波司登作為一家擁有43年歷史的羽絨服公司，多年穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位，主要業(yè)務(wù)包括品牌羽絨服業(yè)務(wù)、貼牌加工管理業(yè)務(wù)、女裝業(yè)務(wù)、多元化服裝業(yè)務(wù)等。在公司2018年推出的聚焦主航道、主品牌，收縮多元化的戰(zhàn)略下，2018年初至2019年11月末股價(jià)逆勢(shì)上漲551%，老牌國(guó)產(chǎn)羽絨服龍頭重?zé)ㄉ鷻C(jī)。
方正紡服豐毅團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，一方面，我國(guó)服裝消費(fèi)分別走過(guò)2000-2010年提量階段，2010-2017海外品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇及運(yùn)營(yíng)改革階段，2018以來(lái)已進(jìn)入行業(yè)提質(zhì)階段，而在這個(gè)階段，功能性強(qiáng)、時(shí)尚性強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)品牌因海外品牌進(jìn)入有限均進(jìn)入明顯的競(jìng)爭(zhēng)空缺階段，另一方面，波司登品牌無(wú)論從零售規(guī)模、功能性、所在市場(chǎng)潛力均不輸海外品牌，在服裝市場(chǎng)易出現(xiàn)集中度較高的羽絨服市場(chǎng)，波司登增長(zhǎng)潛力仍較大。
業(yè)績(jī)：持續(xù)復(fù)蘇，業(yè)績(jī)向好
公司2013-2016財(cái)年因前期跑馬圈地式發(fā)展庫(kù)存高企，業(yè)績(jī)受損連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)，公司采取反季促銷、降低新品生產(chǎn)、提升整體供應(yīng)鏈效率等措施出清庫(kù)存，2017-2019財(cái)年?duì)I收恢復(fù)較高增速，年均復(fù)合增速達(dá)23.4%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)58.3%。2019H1營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)44.36、3.43億元，同比增長(zhǎng)28.8%、36.4%。
公司：產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)，聚焦自營(yíng)渠道
（1）業(yè)務(wù)：羽絨服起家，多方布局仍聚焦主業(yè)。公司2018年重新聚焦主航道，削減多元化服裝業(yè)務(wù)，大力發(fā)展羽絨服主業(yè)，目前業(yè)務(wù)包括羽絨服、貼牌生產(chǎn)、女裝、多元化服飾（校服及童裝）等。
（2）產(chǎn)品：功能性強(qiáng)，時(shí)尚度、美觀度日益提升。波司登羽絨服保暖性能突出，羽絨材質(zhì)、充絨量、含絨量及蓬松度等性能均優(yōu)于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)20%，面料方面與國(guó)際頂尖面料供應(yīng)商戈?duì)柟具_(dá)成合作，整體性能優(yōu)異；近年來(lái)逐步注重產(chǎn)品時(shí)尚性，連續(xù)登上紐約、巴黎時(shí)裝周并推出相應(yīng)系列產(chǎn)品，同時(shí)聯(lián)動(dòng)當(dāng)下熱門IP合作聯(lián)名款。
（3）營(yíng)銷：重視傳統(tǒng)營(yíng)銷，著手新媒體營(yíng)銷渠道。公司1997年起贊助珠峰登頂、南北極考察，成為國(guó)內(nèi)唯一登上“世界三極”的防寒服品牌；大力投入央視硬廣，打響知名度；與綜藝《中國(guó)有嘻哈》、《奔跑吧兄弟》合作，在新媒體小紅書、抖音上加大投入，貼近年輕消費(fèi)群體，扭轉(zhuǎn)公司形象。
（4）渠道：優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，提升門店形象。①線下：2017財(cái)年以來(lái)，公司羽絨服業(yè)務(wù)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比由61.9%持續(xù)提升2.9pct至64.8%，批發(fā)業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)下降。1>提升自營(yíng)店比重：截至2019年9月底，羽絨服自營(yíng)門店達(dá)到1922家，占比達(dá)37.2%，較2017財(cái)年32.0%提升5.2pct；2>購(gòu)物中心門店數(shù)量提升，由2018財(cái)年44家提升至超過(guò)200家，占總店鋪數(shù)比重達(dá)雙位數(shù)，同時(shí)開拓旗艦店，提升門店形象。3>大力發(fā)展?jié)撛谑袌?chǎng)：東北市場(chǎng)目前門店數(shù)量較少，預(yù)計(jì)今年會(huì)成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。②線上目前已與天貓、唯品會(huì)達(dá)成戰(zhàn)略合作，且設(shè)立團(tuán)隊(duì)開發(fā)線上專供款，預(yù)計(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)。
（5）供應(yīng)鏈：優(yōu)化庫(kù)存結(jié)構(gòu)，提升運(yùn)營(yíng)效率。庫(kù)存高企期間，公司一方面利用銷售淡季集中清理庫(kù)存，另一方面主動(dòng)降低10%+新品生產(chǎn)，規(guī)避渠道庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)；目前快反占比可達(dá)60%，銷售旺季可實(shí)現(xiàn)兩周優(yōu)質(zhì)快反供應(yīng)。
行業(yè)：羽絨服行業(yè)空間大，競(jìng)爭(zhēng)激烈
2018年中國(guó)市場(chǎng)羽絨服規(guī)模達(dá)到1068億元，同比增長(zhǎng)10.78%，2018-2022年年均復(fù)合增速約為11%，高于服裝行業(yè)整體增速。競(jìng)爭(zhēng)格局：優(yōu)質(zhì)細(xì)分行業(yè)吸引大量參與者，波司登龍頭地位穩(wěn)固，中國(guó)市場(chǎng)中高端羽絨服市場(chǎng)空白。
【投資建議】
預(yù)計(jì)2019/2020/2021年公司歸母凈利潤(rùn)分別為13.49/17.23/21.49億元，同比增速在37.50%/27.66%/24.74%，對(duì)應(yīng)EPS為0.13/0.16/0.20元/股，對(duì)應(yīng)P/E為28/22/18，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
【風(fēng)險(xiǎn)提示】
市場(chǎng)對(duì)波司登提價(jià)接受程度低于預(yù)期；公司多元化服裝運(yùn)營(yíng)發(fā)展低于預(yù)期。
作者：方正紡服豐毅團(tuán)隊(duì)
