據(jù)方正紡服豐毅團(tuán)隊(duì)分析，開潤(rùn)股份前三季度業(yè)績(jī)保持較高增長(zhǎng)，盈利能力提升。
（1）業(yè)績(jī)保持較高增長(zhǎng)。
營(yíng)收維持高增長(zhǎng)：因公司B2B端收購(gòu)印尼工廠以拓展NIKE公司等優(yōu)質(zhì)客戶，B2C端維持高增長(zhǎng)且持續(xù)優(yōu)化多元渠道、完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司2019Q1-Q3、2019Q3營(yíng)收達(dá)19.54億元（+35.48%）、7.33億元（+27.57%），維持較高增長(zhǎng)。拆分看，2019年前三季度 B2B、B2C營(yíng)收增速40%+、35%+，2019Q3單季度B2C增速出現(xiàn)小幅放緩，預(yù)計(jì)達(dá)20-30%左右，B2B增速約40%。
利潤(rùn)快速增長(zhǎng)：2019Q1-Q3公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)36.91%，Q1、Q2、Q3單季度增速分別為31.63%、39.11%、38.58%，歸母凈利潤(rùn)增速維持較高增速。
（2）毛利率提升明顯。
毛利率提升： 2019前三季度、Q3毛利率分別達(dá)27.69%（+2.16pct）、26.95%（+1.11cpt），毛利率提升。期間費(fèi)率提升：因銷售規(guī)模增長(zhǎng)導(dǎo)致物流快遞、員工薪酬、市場(chǎng)開拓等費(fèi)用增加，2019Q3銷售費(fèi)率提升1.07pct至9.42%；因營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大相關(guān)管理費(fèi)用上漲、本期加大研發(fā)費(fèi)用，整體管理費(fèi)率上升0.46pct至7.74%，其中管理費(fèi)率、研發(fā)費(fèi)率分別提升0.08pct、0.38pct；受匯率波動(dòng)影響匯兌收益減少，財(cái)務(wù)費(fèi)率下降0.76pct至-0.64%。整體期間費(fèi)率提升0.77pct至16.52%。
（3）存貨周轉(zhuǎn)放緩，現(xiàn)金流短期波動(dòng)。2019Q3營(yíng)業(yè)周期、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加55/6天至129/80天。經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流因印尼工廠投入較多營(yíng)運(yùn)資金，同比下降91.91%至-920.59萬元。
（4）應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款增加。因本期產(chǎn)銷規(guī)模增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款分別達(dá)4.61億元（+84.26%）、3129.9萬元（+152.12%）。
B2C仍有空間且盈利能力望趨勢(shì)性上升，B2B迎拐點(diǎn)年
（1）B2C仍有空間且盈利能力望趨勢(shì)性上升。①空間仍存。國(guó)內(nèi)旅行箱市場(chǎng)空間約500億，其中線上100億左右，阿里系預(yù)計(jì)占60億左右，2018公司B2C業(yè)務(wù)營(yíng)收8.8億元，其中小米渠道占比過半，如果去掉團(tuán)購(gòu)等業(yè)務(wù)，阿里渠道營(yíng)收規(guī)模有限，仍有空間。②高成長(zhǎng)具備持久性。公司B2C業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，但在成立時(shí)間差別不大的情況下，較云米技米、華米科技、九號(hào)智能等小米生態(tài)鏈公司的B2C業(yè)務(wù)規(guī)模及銷量仍有差距，我們認(rèn)為主要因旅行箱市場(chǎng)龍頭在所在行業(yè)相對(duì)品牌力更強(qiáng)（如華米科技所在市場(chǎng)前龍頭fitbit知名度有限，云米科技市場(chǎng)凈水器龍頭為美的，其在凈水器行業(yè)中優(yōu)勢(shì)消費(fèi)者了解有限），但因旅行箱類產(chǎn)品對(duì)功能性需求遠(yuǎn)大于設(shè)計(jì)，90分旅行箱同類材質(zhì)的其他品牌往往價(jià)格超過公司產(chǎn)品價(jià)格4倍以上，且具有輕質(zhì)旅行箱等未來優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備產(chǎn)品的情況下（參見《開潤(rùn)股份：BC皆優(yōu)，極速卓越》），我們認(rèn)為未來具備較持久的高成長(zhǎng)預(yù)期。③短期線下高成長(zhǎng)將主要來自團(tuán)購(gòu)及商超。預(yù)計(jì)公司線下拓展主要來自團(tuán)購(gòu)及商超，其中2019H1團(tuán)購(gòu)維持高成長(zhǎng)，商超渠道拓展成果望在下半年逐步顯現(xiàn)。線下門店拓展仍未正式開始，費(fèi)用影響有限。④預(yù)計(jì)營(yíng)收高成長(zhǎng)，盈利望繼續(xù)提升。預(yù)計(jì)2019公司B2C業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)約40%。因公司線上渠道規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，線下渠道預(yù)計(jì)毛利率高于小米渠道，2019B2C業(yè)務(wù)凈利率預(yù)計(jì)提升至6-7%。（2018B2C業(yè)務(wù)凈利率5%）
（2）2019B2B迎拐點(diǎn)。①印尼工廠。公司2019年2月并表印尼工廠，工廠約90%營(yíng)收來自NIKE代工，NIKE訂單的高速增長(zhǎng)將推動(dòng)該業(yè)務(wù)成為B2B核心增長(zhǎng)點(diǎn)之一。②運(yùn)動(dòng)休閑包。隨著知名度提升，運(yùn)動(dòng)包客戶已從迪卡儂逐步拓展至新零售客戶且新客戶仍在增加，客戶增加推動(dòng)運(yùn)動(dòng)休閑包成為B2B另一核心增長(zhǎng)點(diǎn)。③預(yù)計(jì)2019營(yíng)收維持高成長(zhǎng)。公司B2B業(yè)務(wù)在電腦包本身龍頭優(yōu)勢(shì)突出且增長(zhǎng)點(diǎn)增加的情況下，預(yù)計(jì)2019營(yíng)收增長(zhǎng)約40%左右，未來三年B2B營(yíng)收CAGR預(yù)計(jì)約20%左右。
【投資建議】
我們預(yù)計(jì)2019/2020/2021年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.28/3.03/4.01億元，同比增速在31.05%/32.97%/32.52%，對(duì)應(yīng)EPS為1.05/1.39/1.84元/股，對(duì)應(yīng)P/E為31.06/23.36/17.63，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
【風(fēng)險(xiǎn)提示】
B2C業(yè)務(wù)線下拓展不及預(yù)期；B2C業(yè)務(wù)線上競(jìng)品增長(zhǎng)較快帶來沖擊；B2B業(yè)務(wù)客戶訂單波動(dòng)產(chǎn)生影響。
作者來源：方正紡服豐毅團(tuán)隊(duì)
