＊ 從三大產(chǎn)業(yè)之間的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移看，第二產(chǎn)業(yè)與第一產(chǎn)業(yè)以及第三產(chǎn)業(yè)的增速差在下降，預(yù)示著第二產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部一些現(xiàn)代服務(wù)業(yè)出現(xiàn)迅速增長(zhǎng)，正是這種利潤(rùn)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)的受益者。

　　 ＊ 從工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移看，利潤(rùn)由中游投資品向上游能源、原材料轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)比較明顯，下游消費(fèi)品的利潤(rùn)增長(zhǎng)保持穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)下半年工業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成的行業(yè)排序可能依次是：能源、消費(fèi)品、原材料、投資品。

　　 ＊ 隨著原材料價(jià)格回落，可能會(huì)帶動(dòng)整體工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的再次下降。我們建議將視角超出工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的范圍，從價(jià)值鏈角度看待利潤(rùn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，更多關(guān)注流通與服務(wù)環(huán)節(jié)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)下降過(guò)程中所具有的比較優(yōu)勢(shì)。

　　 1 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：事實(shí)好于表象

　　 1.1 利潤(rùn)增速大幅下降后小幅回升

　　 1 至6 月工業(yè)保持較快增長(zhǎng)，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)完成增加值同比增長(zhǎng)16.4%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)19.1%。1 至7 月份的數(shù)據(jù)繼續(xù)回升，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速20.6％，但這種緩慢回升與去年低基數(shù)和今年行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)出現(xiàn)的不平衡現(xiàn)象有關(guān)，新增利潤(rùn)最多的分別是石油開采、鋼鐵、煤炭、紡織等行業(yè)，而多數(shù)行業(yè)利潤(rùn)增速處在較低的水平。

　　 1.2 資產(chǎn)利潤(rùn)率沒(méi)有明顯下滑

　　 由于利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)受去年同期影響較大，將數(shù)據(jù)與去年過(guò)熱情況直接相比，可能夸大了實(shí)際的行業(yè)盈利下降程度。我們從資產(chǎn)利潤(rùn)率的角度分析，今年工業(yè)企業(yè)的盈利能力相比較去年同期有小幅度的下降，但依然高于2003 年的中期水平，因此，我們認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)減速是事實(shí)，但實(shí)際情況要好于利潤(rùn)同比增速大幅下滑的表面數(shù)據(jù)。

　　 1.3 產(chǎn)銷率與去年持平

　　 產(chǎn)銷率維持在97％至98％區(qū)間，與2004 年情況持平，但略差于2003年，我們認(rèn)為，如果產(chǎn)銷率平均低于97％，則可能發(fā)生較大范圍的供給過(guò)剩，但目前這種趨勢(shì)并不明顯。

　　 2 三大產(chǎn)業(yè)間利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)

　　 相比較總體利潤(rùn)的變化，我們更為關(guān)心其中結(jié)構(gòu)性的區(qū)別，經(jīng)濟(jì)體利潤(rùn)的變化趨勢(shì)首先表現(xiàn)在一、二、三大產(chǎn)業(yè)之間，其次，這種結(jié)構(gòu)性變化在工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，以及價(jià)值鏈上的不同環(huán)節(jié)之間。

　　 2005 年以來(lái)，雖然GDP 增速在高位保持平穩(wěn)，但產(chǎn)業(yè)增速差開始了明顯的回落，表明利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)正發(fā)生相對(duì)變化，但從增加值的數(shù)量方面分析，今年上半年與去年同期比，第二產(chǎn)業(yè)增加值的比重依然較大。

　　 我們認(rèn)為從增速角度考慮產(chǎn)業(yè)間的利潤(rùn)相對(duì)變化，中期趨勢(shì)是有利于第一和第三產(chǎn)業(yè)，但從現(xiàn)實(shí)情況看，要改變產(chǎn)業(yè)間利潤(rùn)的絕對(duì)結(jié)構(gòu)，還非常困難，這在根本上依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的實(shí)質(zhì)性變化。我國(guó)目前第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)率不足30％，遠(yuǎn)落后于世界平均水平，而第二產(chǎn)業(yè)超過(guò)70％。

　　 第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部構(gòu)成中，交通、運(yùn)輸、貿(mào)易零售等行業(yè)的份額都基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，而社會(huì)服務(wù)業(yè)、教育文化、科研技術(shù)服務(wù)業(yè)等服務(wù)型行業(yè)取得了較快的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，雖然第三產(chǎn)業(yè)整體增長(zhǎng)明顯，但在短期內(nèi)很難超越第二產(chǎn)業(yè)的地位，我們更為看好的是第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部由于社會(huì)需求升級(jí)而導(dǎo)致的一些新的行業(yè)變化趨勢(shì)，這可能集中反應(yīng)了在現(xiàn)代服務(wù)業(yè)之中的投資機(jī)會(huì)。3 工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)

　　 3.1 工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象

　　 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈按照上下游的關(guān)系，可以分為能源、原材料、投資品、消費(fèi)品，我們將39 個(gè)工業(yè)行業(yè)分為四個(gè)大類，考察其利潤(rùn)變化情況。

　　 四類行業(yè)占總工業(yè)利潤(rùn)比重的變化，可以說(shuō)明工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈之中的一些規(guī)律性現(xiàn)象，并且其中預(yù)示著后期可能出現(xiàn)的一些變化：

　　 能源行業(yè)利潤(rùn)比重與投資品比重存在明顯的負(fù)相關(guān)現(xiàn)象，2004 年以來(lái)，投資品的利潤(rùn)占比處于階段式下降過(guò)程，兩次重要的下降都伴隨著能源行業(yè)利潤(rùn)占比的上升。在能源價(jià)格居高不下的情況下，我們對(duì)投資品占比的回升不作過(guò)多的期望。

　　 能源與消費(fèi)品行業(yè)的利潤(rùn)占比的絕對(duì)水平在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持在較高的水平，與投資品形成較大反差。消費(fèi)品行業(yè)的優(yōu)勢(shì)更多的體現(xiàn)在其的穩(wěn)定性方面，當(dāng)能源、原材料行業(yè)出現(xiàn)回落，消費(fèi)品行業(yè)將成為支持工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的重要來(lái)源。

　　 原材料行業(yè)的利潤(rùn)占比在本輪經(jīng)濟(jì)周期中大幅上升，2005 年3 月以來(lái)出現(xiàn)一定回落的跡象，隨著一些重要原材料價(jià)格的下跌，我們認(rèn)為這種趨勢(shì)可能將繼續(xù)保持，原材料行業(yè)利潤(rùn)占比將低于消費(fèi)品。

　　 工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)由中游投資品向上游能源、原材料轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)比較明顯，并且從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上看，由于消費(fèi)品的利潤(rùn)保持穩(wěn)定，比重也在相對(duì)上升之中。

　　 我們按四類行業(yè)的變化特點(diǎn)，將本輪2001 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期再分為四個(gè)階段，在這四個(gè)階段中，四類行業(yè)利潤(rùn)占比發(fā)生了較大的變化，能源占比開始上升，原材料占比有見頂跡象，而投資品占比維持在較低水平。

　　 在經(jīng)濟(jì)上升周期中投資品與原材料在初級(jí)階段都可以取得利潤(rùn)占比的增長(zhǎng)，但投資品行業(yè)優(yōu)勢(shì)并未持續(xù)，原材料行業(yè)與能源行業(yè)成為經(jīng)濟(jì)上升周期的最終收益者；在經(jīng)濟(jì)下降周期，投資品行業(yè)依然是領(lǐng)先下跌，漸次帶動(dòng)原材料和能源行業(yè)，而消費(fèi)品的穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)，將使其在經(jīng)濟(jì)低估階段，取得較高的利潤(rùn)占比，從目前數(shù)據(jù)看，這種趨勢(shì)已經(jīng)形成。我們預(yù)計(jì)下階段四類行業(yè)排序可能是：能源、消費(fèi)品、原材料、投資品。

　　 3.2 周期與非周期行業(yè)的利潤(rùn)相對(duì)變化

　　 由于能源行業(yè)受國(guó)際原油價(jià)格影響較大，與世界經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)密切，但對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期而言，具有一定獨(dú)立性。因此，我們除去能源行業(yè)，按是否具有周期性特點(diǎn)分類，比較周期性行業(yè)與非周期性行業(yè)的利潤(rùn)占比情況，可以與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的變化相互印證。

　　 周期性行業(yè)在本輪經(jīng)濟(jì)周期占有明顯優(yōu)勢(shì)，兩者比值，月度數(shù)據(jù)最大值為2004 年4 月的66.7％，年度最大值為2004 年的65.3％。

　　 2005 年以來(lái)，周期與非周期行業(yè)利潤(rùn)比值始終在60％至64％之間徘徊，我們預(yù)計(jì)隨著三季度宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)減速，原材料行業(yè)利潤(rùn)下降將使周期性行業(yè)利潤(rùn)占比下滑，這一比值將在60％左右。

　　 由于目前周期性行業(yè)利潤(rùn)占比并未出現(xiàn)明顯回落，因此，市場(chǎng)在看待周期性行業(yè)的利潤(rùn)變化上，依然有一定偏于樂(lè)觀的看法，但我們依然對(duì)周期性行業(yè)利潤(rùn)占比下降的可能保持警惕。

　　 3.3 重點(diǎn)行業(yè)成本費(fèi)用利潤(rùn)率的比較

　　 我們以四個(gè)行業(yè)成本費(fèi)用利潤(rùn)率來(lái)衡量行業(yè)盈利能力的變化，如果以煤炭、黑色金屬冶煉、通用設(shè)備、飲料為代表衡量四類行業(yè)成本費(fèi)用利潤(rùn)水平波動(dòng)情況，可以發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)率水平相對(duì)2004 年以來(lái)部分行業(yè)出現(xiàn)了明顯的下降，但相比較本輪經(jīng)濟(jì)周期的平均水平而言，依然處于較高階段。

　　 2005 年以來(lái)重點(diǎn)工業(yè)行業(yè)成本費(fèi)用利潤(rùn)率的變化趨勢(shì)：

　　 上游煤炭、石油開采、有色金屬開采等盈利能力基本保持上升態(tài)勢(shì)，但值得注意的是：煤炭與有色行業(yè)在7 月份的數(shù)據(jù)已經(jīng)開始出現(xiàn)小幅下降。

　　 食品、紡織服裝、家具、醫(yī)藥等消費(fèi)品行業(yè)盈利能力基本保持，飲料行業(yè)出現(xiàn)利潤(rùn)率上升的趨勢(shì)。

　　 黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈與石化化工產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力出現(xiàn)明顯下降，其背后原因不同，前者宏觀調(diào)控是主要因素，而后者主要是國(guó)際油價(jià)波動(dòng)和國(guó)內(nèi)非市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制所導(dǎo)致，雖然成品油價(jià)格調(diào)整，對(duì)石化行業(yè)有一定幫助，但只是過(guò)渡性措施。

　　 由于整體投資形勢(shì)下降較為平緩，投資品行業(yè)歷經(jīng)盈利能力大幅下降之后，由于原材料價(jià)格出現(xiàn)一定回落，部分行業(yè)成本費(fèi)用利潤(rùn)率開始出現(xiàn)回升，比較明顯的有：橡膠、塑料、通用設(shè)備等行業(yè)，但普遍未能超過(guò)去年水平。4 價(jià)值鏈上的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)

　　 4.1 價(jià)值鏈的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移方向：制造--流通--服務(wù)

　　 在價(jià)值鏈中由于上游(研發(fā)、技術(shù))中游(組裝、制造)下游(銷售、服務(wù))的附加值高低不同，常呈現(xiàn)出“U”形曲線，通常被稱為“微笑曲線”。

　　 在經(jīng)濟(jì)周期中，上游能源與原材料行業(yè)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，而下游壟斷品和壟斷服務(wù)的提供、龍頭品牌則獲取更多的優(yōu)勢(shì)，中游投資品和高度競(jìng)爭(zhēng)的消費(fèi)品出于明顯不利的地位，利潤(rùn)不斷向上游和下游轉(zhuǎn)移。但隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減速，利潤(rùn)向上游轉(zhuǎn)移的動(dòng)力逐漸不足，因此，需要將視角超出工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的范圍。

　　 在經(jīng)濟(jì)下降周期中，制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題逐步突出，過(guò)多產(chǎn)品要實(shí)現(xiàn)價(jià)值，流通環(huán)節(jié)的重要性不斷提升，議價(jià)能力也相對(duì)較強(qiáng)，因此，制造業(yè)的利潤(rùn)往往在這一階段向流通環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，但這一轉(zhuǎn)移過(guò)程之后，利潤(rùn)有從制造、流通環(huán)節(jié)向服務(wù)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)是工業(yè)特別是制造業(yè)發(fā)展到一定階段后產(chǎn)生的，實(shí)質(zhì)上是因?yàn)閷I(yè)化分工和國(guó)民收入提高引發(fā)的一種社會(huì)需求升級(jí)，其并不包括傳統(tǒng)的流通環(huán)節(jié)，而主要包括：金融、保險(xiǎn)、證券、物流、旅游、郵電、商務(wù)、房地產(chǎn)、文化、娛樂(lè)、體育、教育、衛(wèi)生、法律等服務(wù)行業(yè)，以及通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)改造提升而發(fā)展創(chuàng)新的行業(yè)。

　　 價(jià)值鏈上的利潤(rùn)存在由制造——流通——服務(wù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)回落過(guò)程中這一趨勢(shì)將隨著制造業(yè)產(chǎn)能的過(guò)剩、盈利能力的下降表現(xiàn)的更為突出

　　 4.2 上市公司在價(jià)值鏈上的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)

　　 我們以上市公司整體為分析對(duì)象，按其在價(jià)值鏈上不同的分工，劃分為采掘、制造和建筑、交通貿(mào)易零售、現(xiàn)代服務(wù)、其他五類行業(yè)。

　　 制造與建筑提供了上市公司的主要利潤(rùn)來(lái)源，2001 年以來(lái)其占比結(jié)構(gòu)在不斷擴(kuò)大之中，2005 年中期比例增長(zhǎng)有趨緩的現(xiàn)象。

　　 采掘業(yè)雖然利潤(rùn)占比較小，但隨著制造業(yè)比重增加，也出現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，反應(yīng)出本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)原材料的依賴程度不斷增強(qiáng)。

　　 交通貿(mào)易零售與服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，隨著制造業(yè)的大幅擴(kuò)張與收縮，在利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)此消彼漲的趨勢(shì)。再者，由于我們上市公司群體中服務(wù)業(yè)公司代表性較弱，沒(méi)有能夠包含重要服務(wù)行業(yè)，如電信、移動(dòng)等對(duì)利潤(rùn)影響較大的行業(yè)。

　　 4.3 上市公司在價(jià)值鏈上盈利能力的變化

　　 從上市公司三類行業(yè)的盈利能力的絕對(duì)水平看，社會(huì)服務(wù)業(yè)>交通運(yùn)輸>制造業(yè)。

　　 1999 年以來(lái)，制造業(yè)上市公司盈利能力有著明顯的下降趨勢(shì)，2004 年中期達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)，但在宏觀調(diào)控力度加大后，盈利能力下降幅度較大。

　　 交通運(yùn)輸行業(yè)的成本費(fèi)用利潤(rùn)率水平總體上有穩(wěn)定上升的態(tài)勢(shì)，但2005年中期也出現(xiàn)了幅度較大的回落，國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)是主要因素。

　　 社會(huì)服務(wù)業(yè)盈利水平較高，但從1999 年末期以來(lái)，也有一個(gè)緩慢下降的過(guò)程，其變動(dòng)總體比較穩(wěn)定，與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性不大，表現(xiàn)出較好的抗周期特征。

　　 我們認(rèn)為，在制造業(yè)盈利能力明顯下滑的基礎(chǔ)上，流通和服務(wù)環(huán)節(jié)的比較優(yōu)勢(shì)應(yīng)有擴(kuò)大趨勢(shì)。

　　 5 小結(jié)

　　 三大產(chǎn)業(yè)之間利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，在本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)周期特點(diǎn)所決定。在長(zhǎng)期趨勢(shì)上，第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)具有巨大潛力，但與以消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式能否啟動(dòng)密切相關(guān)。

　　 在本輪經(jīng)濟(jì)周期中行業(yè)間利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，主要是工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，加工工業(yè)利潤(rùn)向上游能源、原材料轉(zhuǎn)移非常明顯，在原材料價(jià)格出現(xiàn)下降趨勢(shì)后，部分投資品行業(yè)成本費(fèi)用利潤(rùn)率隨即出現(xiàn)下跌后的回升；而消費(fèi)品的增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，受能源原材料影響相對(duì)較小，因此在工業(yè)鏈相對(duì)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)變化上，有上升趨勢(shì)。

　　 在工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利能力下降同時(shí)，我們建議從價(jià)值鏈的角度看待利潤(rùn)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，制造環(huán)節(jié)利潤(rùn)向流通和服務(wù)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但從上市公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，流通環(huán)節(jié)盈利能力增強(qiáng)較為明顯，而服務(wù)業(yè)盈利能力雖然保持在較高水平，近年來(lái)有一定滑落，我們認(rèn)為與高利潤(rùn)率的正�；貧w，以及服務(wù)業(yè)中上市公司缺乏行業(yè)代表性有關(guān)。