cè)為696.7萬噸，較上年度調(diào)減65.3萬噸；消費(fèi)量783.8萬噸，與上年度持平。這些折算下來，中國(guó)棉花供需面依舊是供給過剩的格局，不過過剩的量有所收窄，已由上年度的420.8萬噸縮減至152.4萬噸。但是1247.8萬噸的期末庫存量已經(jīng)遠(yuǎn)超越棉花一個(gè)年度的消費(fèi)量，在此高額的庫存壓力下，預(yù)計(jì)新年度我國(guó)棉花價(jià)格很難出現(xiàn)大漲行情。

    內(nèi)外棉價(jià)差徘徊在3400～4400元/噸

    18000元/噸成新年度棉價(jià)運(yùn)行高點(diǎn)

    中國(guó)持續(xù)三年的棉花收儲(chǔ)，使得國(guó)內(nèi)棉花庫存高企，依據(jù)USDA預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的棉花庫存已占全球的59.4%。同時(shí)內(nèi)外棉價(jià)差持續(xù)高位，目前仍徘徊在3400～4400元/噸的高價(jià)差區(qū)間。后期，我國(guó)棉花去庫存化以及內(nèi)外棉價(jià)差的有效回歸將是棉價(jià)走勢(shì)的主導(dǎo)。

    春節(jié)后棉花拋儲(chǔ)工作隨即開始繼續(xù)拋售，而棉花收儲(chǔ)工作卻要在2月17日繼續(xù)展開。整體看，拋儲(chǔ)仍將是本年度棉花市場(chǎng)的主導(dǎo)，我國(guó)棉花去庫存化之路任重道遠(yuǎn)。截至2月28日，我國(guó)棉花收儲(chǔ)累計(jì)594萬噸，拋儲(chǔ)累計(jì)成交59.5萬噸，合計(jì)下來，目前我國(guó)棉花國(guó)儲(chǔ)庫存高達(dá)1076.5萬噸，足以滿足下一年度的棉花消費(fèi)需求。高庫存的壓制將持續(xù)制約我國(guó)棉價(jià)運(yùn)行的上行空間。

    此外值得注意的是，我國(guó)棉花進(jìn)口采取的是進(jìn)口棉配額制度，按照目前我國(guó)棉花市場(chǎng)的狀況，本年度棉價(jià)進(jìn)口配額將收緊，以有效地步入國(guó)內(nèi)棉花去庫存化之路。以此來看，國(guó)內(nèi)外棉價(jià)差的有效回歸將難以快速實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)這將是一個(gè)緩慢的過程。

    目前我國(guó)棉花市場(chǎng)的主要供給來源是國(guó)家以18000元/噸的價(jià)格競(jìng)賣的棉花，而從企業(yè)競(jìng)拍的情況來看，成交一般，紡織企業(yè)基本是隨用隨買，以此預(yù)計(jì)，后期棉花拋儲(chǔ)價(jià)將很難高于18000元/噸。前期市場(chǎng)傳言國(guó)家將下調(diào)拋儲(chǔ)棉的競(jìng)賣價(jià)格至17500元/噸或是17250元/噸，因此18000元/噸或?qū)⒊蔀樾履甓让迌r(jià)運(yùn)行的高點(diǎn)，即成為新年度棉價(jià)的壓力位。

    籽棉開收價(jià)低于5.5元/公斤或虧損

    內(nèi)地棉區(qū)植棉意向下降10%～30%

    1月19日，中央1號(hào)文件指出2014年將在新疆啟動(dòng)棉花目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼試點(diǎn)，確定了今年直補(bǔ)政策在新疆試點(diǎn)實(shí)施。后期隨著現(xiàn)行棉花收儲(chǔ)政策的隱退，棉花直補(bǔ)引導(dǎo)的目標(biāo)價(jià)格將以“植棉成本+基本收益”的模式形成，這意味著政府通過行政手段直接干預(yù)棉花價(jià)格的調(diào)控方式開始走向市場(chǎng)調(diào)控。

    目前直補(bǔ)政策細(xì)節(jié)尚未確定，但從新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)獲悉，今年新疆棉花直補(bǔ)試點(diǎn)每畝補(bǔ)貼380元。按照新疆目前350公斤/畝的單產(chǎn)折算，大概補(bǔ)貼是1.08公斤/畝；再按去年調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，疆棉的種植成本在2300元/畝，折算下來保本的籽棉售價(jià)是6.58元/公斤。也就是說，如果新年度的籽棉開收價(jià)低于5.5元/公斤，棉農(nóng)就是虧損的。

    在近幾年內(nèi)地棉花種植面積連年持續(xù)下降的情況下，新疆種植面積一直較為穩(wěn)定，加上今年在新疆試點(diǎn)直補(bǔ)政策，有利于穩(wěn)定疆內(nèi)植棉面積。內(nèi)地今年沒有目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼，棉農(nóng)種植意向大幅下降，更多棉農(nóng)改種糧食或其他經(jīng)濟(jì)作物。根據(jù)中國(guó)棉花信息網(wǎng)從全國(guó)13個(gè)產(chǎn)棉省的主產(chǎn)棉縣抽樣調(diào)查顯示，2014年全國(guó)意向種植面積為6313萬畝，較2013年調(diào)查面積減少632萬畝，降幅9%；預(yù)計(jì)總產(chǎn)量619萬噸，同比降幅9%。其中，新疆植棉意向降幅是2%，而內(nèi)地棉區(qū)的植棉意向降幅普遍在10%～30%之間。

    鄭商所下發(fā)1405合約風(fēng)險(xiǎn)提示函

    后期或因倉單不足造成逼倉隱患

    3月5日鄭商所下發(fā)風(fēng)險(xiǎn)提示函，要求會(huì)員單位及時(shí)提醒投資者增強(qiáng)棉花期貨1405合約的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，合規(guī)操作。對(duì)于其必要性分析如下：

   首先，風(fēng)險(xiǎn)提示函的下發(fā)時(shí)間是在鄭棉1405合約關(guān)于20000元/噸關(guān)口多空爭(zhēng)奪結(jié)果明確、多頭敗逃、期價(jià)大跌、又連續(xù)三日反彈修復(fù)之時(shí)。價(jià)格急跌急漲，變動(dòng)幅度較大。此時(shí)交易所出臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)提示函極為必要，棉花期貨CF1405合約跟漲的多頭在20000元/噸附近的風(fēng)險(xiǎn)就很大，因?yàn)樵谀壳暗墓┣蟾窬窒�，棉價(jià)易跌難漲，棉花期貨CF1405合約追漲的依據(jù)無非是倉單不足的拉升。而交易所風(fēng)險(xiǎn)提示函的意圖在于告訴投資者交易所不會(huì)放任市場(chǎng)資金的單邊炒作，算是類似預(yù)防針的警示作用。

    此外，再看持倉與倉單的差距。截至3月5日，棉花期貨CF1405合約盤面持倉73128手，折18.3萬噸；而交易所倉單是0.772萬噸，相差懸殊。那么市場(chǎng)還有沒有棉花在價(jià)格上漲至一定程度時(shí)可以注冊(cè)倉單呢？據(jù)棉花纖維檢驗(yàn)局的數(shù)據(jù)顯示，截至3月4日，全國(guó)公檢棉花713.6萬噸，交儲(chǔ)600萬噸，也就是說還有113.6萬噸的棉花流通在市場(chǎng)上，但是自2013年9月新花上市至今，即便棉花下游消費(fèi)疲軟，市場(chǎng)棉花的消費(fèi)量也大概有392萬噸（依據(jù)USDA的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)測(cè)算），其中拋儲(chǔ)市場(chǎng)供給60.4萬噸，進(jìn)口棉126.9萬噸，則估算“本年度棉花+企業(yè)庫存消耗量”是204.7萬噸。這樣計(jì)算下來，未交儲(chǔ)的棉花也基本被市場(chǎng)給消耗了。即后期棉花期貨CF1405合約的確存在倉單不足造就的逼倉風(fēng)險(xiǎn)。

    把握合約間反向套利機(jī)會(huì)

    密切關(guān)注直接補(bǔ)貼基準(zhǔn)價(jià)

    截至2月28日，鄭棉1月合約、5月合約的價(jià)格高達(dá)2460元/噸，較前期有所下滑，但仍遠(yuǎn)高于往年的歷史水平（刨除2010年的大漲行情）。從價(jià)差走勢(shì)圖看，二者價(jià)差過大，后期有回歸需求，因此后期可關(guān)注1月、5月合約間的套利操作。

    綜合以上分析，隨著收儲(chǔ)節(jié)奏的變緩以及期限的臨近，對(duì)棉價(jià)的支撐力度將減弱。而因倉單不足造就的主力1405合約的逼倉上揚(yáng)行情，在目前的持倉水平也較難實(shí)現(xiàn)。同時(shí)為防范倉單風(fēng)險(xiǎn)，2013年鄭商所采取了提高保證金等限制性措施，估計(jì)今年對(duì)該問題的監(jiān)管也不會(huì)放松。因此對(duì)1405合約建議在20000元/噸轉(zhuǎn)手空單的持倉繼續(xù)謹(jǐn)慎持有。對(duì)于2014/2015年度的合約，因?yàn)樾陆�棉花直補(bǔ)試點(diǎn)的執(zhí)行，對(duì)棉價(jià)形成利空打壓，期價(jià)較目前的主力合約明顯貼水。后期須密切關(guān)注直接補(bǔ)貼的基準(zhǔn)價(jià)，操作上建議暫觀望。