過去的一個月內(nèi)，債務危機襲卷歐美地區(qū)，標普下調(diào)美國主權債務評級至AA+，同時法國主權債務也面臨著被調(diào)降的風險。歐美股市一度重挫，波動率急劇上升，標普VIX指數(shù)（標普隱含波動率）飆升至40上方。原油做為經(jīng)濟的先行指標，自7月下旬開始進入日線下降通道，回撤幅度高達25%，主力合約最低價觸及75.71的低位，這是近一年以來的最低價。當下國際資本市場的焦點為：世界經(jīng)濟怎么了？歐元區(qū)和美國的債務比丑是否會演化為全球范圍的主權債務危機，從而拖累世界經(jīng)濟再次進入探底？同時，在分析原油期貨市場的未來走勢時，我們還需要考慮：經(jīng)濟復蘇的不確定性會如何影響原油價格？原油的基本面有何改變？
接下來的報告中，我們會逐項分析引言中提出的問題，試圖尋找出原油期價的可能軌跡。
1. 債務危機背后：QE3的預期
從標普下調(diào)美國債務評級開始。根據(jù)華爾街日報的一篇文章講述，標普下調(diào)美國債務評級的最初理由是美國政府削減赤字的規(guī)模遠遠不夠維持其AAA的評級，隨后美國財政部、國會相關人員與標普相關負責人進行交涉，提出標普測算出的赤字削減規(guī)模有誤，標普仍舊在當日下調(diào)了美國債務評級，同時將理由更改為華盛頓政治文化紊亂。在標普下調(diào)評級之前，美國兩黨剛剛達成了上調(diào)國債上限和削減財政赤字的框架協(xié)議，規(guī)模是2.1-2.4萬億。美國貿(mào)易和財政的雙赤字問題早已不是新鮮的話題，當然也不是本文分析的重點。我們嘗試從標普下調(diào)美債評級后的市場表現(xiàn)來分析資本市場的恐懼和預期。
圖1：美國中長期國債收益率跳水
來源：中融匯信
從理論上說評級機構下調(diào)債務評級應該會直接利空美國國債，但我們從近期美國國債的表現(xiàn)來看，短、中、長期國債價格均為逆市上揚，特別是美國中長期國債收益率的跳水。美國國債市場依舊是市場避險的港灣，資本市場的恐懼點并不在美國政府的償債能力上。再仔細觀察美債近些年的表現(xiàn)，在美聯(lián)儲兩次推出量化寬松貨幣政策之前，中長期國債收益率都經(jīng)歷了一段時間的下跌，當前美債的收益率已經(jīng)回落到歷史低位，市場對QE3的預期越來越強烈。
2. 制造業(yè)數(shù)據(jù)不佳，經(jīng)濟復蘇基礎仍在
大宗商品市場在美債評級被下調(diào)之前就已經(jīng)經(jīng)歷了一次深幅跳水，特別是原油市場， 8月3日的長陰跌破關鍵支撐。歐債危機可能是原因之一，但筆者認為更多的是因為連續(xù)表現(xiàn)不佳的歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)使得市場對于復蘇的前景看淡。
特別是制造業(yè)數(shù)據(jù)，7月數(shù)據(jù)顯示：全球范圍內(nèi)，PMI數(shù)據(jù)的掉頭向下（日本除外），世界前四大經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)均掙扎在50分水嶺附近。仔細分析美國PMI明細數(shù)據(jù)，拖累PMI數(shù)據(jù)向下的重要明細在于新訂單，新訂單數(shù)據(jù)的波動率較其他明細數(shù)據(jù)略強，7月新訂單的回落速度已經(jīng)明顯放緩。其他明細數(shù)據(jù)中的進口和新出口訂單小幅回升。
圖2：制造業(yè)PMI回落
圖3：貿(mào)易明細向上，整體趨勢平穩(wěn)
來源：中融匯信
美國經(jīng)濟的消費主導性使得其消費數(shù)據(jù)一般會較其他數(shù)據(jù)提前探底，這一點是可以從歷史數(shù)據(jù)中得到驗證的。08年12月，零售銷售數(shù)據(jù)提前一個月觸底，10年8月份，零售數(shù)據(jù)提前一個月小回調(diào)觸底。10年9月份，美國PMI數(shù)據(jù)回測觸底，當前美國的零售銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)兩個月回升，同時消費者信貸的回升勢頭也未發(fā)生改變。據(jù)此推測，筆者對于8月美國制造業(yè)數(shù)據(jù)持謹慎樂觀態(tài)度，至少不會更差。倘若接下來公布的美國7月消費者支出能夠錄得環(huán)比回升，那8月制造業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的概率則會更大。
圖4：零售、消費數(shù)據(jù)向好
來源：wind、中融匯信
再來看看中國的PMI數(shù)據(jù)：7月PMI絕對值環(huán)比小幅回落，在與工業(yè)增加值的同比增速進行比較時，筆者將PMI數(shù)據(jù)也進行同比處理，發(fā)現(xiàn)7月工業(yè)增加值同比增速回落的同時PMI同比增速卻連續(xù)兩個月小幅回升，目前已經(jīng)接近0值附近。目前工業(yè)增加值和PMI的同比增速都處在一個窄幅的區(qū)間內(nèi)，這種狀態(tài)有可能會持續(xù)很久，如同06-08年間。在規(guī)模以上工業(yè)增加值和PMI數(shù)據(jù)突破窄幅震蕩區(qū)間之前，我們都暫時將中國制造業(yè)定義為穩(wěn)定期。
圖5：中國制造業(yè)發(fā)展平穩(wěn)
來源：wind、中融匯信
通過分析美國、中國兩國的PMI數(shù)據(jù)，筆者認為當前世界經(jīng)濟復蘇的基礎仍舊存在。盡管債務問題會在較長的一段時間內(nèi)成為困擾資本市場的重要因素，但其作用更多的在于透過不確定性來加劇資本市場的波動性。最終商品的趨勢還是與其本身的供給面相契合，接下來對原油基本面分析的前提即為，上文對世界經(jīng)濟謹慎樂觀的研判。
3. 原油牛市基礎未變
在利比亞動亂之前，筆者就做出了原油將啟動中長期牛市的預判。利比亞動亂未平，WTI原油期價卻已經(jīng)回落至動亂前的水平，甚至更低。但當初筆者做出原油牛市研判的前提條件均沒有發(fā)生變化，特別是美國EIA原油庫存的同比變動。
IEA此前宣布將在全世界拋售6000萬桶原油，其中美國EIA將拋售3000萬桶輕質(zhì)原油戰(zhàn)略儲備。從美國原油戰(zhàn)略儲備的變化中，我們可以看出，他們確實在拋售儲備。根據(jù)報道，7月中下旬，第一批儲備交付，這與數(shù)據(jù)基本吻合。我們來看一下，EIA的拋儲行動改變了什么，從下圖很明顯可以看出：商業(yè)原油庫存同比增速下滑的腳步放緩。
圖6：EIA拋儲進行中
來源：wind、中融匯信
在本輪去庫存的過程中，成品油的去庫存速度和進程一直領先于原油，所以當綜合考慮原油和成品油庫存時，我們發(fā)現(xiàn)庫存的同比增速仍舊為負值，盡管速度有所放緩。其中原油消費的最重要領域即為汽油消費，正如此前我們對美國零售和消費者信貸數(shù)據(jù)的分析一樣，美國的消費能力確實正在逐步恢復，汽油庫存同比增速的復值也驗證了這一點。原油和成品油庫存同比增速的周期性非常顯著，本輪去庫存開始于09年底，已經(jīng)進行了有1年半以上，單純從美國的成品油庫存數(shù)據(jù)來看，目前原油仍然具備牛市的基礎。
圖7：美國成品油去庫存接近尾聲
來源：wind、中融匯信
除了庫存數(shù)據(jù)之外，布倫特原油與WTI原油之間的價差也處在異常狀態(tài)中。金融危機之前，鮮有WTI原油期價低于布倫特的情況發(fā)生，并且在這種倒掛發(fā)生后原油市場迎來了一輪大牛市。危機之后，WTI原油倒掛的情況開始變多，特別是在利比亞動亂期間，由于區(qū)域影響的不同，布倫特原油的走勢比WTI強勢很多。近期的回落中，布倫特原油又較WTI抗跌，兩者之間的價差擴大了歷史新高。最近幾年的數(shù)據(jù)顯示，當前世界上能源供給需求的布局發(fā)生了一些變化，能源的供給需求圈子越來越小，就近進口原油的趨勢越來越明顯，這是解釋目前WTI與布倫特原油期價異常價差的理由之一。利比亞地區(qū)原油供給的中斷，主要影響的是歐洲地區(qū)。當然，筆者認為WTI原油定價能力的趨弱也是其中一個原因，從最近CFTC持倉報告中總持倉量的減少中可以看出資金對WTI原油的熱情正在逐步褪去。
圖8：布倫特原油溢價擴大到新高
來源：wind、中融匯信
成品油的相對強勢也表現(xiàn)在價格中，當前燃油與原油的比價處在持續(xù)攀升的過程中，上一次顯著攀升是在09年的第一季度，對應著原油期價的探底。同時，汽油與原油的比價也進入到相對高位。成品油價格的相對強勢，一般對應著終端需求的好轉(zhuǎn)，終端需求往上傳導的過程中也會存在一定的時滯，資金較為集中的大宗商品中金融屬性略強，受市場投資情緒影響也較大。隨著需求的主導逐步向上傳導，萬能的市場之手最終會將價格推向正常軌道。
圖9：成品油/原油比價攀升
來源：wind、中融匯信
綜合上文分析，筆者認為原油的牛市基礎并沒有發(fā)生改變。在原油價格的震蕩整理中，下游煉化企業(yè)的利潤空間放大，需求終會向上傳導，以原油為基礎的化工品種也將會逐步由需求拉動轉(zhuǎn)向成本支撐，牛市才走了一小段。
