疫情后多數(shù)行業(yè)行情反彈，紡服零售漲幅落后大盤：疫情后至12 月中旬（16 日），SW 紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易分別上漲3.4%、11%，漲幅落后滬深300。長(zhǎng)周期看，目前紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、輕工制造，估值均處于較低水平。紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、輕工制造PE （TTM，剔除負(fù)值，下同）分別約23、21、27 倍，低于2010 年以來(lái)平均的26、27、31 倍。

　　線下客流好轉(zhuǎn)，可選消費(fèi)復(fù)蘇正當(dāng)時(shí)：國(guó)內(nèi)消費(fèi)品零售增速已現(xiàn)回暖，消費(fèi)信心逐步回升，11 月國(guó)內(nèi)社零增速達(dá)5.0%，延續(xù)正增長(zhǎng)趨勢(shì)，消費(fèi)信心繼續(xù)回升。

　　Q3以來(lái)，國(guó)內(nèi)整體線下客流逐月恢復(fù)，據(jù)ShooperTrak，國(guó)內(nèi)總體客流于10 月、11 月恢復(fù)至去年同期的95%、94%，較9 月的80%大幅改善。雙11 推動(dòng)可選消費(fèi)增速分化，化妝品、金銀珠寶、體育娛樂11 月增速分別達(dá)32%、25%、24%。長(zhǎng)周期看，今年客流缺口預(yù)計(jì)不會(huì)影響潛在增速，明年消費(fèi)有望填補(bǔ)今年疫情的空缺。

　　品牌服飾方面，服裝庫(kù)存及氣溫利好短期，經(jīng)營(yíng)優(yōu)化長(zhǎng)期持續(xù)：短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)服裝消費(fèi)，已于8月回暖，10月限額以上紡服零售增速達(dá)12.2%，11月增速有所放緩預(yù)計(jì)主要受雙11影響。2020年以來(lái)品牌服飾訂單較為謹(jǐn)慎，阻礙品牌服飾快速增長(zhǎng)的行業(yè)庫(kù)存壓力正逐步減輕。另有Q4整體氣溫情況較去年同期有利。疊加2021年春節(jié)時(shí)點(diǎn)較2020年后移，冬季氣候及消費(fèi)旺季持續(xù)時(shí)間預(yù)計(jì)延長(zhǎng)，有利于今年度冬裝銷售。
　　長(zhǎng)期來(lái)看，一方面，運(yùn)動(dòng)、童裝繼續(xù)向好，2020 年至2024 年有望分別實(shí)現(xiàn)13%、12%的年復(fù)合增速，持續(xù)關(guān)注細(xì)分賽道龍頭集聚。另一方面，庫(kù)存壓力減輕，一方面源于兩次暖冬以及疫情后的訂單謹(jǐn)慎，另一方面源于訂單更為精確，品牌服飾經(jīng)營(yíng)逐步向SPA 模式演進(jìn)。

　　紡織制造方面，紡織制造產(chǎn)量回暖，受益國(guó)內(nèi)外訂單復(fù)蘇：短期看，前三季度紡服出口雙位數(shù)增長(zhǎng)主要源于防疫物資，國(guó)內(nèi)棉紡織產(chǎn)量10 月回暖。長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力、環(huán)保等成本上行，紡織制造比較優(yōu)勢(shì)逐步收窄，產(chǎn)能東南亞轉(zhuǎn)移趨勢(shì)未改變。目前我國(guó)紡織大國(guó)地位較穩(wěn)固，RCEP已簽署，以國(guó)家角度，短期看RCEP 生效后或?qū)⑹箛?guó)內(nèi)紡織服裝制造企業(yè)直面東南亞競(jìng)爭(zhēng)；長(zhǎng)期看競(jìng)爭(zhēng)將加速國(guó)內(nèi)及東南亞紡織制造企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合及效率提升，提升RCEP 在全球紡織服裝出口市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。以上市公司角度，已布局東南亞的頭部紡織制造公司有望受益。

　　線上線下融合加速，關(guān)注老趨勢(shì)新風(fēng)口：

　　社區(qū)團(tuán)購(gòu)方面，消費(fèi)線上化趨勢(shì)延續(xù)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)成生鮮電商新風(fēng)口：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，生鮮品類中，興盛優(yōu)選及與興盛優(yōu)選類似的多多買菜，商品價(jià)格平均約為傳統(tǒng)超市的69%、80%。我們認(rèn)為，預(yù)售、去除末端配送、門店傭金較低為目前社區(qū)團(tuán)購(gòu)性價(jià)比較高的核心原因。短期看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)依托低價(jià)商品、低門檻加盟，以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭積極布局，有望繼續(xù)取得快速擴(kuò)張。長(zhǎng)期看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)為電商渠道對(duì)生鮮消費(fèi)重構(gòu)的新一輪嘗試，未來(lái)細(xì)節(jié)或仍將調(diào)整。另有社區(qū)團(tuán)購(gòu)影響下，超市的生鮮壁壘受到影響，或與食品類CPI 低位運(yùn)行共同影響短期超市同店增速。

　　電商方面，用戶重合疊加流量直播化，電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿。合�費(fèi)線上化趨勢(shì)延續(xù)，典型電商平臺(tái)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。除下沉外，電商流量存在向直播傾斜趨勢(shì)，據(jù)QuestMobile 統(tǒng)計(jì)，截止6 月，手機(jī)淘寶直播用戶滲透率達(dá)20%，京東達(dá)8%。

　　流量向直播傾斜背景下，短視頻等內(nèi)容平臺(tái)也開始構(gòu)建生態(tài)閉環(huán)，或加劇電商競(jìng)爭(zhēng)。用戶端，典型電商平臺(tái)用戶重合度較高，據(jù)極光，手機(jī)淘寶、拼多多、京東的用戶獨(dú)占率分別約13.0%、11.6%、1.5%，同質(zhì)化或帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)壓力�？偟膩�(lái)看，電商規(guī)模擴(kuò)張預(yù)計(jì)延續(xù)，或長(zhǎng)期維持較線下更快的雙位數(shù)增長(zhǎng)，但流量結(jié)構(gòu)變化、頭部品牌或轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)策略，競(jìng)爭(zhēng)加劇或使各平臺(tái)有更大的投入，預(yù)計(jì)主要平臺(tái)利潤(rùn)率或面臨瓶頸。

　　百貨方面，購(gòu)物中心切分百貨份額，關(guān)注線上線下融合轉(zhuǎn)型：線下客流復(fù)蘇帶動(dòng)百貨逐步恢復(fù)，10 月整月以百貨為主的全國(guó)百家零售增速達(dá)7.1%。展望未來(lái)，百貨及購(gòu)物中心競(jìng)爭(zhēng)加劇趨勢(shì)仍然明顯，行業(yè)受益可選消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，但供給繼續(xù)加大或使線下客流進(jìn)一步分散，同店、坪效承壓。消費(fèi)者線上消費(fèi)占比提升，線上線下融合趨勢(shì)確定，線上仍有較大發(fā)展機(jī)遇。近期直播電商提升線上購(gòu)物互動(dòng)性，強(qiáng)化購(gòu)物體驗(yàn)，推動(dòng)線上快速增長(zhǎng)，持續(xù)關(guān)注百貨龍頭數(shù)字化轉(zhuǎn)型效果。

　　投資建議：長(zhǎng)周期看，目前紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、輕工制造，估值均處于較低水平。建議積極關(guān)注：（1）受益冬裝銷售良好預(yù)期、估值較低的贏家時(shí)尚、波司登、太平鳥；（2）細(xì)分領(lǐng)域具有競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)營(yíng)效率不斷改善的安踏體育、李寧、森馬服飾、南極電商、羅萊生活、富安娜；（3）受益可選消費(fèi)復(fù)蘇的子行業(yè)龍頭珀萊雅、華熙生物、周大生；（4）電商龍頭阿里巴巴，以及拓展生鮮品類的京東、拼多多。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）整體消費(fèi)：疫情或有反復(fù)；疫情通過影響就業(yè)及收入影響消費(fèi)。（2）紡織服裝：行業(yè)庫(kù)存壓力或影響企業(yè)促銷力度；未來(lái)氣溫存在不確定性；紡織訂單復(fù)蘇持續(xù)時(shí)段或有限；RCEP 生效時(shí)點(diǎn)或不及預(yù)期。（3）化妝品：海外品牌折扣力度加大加劇競(jìng)爭(zhēng)；醫(yī)美渠道或?qū)⑦M(jìn)一步規(guī)范。（4）商貿(mào)零售：生鮮電商化及食品類CPI 處于低位或影響超市同店；生鮮電商或多數(shù)虧損；流量直播化及用戶重合或影響電商平臺(tái)利潤(rùn)水平；百貨數(shù)字化轉(zhuǎn)型成效或不及預(yù)期。