據(jù)方正紡服豐毅團(tuán)隊(duì)分析，比音勒芬前三季度營(yíng)收高成長(zhǎng)，盈利增長(zhǎng)超預(yù)期。
（1）凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)維持高成長(zhǎng)，Q3凈利潤(rùn)增長(zhǎng)提速。2019Q3歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)1.37、1.34億元，同比增長(zhǎng)64.41%、65.98%。因2018年通過(guò)高新技術(shù)認(rèn)定公司按15%稅率繳納所得稅，2018Q1-Q3、2019Q1-Q3有效稅率分別為25.89%、13.80%，同時(shí)剔除Q2股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用（1333.07萬(wàn)元）、稅率影響（假設(shè)2019Q1-Q3維持25%有效稅率），2019Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)36.03%，維持高成長(zhǎng)，2019Q1、Q2、Q3單季度歸母凈利潤(rùn)增速分別為32.71%、28.32%、43.55%，歸母凈利潤(rùn)增速Q(mào)3起提速。
（2）2019年門店、店效維持快速成長(zhǎng)。截至2019年6月底公司門店達(dá)798家（同比增16.5%），較2018末凈增加34家；2019H1末直營(yíng)、加盟分別達(dá)385家（同比增23%）、413家（同比增11%）。直營(yíng)、加盟門店比例由2018年1：1.22提升至1：1.1，預(yù)計(jì)2019年底比音勒芬主品牌門店凈增80家左右，威尼斯品牌門店凈增30-40家左右，渠道望維持高速增長(zhǎng)。因公司持續(xù)大力投入研發(fā)、營(yíng)銷，并在渠道端施行“調(diào)位置、擴(kuò)面積”的政策，我們預(yù)計(jì)2019Q1、Q2、Q3同店分別增長(zhǎng)15%左右、10-15%左右、15%左右，同店提速。
毛利率持續(xù)提升，費(fèi)用率同比小幅上升。
2019年起公司因直營(yíng)占比提升，前三季度毛利率提升4.72pct至68%。2019Q1-Q3期間費(fèi)用率同比提升3.59pct至39.79%。其中因業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，門店?duì)I運(yùn)及包裝運(yùn)輸費(fèi)用增長(zhǎng)，2019Q1-Q3銷售費(fèi)率提升1.37pct至28.44%；因辦公場(chǎng)所使用費(fèi)增加、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提、加大研發(fā)投入影響，2019Q1-Q3管理費(fèi)用率提升1.95pct至11.66%。
現(xiàn)金流提升明顯，周轉(zhuǎn)放緩，運(yùn)營(yíng)波動(dòng)。
（1）現(xiàn)金流同比提升明顯。受益期內(nèi)收到政府專項(xiàng)補(bǔ)助，2019Q1-Q3公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)1.61億元（+86.40%）。
（2）周轉(zhuǎn)放緩。因直營(yíng)占比提升、新店鋪貨、門店備貨等因素，存貨周轉(zhuǎn)放緩，2019Q1-Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升122天至414天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2019Q1-Q3同比提升3天至20天。
（3）預(yù)收預(yù)付相關(guān)科目短期波動(dòng)。預(yù)收賬款同比增速自2018Q3下降后，2019Q2起反彈至11.3%，2019Q3略有波動(dòng)達(dá)-18.31%。預(yù)付賬款2019Q2起增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，2019Q3同比增速進(jìn)一步下降5.07pct至-22.63%。
（4）其他流動(dòng)負(fù)債環(huán)比下降。其他流動(dòng)負(fù)債期末余額為公司向加盟商銷售服裝可能出現(xiàn)的換貨涉及的毛利額，是依據(jù)對(duì)加盟商服裝銷售額及預(yù)計(jì)的退換貨率調(diào)整營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本的差額，該指標(biāo)對(duì)公司發(fā)貨節(jié)奏分析有借鑒意義，2019Q3末其他流動(dòng)負(fù)債同比增長(zhǎng)31.75%，較之前連續(xù)四個(gè)季度100%以上增速放緩，說(shuō)明公司發(fā)貨頻次下降。終端渠道庫(kù)存在高同店、環(huán)比更低的其他流動(dòng)負(fù)債增速情況下，有望好轉(zhuǎn)。
高端運(yùn)動(dòng)休閑行業(yè)高成長(zhǎng)，員工持股彰顯信心，入選兩大指數(shù)。
（1）高端運(yùn)動(dòng)休閑行業(yè)高成長(zhǎng)：自2014年體育參與人群高速增長(zhǎng)以來(lái)，高端運(yùn)動(dòng)休閑品牌門店數(shù)有限，海外品牌規(guī)模較小，出現(xiàn)明顯競(jìng)爭(zhēng)空缺，高端運(yùn)動(dòng)休閑品牌往往維持高成長(zhǎng)。
（2）繼續(xù)實(shí)施第二期員工持股計(jì)劃，彰顯信心：公司第二期員工持股計(jì)劃覆蓋不到900人左右，較第一期的600人提升，且該持股計(jì)劃股份成交均價(jià)為38.3元，股，對(duì)股價(jià)形成一定的安全邊際。
（3）入選兩大全球指數(shù)：公司9月成為富時(shí)羅素指數(shù)新納入的87支A股之一，9月7日標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司宣布將公司在內(nèi)的1099家A股上市公司納入新興市場(chǎng)指數(shù)BMI，利好公司。
【投資建議】
預(yù)計(jì)2019,2020,2021年公司歸母凈利潤(rùn)分別為4.10,5.23,6.68億元，同比增速在40.36%,27.50%,27.74%，對(duì)應(yīng)EPS為1.33,1.70,2.17元/股，對(duì)應(yīng)P,E為19.70,15.45,12.09，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
【風(fēng)險(xiǎn)提示】
（1）終端消費(fèi)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；（2）公司存貨較高的風(fēng)險(xiǎn)；（3）新品牌發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
作者來(lái)源：方正紡服豐毅團(tuán)隊(duì)
