波司登作為一家擁有43年歷史的羽絨服公司，多年穩(wěn)坐國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位，主要業(yè)務(wù)包括品牌羽絨服業(yè)務(wù)、貼牌加工管理業(yè)務(wù)、女裝業(yè)務(wù)、多元化服裝業(yè)務(wù)等。在公司2018年推出的聚焦主航道、主品牌，收縮多元化的戰(zhàn)略下，2018年初至2019年11月末股價逆勢上漲551%，老牌國產(chǎn)羽絨服龍頭重?zé)ㄉ鷻C(jī)。
方正紡服豐毅團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，一方面，我國服裝消費(fèi)分別走過2000-2010年提量階段，2010-2017海外品牌競爭加劇及運(yùn)營改革階段，2018以來已進(jìn)入行業(yè)提質(zhì)階段，而在這個階段，功能性強(qiáng)、時尚性強(qiáng)的國產(chǎn)品牌因海外品牌進(jìn)入有限均進(jìn)入明顯的競爭空缺階段，另一方面，波司登品牌無論從零售規(guī)模、功能性、所在市場潛力均不輸海外品牌，在服裝市場易出現(xiàn)集中度較高的羽絨服市場，波司登增長潛力仍較大。
業(yè)績：持續(xù)復(fù)蘇，業(yè)績向好
公司2013-2016財年因前期跑馬圈地式發(fā)展庫存高企，業(yè)績受損連續(xù)三年負(fù)增長，公司采取反季促銷、降低新品生產(chǎn)、提升整體供應(yīng)鏈效率等措施出清庫存，2017-2019財年?duì)I收恢復(fù)較高增速，年均復(fù)合增速達(dá)23.4%，凈利潤復(fù)合增速達(dá)58.3%。2019H1營收、歸母凈利潤分別達(dá)44.36、3.43億元，同比增長28.8%、36.4%。
公司：產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)，聚焦自營渠道
（1）業(yè)務(wù)：羽絨服起家，多方布局仍聚焦主業(yè)。公司2018年重新聚焦主航道，削減多元化服裝業(yè)務(wù)，大力發(fā)展羽絨服主業(yè)，目前業(yè)務(wù)包括羽絨服、貼牌生產(chǎn)、女裝、多元化服飾（校服及童裝）等。
（2）產(chǎn)品：功能性強(qiáng)，時尚度、美觀度日益提升。波司登羽絨服保暖性能突出，羽絨材質(zhì)、充絨量、含絨量及蓬松度等性能均優(yōu)于國家標(biāo)準(zhǔn)20%，面料方面與國際頂尖面料供應(yīng)商戈?duì)柟具_(dá)成合作，整體性能優(yōu)異；近年來逐步注重產(chǎn)品時尚性，連續(xù)登上紐約、巴黎時裝周并推出相應(yīng)系列產(chǎn)品，同時聯(lián)動當(dāng)下熱門IP合作聯(lián)名款。
（3）營銷：重視傳統(tǒng)營銷，著手新媒體營銷渠道。公司1997年起贊助珠峰登頂、南北極考察，成為國內(nèi)唯一登上“世界三極”的防寒服品牌；大力投入央視硬廣，打響知名度；與綜藝《中國有嘻哈》、《奔跑吧兄弟》合作，在新媒體小紅書、抖音上加大投入，貼近年輕消費(fèi)群體，扭轉(zhuǎn)公司形象。
（4）渠道：優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，提升門店形象。①線下：2017財年以來，公司羽絨服業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)收入占比由61.9%持續(xù)提升2.9pct至64.8%，批發(fā)業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)下降。1>提升自營店比重：截至2019年9月底，羽絨服自營門店達(dá)到1922家，占比達(dá)37.2%，較2017財年32.0%提升5.2pct；2>購物中心門店數(shù)量提升，由2018財年44家提升至超過200家，占總店鋪數(shù)比重達(dá)雙位數(shù)，同時開拓旗艦店，提升門店形象。3>大力發(fā)展?jié)撛谑袌觯簴|北市場目前門店數(shù)量較少，預(yù)計今年會成為新增長點(diǎn)。②線上目前已與天貓、唯品會達(dá)成戰(zhàn)略合作，且設(shè)立團(tuán)隊(duì)開發(fā)線上專供款，預(yù)計持續(xù)高增長。
（5）供應(yīng)鏈：優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，提升運(yùn)營效率。庫存高企期間，公司一方面利用銷售淡季集中清理庫存，另一方面主動降低10%+新品生產(chǎn)，規(guī)避渠道庫存積壓風(fēng)險；目前快反占比可達(dá)60%，銷售旺季可實(shí)現(xiàn)兩周優(yōu)質(zhì)快反供應(yīng)。
行業(yè)：羽絨服行業(yè)空間大，競爭激烈
2018年中國市場羽絨服規(guī)模達(dá)到1068億元，同比增長10.78%，2018-2022年年均復(fù)合增速約為11%，高于服裝行業(yè)整體增速。競爭格局：優(yōu)質(zhì)細(xì)分行業(yè)吸引大量參與者，波司登龍頭地位穩(wěn)固，中國市場中高端羽絨服市場空白。
【投資建議】
預(yù)計2019/2020/2021年公司歸母凈利潤分別為13.49/17.23/21.49億元，同比增速在37.50%/27.66%/24.74%，對應(yīng)EPS為0.13/0.16/0.20元/股，對應(yīng)P/E為28/22/18，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
【風(fēng)險提示】
市場對波司登提價接受程度低于預(yù)期；公司多元化服裝運(yùn)營發(fā)展低于預(yù)期。
作者：方正紡服豐毅團(tuán)隊(duì)
