國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)已全面復(fù)蘇。對(duì)比20H2 與20H1，上市公司收入端、利潤(rùn)端增速均改善，國(guó)內(nèi)企業(yè)安踏體育、李寧H2 收入增速均回升至24%（H1 分別為-4.6%、-4.8%），顯示強(qiáng)品牌力和渠道管理應(yīng)變能力。凈利端看，安踏體育、李寧、特步國(guó)際H2 增速分別為37%、65%、18%，均較H1 表現(xiàn)明顯改善。國(guó)際品牌在華渠道商，寶勝國(guó)際收入增速H2 回正至0.4%，凈利潤(rùn)降幅收窄至-22%。
　　海外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)逐步恢復(fù)。美國(guó)各消費(fèi)品類零售額月度增速顯示，2020 年4 月運(yùn)動(dòng)品類零售額衰退程度僅次于家具家電類，但反彈最為顯著，6 月和7 月增速已回升至39%/29%，且下半年已是零售額增速最快的品類。公司維度看，海外疫情爆發(fā)時(shí)間晚于國(guó)內(nèi)，由于財(cái)年時(shí)間口徑不同，反映疫情的財(cái)報(bào)期有差異，整體看海外品牌的收入在Q1 或Q2 大幅下滑，此后逐季改善，其中，Nike、Lululemon均在Q2（Nike：9/1-11/30、Lululemon:5/4-8/2）進(jìn)入單季收入持續(xù)正增長(zhǎng)階段，Puma 在Q3（7/1-9/30）進(jìn)入持續(xù)正增長(zhǎng)階段。凈利潤(rùn)端看，Nike 率先在FY21Q1恢復(fù)11%的正增長(zhǎng)并逐季加速改善，Lululemon、Puma 則在Q3 恢復(fù)正增長(zhǎng)，其余品牌隨收入改善，也體現(xiàn)出凈利潤(rùn)修復(fù)的彈性。
　　強(qiáng)勢(shì)品牌率先恢復(fù)開店，電商高增長(zhǎng)。實(shí)體渠道看，國(guó)內(nèi)品牌僅Fila、Descente全年凈開店，其余品牌店鋪均凈減少，我們認(rèn)為主要由于①H1 疫情前期影響導(dǎo)致客流下滑，②公司順勢(shì)長(zhǎng)期關(guān)閉無(wú)效店鋪，長(zhǎng)期利于店鋪結(jié)構(gòu)優(yōu)化，H2 店鋪凈關(guān)幅度均有所收窄。Fila、Descente 全年同比凈增55 家、39 家，顯示強(qiáng)勢(shì)品牌力和渠道把控能力。而線上受益于疫情帶來(lái)的消費(fèi)習(xí)慣改變，以及全渠道布局的不斷深入，各品牌電商均呈高速增長(zhǎng)。其中Lululemon、Fila、Nike、Footlocker、Puma 均實(shí)現(xiàn)50%以上增長(zhǎng)。
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)零售折扣已修復(fù)。我們認(rèn)為產(chǎn)品售罄和折扣是決定公司毛利率的關(guān)鍵因素之一，全年水平看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)修復(fù)快，國(guó)產(chǎn)/海外品牌在華毛利率均改善。2020年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌安踏體育和李寧毛利率恢復(fù)顯著，安踏毛利率同比增3.2pct，我們認(rèn)為主要由于主品牌DTC 模式造成應(yīng)付批發(fā)分銷商退款負(fù)債有所沖回，且DTC 模式帶動(dòng)零售收入增加，F(xiàn)ila 保持穩(wěn)定售罄，李寧毛利率同比持平，說(shuō)明已恢復(fù)至疫情前水平，主要因零售新品增加吊牌價(jià)，抵消了疫情期間折扣增加的負(fù)面影響。寶勝國(guó)際毛利率逐季改善，20Q4 毛利率31.6%，高于2019 全年水平，說(shuō)明海外品牌在華銷售也已修復(fù)至疫情前。
　　疫情期加快庫(kù)存消化，存貨已恢復(fù)至健康水平。營(yíng)運(yùn)能力看，國(guó)內(nèi)公司均體現(xiàn)較強(qiáng)的庫(kù)存管控能力，其中寶勝國(guó)際、特步國(guó)際2020 存貨額分別同比降22.1%、0.8%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比減少7.3 天和基本持平，李寧存貨額同比略增1.8%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比基本持平，我們認(rèn)為在疫情影響收入端承壓的情況，公司存貨指標(biāo)優(yōu)異主要由于公司上新產(chǎn)品有所減單，加大舊庫(kù)存消化，同時(shí)進(jìn)一步打通線上線下渠道，加快產(chǎn)品流通。
　　看好國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾高景氣度，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。大中華仍具我們認(rèn)為體育行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)、青少年教育中和基礎(chǔ)建設(shè)層面均有國(guó)家政策支持長(zhǎng)期穩(wěn)步持續(xù)發(fā)展，全球范圍看，大中華地區(qū)仍將是未來(lái)5 年運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)增速領(lǐng)先的區(qū)域，歐睿數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)2021-2024 年復(fù)合增速為12.2%，日本/美國(guó)/英國(guó)則分別為2.9%/6.5%/5.4%，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)服飾標(biāo)的安踏體育、李寧、滔搏、寶勝國(guó)際、特步國(guó)際。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。消費(fèi)者喜好改變，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，經(jīng)濟(jì)下行零售環(huán)境疲軟。