行業(yè)繁榮的基礎在于內外部環(huán)境俱佳。2000-2007年是中國紡織服裝行業(yè)快速發(fā)展的繁榮時期，紡織服裝服飾業(yè)收入與利潤總額指標實現(xiàn)了接近20%的年復合增長。以上市公司為代表的龍頭企業(yè)更是實現(xiàn)了盈利的持續(xù)快速增長，回顧曾經的繁榮，我們認為國內經濟快速增長帶來的消費需求擴容和品牌化消費比重提升、國內相對較為穩(wěn)定的人力、原料成本、行業(yè)相對良好的競爭環(huán)境和外圍經濟的穩(wěn)定增長帶來的出口需求提升共同創(chuàng)造了行業(yè)繁榮的土壤。

制造和品牌企業(yè)在行業(yè)繁榮期的增長路徑本質上是一致的，但財務表現(xiàn)有所不同。在行業(yè)繁榮期，對比樣本公司魯泰A(000726，買入)與七匹狼(002029，增持)在2000-2007年的成長路徑，我們認為紡織制造企業(yè)的產能擴張與品牌企業(yè)的門店擴張在本質上都屬于單一的粗放式增長，對比兩家公司當時的財務表現(xiàn)，魯泰A(000726，買入)在盈利質量上更為穩(wěn)定，盈利水平的波動并不會影響現(xiàn)金流量表的質量，七匹狼(002029，增持)在經歷由小做大的過程中利潤表的表現(xiàn)優(yōu)于魯泰A(000726，買入)，但在現(xiàn)金流量表與PE估值上都更容易出現(xiàn)波動。

經過行業(yè)繁榮期的洗禮和前期的快速增長，在全球紡織制造產能遷徙的大節(jié)奏基本完成的背景下，我們認為中高端紡織制造企業(yè)的優(yōu)勢在逐步沉淀和加固，其多年發(fā)展積累的產能規(guī)模、產業(yè)鏈配套體系，研發(fā)能力、人力素質和培養(yǎng)體系，特別是多年市場開發(fā)積累的大客戶粘性實際上已經形成了較高的進入壁壘。而在全球零售競爭日趨激烈，商業(yè)模式不斷更新的大背景下，盡管本土品牌服飾企業(yè)經過多年發(fā)展也在品牌基礎、渠道資源、加盟商培育、消費者和商業(yè)環(huán)境熟悉度等方面積累了一定優(yōu)勢，但我們認為這并不足以形成強大的行業(yè)進入門檻。

優(yōu)秀的中高端制造龍頭企業(yè)的估值預計會逐步修復。對比魯泰A(000726，買入)與七匹狼(002029，增持)在行業(yè)調整階段(2008年至今)的財務表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)魯泰A(000726，買入)在盈利與營運質量上持續(xù)領先于七匹狼(002029，增持)，而且作為重資產企業(yè)，魯泰A(000726，買入)的ROE并沒有明顯遜色于七匹狼(002029，增持)。我們認為市場應該重新審視對中高端傳統(tǒng)紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)理應對應更高的估值水平。

投資策略與建議：

站在目前的時點，我們繼續(xù)推薦紡織制造龍頭魯泰A(000726，買入)。從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強、盈利水平更高的重要原因，而且在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，公司這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小。公司長期以來的10倍左右的估值沒有充分反映公司的競爭力和優(yōu)異的財務指標。目前我們維持對公司近3年每股收益分別為0.87元、1.06元和1.23元的預測，若考慮b股回購股份在6月底的注銷確認，近3年每股收益將分別為0.91元、1.11元和1.29元，維持公司買入評級。

風險提示?歐美經濟復蘇波動帶來出口波動和棉花價格可能下降的風險。