2019年8月25日，公司發(fā)布半年報(bào)，2019H1公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)8.46億元（+25.15%）、1.74億元（+42.01%）、1.65億元（+44.63%），2019Q2公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)22.45%、17.32%、34.43%。
【點(diǎn)評(píng)】
營(yíng)收高成長(zhǎng)，盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁。
（1）扣非凈利潤(rùn)維持高成長(zhǎng)。2019H1股權(quán)激勵(lì)費(fèi)1333.07萬(wàn)元，剔除該影響后歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)1.77億元，同比增長(zhǎng)達(dá)54.55%。此外，因2018通過高新技術(shù)認(rèn)定按15%稅率繳納所得稅，2018H1、2019H1有效稅率分別達(dá)13.55%、27.13%，同時(shí)剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、稅率影響（假設(shè)2019H1維持25%有效稅率），2019H1歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)27.4%，仍維持高成長(zhǎng)。
（2）門店、店效維持快速成長(zhǎng)。2019H1末公司門店達(dá)798家（同比增16.5%），較2018末凈增加34家；2019H1末直營(yíng)、加盟分別達(dá)385家（同比增23%）、413家（同比增11%）。預(yù)計(jì)2019比音勒芬主品牌門店凈增80家左右，威尼斯品牌門店凈增30-40家左右，渠道望維持高速增長(zhǎng)。因公司持續(xù)大力投入研發(fā)、營(yíng)銷，并在渠道端施行“調(diào)位置、擴(kuò)面積”的政策，我們預(yù)計(jì)2019Q1、Q2同店分別增長(zhǎng)15%左右、10-15%左右，表現(xiàn)突出。
毛利率明顯提升，費(fèi)用率上升。
2019H1公司因直營(yíng)占比提升，毛利率提升3.67pct至67.46%。2019H1期間費(fèi)用率提升4.14pct至42.78%。其中因業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大門店?duì)I運(yùn)及包裝運(yùn)輸費(fèi)用增長(zhǎng)，2019H1銷售費(fèi)率提升1.45pct至30.74%；因股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提影響，2019H1管理費(fèi)用率提升2.31pct至12.31%。
現(xiàn)金流提升明顯，運(yùn)營(yíng)略有波動(dòng)。
（1）現(xiàn)金流同比提升明顯。2019H1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)9063萬(wàn)元（+121%）。
（2）其他流動(dòng)負(fù)債提升明顯。其他流動(dòng)負(fù)債期末余額為公司向加盟商銷售服裝可能出現(xiàn)的換貨涉及的毛利額，是依據(jù)對(duì)加盟商服裝銷售額及預(yù)計(jì)的退換貨率調(diào)整營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本的差額，該指標(biāo)對(duì)公司發(fā)貨節(jié)奏分析有借鑒意義，2019H1末其他流動(dòng)負(fù)債同比增長(zhǎng)109%，連續(xù)四個(gè)季度位于100%以上，說明公司發(fā)貨仍維持較快增長(zhǎng)。
（3）預(yù)售賬款提速。預(yù)收賬款自按照招股書信息，公司預(yù)收賬款主要為預(yù)收加盟商的貨款，加盟商在訂貨會(huì)結(jié)束時(shí)提交訂單并在訂單確定之日起十天內(nèi)向公司支付訂貨款30%作為首筆預(yù)付款，一般在全額收到貨款后公司才發(fā)貨，故產(chǎn)生預(yù)收款項(xiàng)。公司訂貨會(huì)往往在每年2、7月。該指標(biāo)對(duì)加盟商收入預(yù)測(cè)具有一定借鑒意義。預(yù)收賬款同比增速自2018Q3略有下降后，2019Q2較2019Q1反彈，2019Q2預(yù)收賬款同比增長(zhǎng)11.3%。
（4）周轉(zhuǎn)放緩。因直營(yíng)占比提升、新店鋪貨等因素，存貨周轉(zhuǎn)放緩，2019H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升107天至399天。
高端運(yùn)動(dòng)休閑行業(yè)高成長(zhǎng)，員工持股彰顯信心。
（1）高端運(yùn)動(dòng)休閑行業(yè)高成長(zhǎng)：自2014年體育參與人群高速增長(zhǎng)以來，高端運(yùn)動(dòng)休閑品牌門店數(shù)有限，海外品牌規(guī)模較小，出現(xiàn)明顯競(jìng)爭(zhēng)空缺，高端運(yùn)動(dòng)休閑品牌往往維持高成長(zhǎng)。
（2）繼續(xù)實(shí)施第二期員工持股計(jì)劃，彰顯信心：公司第二期員工持股計(jì)劃覆蓋不到900人左右，較第一期的600人提升，且該持股計(jì)劃股份成交均價(jià)為38.3元/股，對(duì)股價(jià)形成一定的安全邊際。
【投資建議】
預(yù)計(jì)2019/2020/2021年公司歸母凈利潤(rùn)分別為4.10/5.23/6.68億元，同比增速在40.36%/27.50%/27.74%，對(duì)應(yīng)EPS為1.33/1.70/2.17元/股，對(duì)應(yīng)P/E為18.64/14.62/11.45，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
【風(fēng)險(xiǎn)提示】
