行業(yè)評級:中性操作建議:關(guān)注魯泰A等行業(yè)優(yōu)勢股票紡織品、服裝及化纖是典型的貿(mào)易品，人民幣升值會通過影響產(chǎn)品的進出口價格和原材料成本，進而影響相關(guān)公司的經(jīng)營業(yè)績。人民幣升值對紡織服裝行業(yè)上市公司財務(wù)的影響機制主要體現(xiàn)為匯兌效應(yīng)，主要是指人民幣升值引致的對凈進口企業(yè)業(yè)績的正面推動和對凈出口企業(yè)業(yè)績的負面影響。

　　行業(yè)將受到負面影響

　　由于中國紡織服裝行業(yè)的出口依存度高達53％，企業(yè)大多處于凈出口狀態(tài)，人民幣升值將使我國紡織、服裝產(chǎn)品的勞動力比較優(yōu)勢弱化，產(chǎn)品競爭力降低。人民幣升值后部分出口產(chǎn)品可能會轉(zhuǎn)到國內(nèi)市場銷售，也將加劇內(nèi)銷市場的競爭態(tài)勢。因此，紡織行業(yè)成為預(yù)期受到升值較大負面影響的行業(yè)之一，但在此次2％較小升值幅度下，升值對行業(yè)負面影響程度有限，我們?nèi)跃S持對行業(yè)“中性”的評級。不過持續(xù)的升值預(yù)期仍具有較大潛在負面影響，但該負面影響可通過議價能力得以抵消，企業(yè)議價能力越強，可抵消程度就越高，而行業(yè)(企業(yè))的議價能力是由國際比較優(yōu)勢的強弱所決定的。(7月行情究竟還有沒有行情？)

　　人民幣升值的四大影響

　　對三類公司的不同影響。根據(jù)產(chǎn)品和原材料的進出口狀況，可以把主要的紡織服裝上市公司分為三類:第一類是產(chǎn)品出口收入占比比較大，而原材料主要來自于國內(nèi)的企業(yè)，這類企業(yè)處于凈出口狀態(tài)，人民幣升值負面影響較大；第二類是原材料需要大量進口，而產(chǎn)品主要在國內(nèi)市場銷售的企業(yè)，這類企業(yè)基本上處于凈進口狀態(tài)，人民幣升值具有正面推動效應(yīng)，主要包括精紡呢絨類部分公司及化纖類部分公司；第三類企業(yè)是原材料主要來自于國內(nèi)，同時產(chǎn)品以內(nèi)銷為主的企業(yè)，人民幣升值對其影響較小，如大部分自有品牌的服裝生產(chǎn)商等，但該類公司有可能受到國內(nèi)市場競爭加劇的影響。

　　對不同子行業(yè)影響不一。服裝出口在紡織品、服裝出口中所占比重一直在2/3左右，服裝行業(yè)將由于出口依存度較高受到負面影響較大；而精紡呢絨類公司由于所用原材料澳毛全部依賴進口將受益于成本下降；人民幣升值對化纖行業(yè)的影響利弊兼有:一方面，化纖行業(yè)原料進口依存度高達69％，人民幣升值有利于化纖企業(yè)降低生產(chǎn)成本；另一方面，由于化纖產(chǎn)品大量進口，人民幣升值后企業(yè)也將面臨進口品的進一步?jīng)_擊。

　　促進中美貿(mào)易摩擦的盡快解決。我們認為，雖然在配額取消的背景下歐美限制難改出口增長格局，但在中美貿(mào)易摩擦解決之前，由于貿(mào)易環(huán)境的不明朗使得行業(yè)發(fā)展處于不穩(wěn)定期，對預(yù)期的不確定性造成的恐慌成為影響行業(yè)發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營的主要負面因素。目前中歐已達成一致，中美多次談判都未取得實質(zhì)性進展，但隨著中國匯率的調(diào)整，預(yù)計中美達成一致的困難在減小，可能性在增大。

　　促進行業(yè)整合。雖然紡織行業(yè)由于出口比重較大受到升值負面作用明顯，但升值將有利于促進行業(yè)進一步的產(chǎn)業(yè)整合，更有利于優(yōu)勢公司擴大市場份額，魯泰A等龍頭股值得繼續(xù)關(guān)注。

　　重點關(guān)注龍頭股——魯泰A

　　魯泰雖然出口比例高達70％以上，靜態(tài)測算人民幣升值2％凈利潤將下降7％，升值幅度越高對其負面影響越大。但是，公司議價能力、成本中的可貿(mào)易品、匯兌損益，形成對人民幣升值負面影響的沖減因素�！　≡诒ＷC銷量穩(wěn)定的前提下，適度提高產(chǎn)品外幣標價是企業(yè)應(yīng)對人民幣升值負面影響的最佳策略，所以議價能力的高低將成為抵消升值負面影響的主要因素；同時，出口產(chǎn)品成本中可貿(mào)易品的存在與占比的高低，形成對升值負面影響的沖減因素；另外，匯兌損益將影響公司當期業(yè)績。我們在假設(shè)公司充分發(fā)揮提價能力的前提下綜合測算后發(fā)現(xiàn)，升值2％及持續(xù)升值5％的負面影響可以被公司完全消化；升值10％的負面影響2005年可完全消化，但2006年業(yè)績將下降6％左右。也就是說，目前2％的升值幅度對公司基本不構(gòu)成實質(zhì)負面影響，而持續(xù)升值預(yù)期在10％的幅度范圍內(nèi)的負面影響也基本可以得到消化。

　　首先，公司具有較強的國際競爭力，較強的國際競爭力決定較強的議價能力。與現(xiàn)有國際競爭對手比較，魯泰在規(guī)模、客戶資源、人工成本、價格等方面都處于優(yōu)勢地位；與潛在競爭對手印度比較，雖然在人工成本上印度略低于我國，但其綜合競爭力和我國還有一定差距；與國內(nèi)競爭對手比較，魯泰的龍頭地位就更加明顯。

　　我們采用分段函數(shù)來相對定量化分析魯泰在不同人民幣升值幅度下議價能力的非線性過程，結(jié)果表明:人民幣升值2％，公司充分發(fā)揮議價能力，則2005年EPS可沖減約0.4％；人民幣升值10％，可沖減4.5％。隨著人民幣升值幅度的加大，價格上升能力逐漸衰減，直至趨近于0；公司襯衫議價能力高于色織布。

　　其次，棉花、棉紗、染化料輔料是公司成本中的可貿(mào)易品，構(gòu)成沖減因素。棉花、染化料和輔料進口可以直接沖減人民幣升值負面影響；同時，公司可增加進口棉花使用比例；另外，人民幣升值造成的外棉人民幣標價下跌將帶動國內(nèi)棉花和棉紗價格的聯(lián)動下跌，也將導(dǎo)致成本的下降。

　　假設(shè)2005年公司進口棉占棉花用量的20％，相關(guān)度分析顯示國際棉花與國內(nèi)棉花、棉紗的相關(guān)系數(shù)分別為0.938和0.834；預(yù)計2005年公司進口染化料、敷料為1239萬美元。經(jīng)測算，人民幣升值2％，棉花、棉紗沖減所導(dǎo)致的成本下降幅度為0.5％，進口染化料、輔料沖減所導(dǎo)致的成本下降幅度為0.12％；如人民幣升值5％，則分別為1.22％和0.3％；升值10％，分別為2.44％和0.6％。第三，匯兌損益影響公司當期業(yè)績。公司2004年外幣凈負債為4394.5萬美元，假設(shè)公司2005年還維持這一水平，則人民幣升值2％，公司財務(wù)費用將下降87.89萬美元；如人民幣升值5％及10％，財務(wù)費用將分別下降219.73萬美元和439.45萬美元。