2019年8月26日，公司發(fā)布中期業(yè)績報(bào)告，2019H1安踏體育營收、歸母凈利潤分別達(dá)148.11億元（+40.34%）、24.83億元（+27.66%）。同時(shí)扣非歸母凈利潤達(dá)24.91億元（+27.07%）。
【點(diǎn)評(píng)】
營收增長超預(yù)期。
(1)按照品牌拆分：①安踏品牌：2019H1營收達(dá)75.9億（+18.3%），占比達(dá)51.2%（-9.6pct）,零售流水提速（2019Q1、Q2流水增速達(dá)低雙位數(shù)、中雙位數(shù)），其中預(yù)計(jì)安踏KIDS流水增速達(dá)約30%，安踏線上渠道流水增速達(dá)約25%。②FILA：2019H1營收達(dá)65.4億（+79.9%），占比達(dá)44.1%（+9.7pct）,預(yù)計(jì)FILA大貨、fusion、kids、線上流水預(yù)計(jì)分別增長約60%、約300%、約80%、約100%。③其他品牌：2019營收達(dá)6.8億元（+36.2%），占比達(dá)4.7%（-0.1pct）。
(2)按照品類拆分：2019H1鞋、服裝、配飾營收增速分別達(dá)24.7%、50.9%、41.0%，占比分別達(dá)34.6%（-4.3pct）、61.8%(+4.3pct)、3.6%(+0pct)。
(3)渠道數(shù)仍快速增長。2019H1末安踏（包含兒童）門店數(shù)達(dá)10223家（同比增+5.9%），較2018年底凈增166家；FILA門店數(shù)達(dá)1788家（同比增+43.3%），較2018年末凈增136家，其中預(yù)計(jì)FILA大貨、兒童、Fusion門店數(shù)分別達(dá)1100家、460家、180家；DESCENT門店數(shù)達(dá)115家（同比增+35.3%），較2018年底凈減少2家；KolonSport門店數(shù)達(dá)173家（同比減少8.5%），較2018年底凈減少8家；Sprandi門店數(shù)達(dá)110家（同比增+35.8%），較2018年底凈增增加6家；Kingkow門店數(shù)達(dá)70家（+11.1%），較2018年底凈減少7家。
FILA占比提升致毛利率繼續(xù)提升。
2019H1因FILA占比提升導(dǎo)致毛利率同比提升1.8pct至56.1%。拆分來看，因安踏主品牌提升產(chǎn)品科技和創(chuàng)新及性價(jià)比、策略性給予經(jīng)銷商更多返利以激勵(lì)經(jīng)銷商升級(jí)安踏品牌第九代店，2019H1安踏主品牌毛利率下降1.6pct至42.5%;2019H1FILA毛利率達(dá)71.5%（-0.2pct），基本持平；2019H1其他品牌毛利率提升1.3pct至59.1%。
費(fèi)用率上升。2019H1公司銷售費(fèi)、管理費(fèi)率分別達(dá)27.84%（+2.23pct）、3.1%（1.69pct）。其中因業(yè)務(wù)拓展員工人數(shù)增加，2019H1員工成本費(fèi)用率達(dá)12.5%(+1.2pct)；在研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長情況下，營收增長速度更快，導(dǎo)致2019H1研發(fā)費(fèi)率達(dá)2.4%（-0.4pct）;同樣因營收增長較快，2019H1廣告費(fèi)率達(dá)10.0%（-1.7pct）。
歸母凈利率下降，經(jīng)營利潤率快速提升。
(1)2019H1歸母凈利率：因利息支出增加及分占合營公司虧損因素，歸母凈利率下降1.6pct至16.8%。其中并購Amer的主體MascotJVco自2019年3月26日至2019年6月30日凈虧損、其他全面收益分別達(dá)8.49億元、2.06億元，按照57.95%安踏持股將分別減少安踏稅前利潤4.92億元、公司全面收益1.19億元，剔除Mascot JVco虧損影響后，我們預(yù)計(jì)2019H1安踏歸母凈利潤、歸屬于公司全面收益將分別增長44.98%、42.41%。(2)經(jīng)營利潤率：2019H1公司經(jīng)營利潤率達(dá)28.7%（+3.2pct），因零售業(yè)務(wù)占比提升（Fila等）、提前收到政府補(bǔ)助、經(jīng)營開支比率相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)營利潤率提升明顯。其中，2019H1安踏、FILA、其他品牌經(jīng)營利潤率分別達(dá)32.2%（+5.4pct）、29.0%（+0.2pct）、-11.6%(+3.8pct)，其他品牌2019H1經(jīng)營虧損達(dá)7930萬元。
運(yùn)營健康。①存貨周轉(zhuǎn)因直營占比提升（FILA）2019存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升至87天（+4天），同時(shí)終端渠道安踏品牌、FILA品牌庫銷比分別為4個(gè)月、5個(gè)月左右，庫存健康。②應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2019H1達(dá)34天（-1天），仍較健康。③年化總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)1.04次（-0.04次），因并購AMER產(chǎn)生權(quán)益性投資資產(chǎn)較高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)短期小幅下降。
流動(dòng)性波動(dòng)，短期無虞。①流動(dòng)性受到一定波動(dòng)。因收購AMER費(fèi)用較高且產(chǎn)生較高定期貸款（收購結(jié)構(gòu)及相關(guān)貸款具體信息請(qǐng)參閱我們的詳細(xì)點(diǎn)評(píng)《強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，安踏擬牽頭財(cái)團(tuán)收購Amer Sports》），2019H1公司凈現(xiàn)金達(dá)4.59億元，較上年同期減少85.61億元（2019H1末公司銀行貸款達(dá)75.68億元）2019H1末公司資產(chǎn)負(fù)債率較上年同期提升19.74pct至46.42%。②短期流動(dòng)性無虞。首先經(jīng)營現(xiàn)金流凈額快速提升（2019H1經(jīng)營現(xiàn)金流凈額提升133.2%至34.4億元），第二公司收益質(zhì)量較高高（2019H1公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別達(dá)營收、凈利潤的22.4%、109.9%），第三長期貸款主要為5、7年，有較長的還款時(shí)間，且短期付息壓力較�。�2019H1已獲利息倍數(shù)達(dá)36倍。），第四公司按照現(xiàn)有經(jīng)營現(xiàn)金流凈額償付所有帶息債務(wù)所需時(shí)間較短（2019H1經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與帶息債務(wù)之比達(dá)0.45，按照上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，償還公司直接負(fù)責(zé)的帶息債務(wù)僅需約1年）。
預(yù)計(jì)：2019公司業(yè)績?nèi)杂型S持高成長。
① 2019營收預(yù)計(jì)：我們預(yù)計(jì)2019 集團(tuán)營收達(dá)25-30%，其中安踏品牌、FILA 品牌零售流水望達(dá)15-20%、約50%。Amer預(yù)計(jì)有望扭虧。
② 2020流水整體目標(biāo)：預(yù)計(jì)所有品牌、安踏、FILA 系列流水CAGR 分別達(dá)15-20%、中雙位數(shù)、超過30%。
③ 2019門店數(shù)預(yù)計(jì)：安踏（含兒童）門店望達(dá)10300-10400（+2.4%~+3.4%） 家，F(xiàn)ILA（含F(xiàn)ILA KIDS/FILA FUSION）門店望達(dá)1900-2000 家（+15.0%~+21.1%），DESCENTE 門店望達(dá)130-140 家（+11.1%~+19.7%），KOLON SPORT 門店望達(dá)170-180 家（-6.1%~-0.6%），KINKOW 門店望達(dá)90-100家（+16.9%~+29.9%），Sprandi門店望達(dá)120-125家（+15.4%~+20.2%）。
④ 內(nèi)部組織改革，品牌管理更專注，協(xié)同作用逐步提升。2019H1公司將旗下品牌分為專業(yè)運(yùn)動(dòng)（安踏、安踏兒童、Sprandi）、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)（FILA、FILAKIDS 、FILA FUSION）、戶外運(yùn)動(dòng)（DESCENT、KOLON SPORT）三個(gè)品牌群，三個(gè)品牌群都有獨(dú)立的設(shè)計(jì)、品牌、銷售及分銷職能。
⑤ AMER預(yù)計(jì)扭虧為盈。2019Q2并購Amer主體MascotJVCo虧損約8.5億人民幣，我們預(yù)計(jì)其中6-7億主要源于并購貸款利息費(fèi)用，其中2億來自Amer主業(yè)虧損。不過因占Amer約60%營收戶外用品業(yè)務(wù)季節(jié)性明顯，每年2季度往往虧損，而1、3、4季度往往實(shí)現(xiàn)盈利，其中3、4季度EBIT往往占公司全年80-90%左右。2018年Amer歸母凈利潤達(dá)0.48億歐元（約4億元人民幣），其中一次性資產(chǎn)減值損失達(dá)0.68億歐元（約5.5億元）,扣除掉一次性自產(chǎn)減值損失，歸母凈利潤望達(dá)約9.2億元左右（凈利率約4.3%），同年總營收、持續(xù)經(jīng)營利潤分別同比增長4%、33.2%（凈利率恢復(fù)）。鑒于American中戶外產(chǎn)品增長較快，美國地區(qū)、亞洲區(qū)域增長較快，預(yù)計(jì)2019凈利潤扭虧概率較大。保守的角度計(jì)算，假設(shè)2019Amer扣除一次性減值損失的凈利潤與2018持平，2019年Mascot有望為安踏帶來1.5億人民幣以上投資收益。
【投資建議】
預(yù)計(jì)2019/2020/2021年公司歸母凈利潤分別為56.00、71.38、85.76億元，同比增速在36.49%、27.46%、20.15%，對(duì)應(yīng)EPS為2.07、2.64、3.17元/股，對(duì)應(yīng)P/E為26.67、20.92、17.41，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
【風(fēng)險(xiǎn)提示】
（1）經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；（2）主品牌銷售低于預(yù)期；（3）新品牌發(fā)展不及預(yù)期。
