時間轉(zhuǎn)瞬即逝，不平凡的2020年已經(jīng)過半，在半年的時間里，見證了太多歷史。公共衛(wèi)生事件在全球蔓延，美股四次熔斷，國際油價跌至負(fù)值，PTA單月累庫近百萬噸，社會庫存屢創(chuàng)新高，價格更是跌至歷史新低，PTA市場在“三高”的環(huán)境下乘風(fēng)破浪。高庫存、高開工及高加工費的表現(xiàn)均讓行業(yè)人士眼前一亮，超出了以往的認(rèn)知，這操作真的很“奧利給”。隨著全球經(jīng)濟指數(shù)的反彈以及需求的復(fù)蘇，前景一片光明，但機遇往往與挑戰(zhàn)并存，PTA下半年新裝置面臨投產(chǎn)，供應(yīng)過剩下魔幻行情會再度上演嗎？

圖1 2019-2020年上半年P(guān)TA價格對比圖

來源：隆眾資訊

一季度利空環(huán)繞，跌字貫穿到底

2020年公共衛(wèi)生事件引發(fā)市場需求恐慌，按照慣例春節(jié)期間下游企業(yè)基本處于停車、降負(fù)狀態(tài)，基本于正月十五之后逐步恢復(fù)生產(chǎn)，屆時對PTA的需求將會大幅提升。但鼠年開年，由于公共衛(wèi)生事件的嚴(yán)重程度大大超出人們的預(yù)料，且范圍擴大至全球，導(dǎo)致下游工廠需求恢復(fù)緩慢，且物流緊張在局部已近乎中斷，導(dǎo)致需求出現(xiàn)后置。一季度中后期部分企業(yè)或響應(yīng)政府號召，還盡可能的生產(chǎn)，導(dǎo)致庫存壓力大大增加，加之情緒方面謹(jǐn)慎、生產(chǎn)、物流乃至銷售等方面的人力資源也較以往更緊張，所以這就為本該出現(xiàn)的復(fù)蘇行情增添了眾多變數(shù)。另外，沙特和俄羅斯“價格戰(zhàn)”又再次激起千層浪。在3月初俄羅斯與OPEC未能就新的減產(chǎn)方案達成一致�！坝颜x的小船”說翻就翻，導(dǎo)致國際原油價格出現(xiàn)暴跌，同時國內(nèi)化工品均出現(xiàn)暴，PTA市場更是難逃“魔咒”，價格一再探底。

二季度雙重支撐，價格略微走強

二季度PTA成本端仍占主導(dǎo)因素。季初海外疫情抑制需求，供應(yīng)日趨過剩，原油剩余庫容不足，導(dǎo)致WTI期貨遭遇瘋狂拋售跌至負(fù)值，PTA價格跌至歷史低點，至2960元/噸。隨后伴著原油的修復(fù)，PTA價格開啟了震蕩之路。尤其在主要產(chǎn)油國自愿加入減產(chǎn)行列，原油價格的快速拉漲，帶動PTA價格走強。另一方面，寧波利萬和江陰漢邦大小線裝置相繼意外停車，導(dǎo)致現(xiàn)貨流通性略微偏緊，同時主流大廠少量回購PTA現(xiàn)貨，支撐價格維持堅挺。因此在成本及基本面的雙重支撐下，PTA價格窄幅走強。

總體來看，上半年PTA市場在成本端占據(jù)主導(dǎo)因素下可謂是“成也蕭何敗蕭何”，價格雖然一度觸底，但成本的下移，一度給PTA工廠讓利。據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計，2020年上半年PTA市場均價在3831元/噸，較去年同期下跌39.22個百分點。加工費平均在639元/噸，較去年同期下跌45.71個百分點。

成本占據(jù)主導(dǎo)

圖2 原油價格走勢圖

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2020上半年影響PTA成本的因素—原油的波動可謂是功不可沒。公共衛(wèi)生事件爆發(fā)可以說是導(dǎo)火線，觸發(fā)了一些列的“蝴蝶效應(yīng)”。尤其今年原油價格跌幅較大，價格一度跌至負(fù)值，這可謂是“神之操作”。在經(jīng)歷了低谷后，主要的產(chǎn)油國減產(chǎn)協(xié)議落實，并且沙特將在6月單方面額外減產(chǎn)100萬桶/日，沙特這一舉旨，是在鼓勵歐佩克和其他產(chǎn)油國遵守其減產(chǎn)承諾，沙特旨在提供額外的自愿減產(chǎn)的目標(biāo)，以支持全球石油市場的穩(wěn)定。同時，由于疫情的影響，各個國家的經(jīng)濟方面都空前的承壓，所以迫于經(jīng)濟的壓力下，各個國家都在對復(fù)工進行準(zhǔn)備，需求端也在逐步的復(fù)蘇，業(yè)內(nèi)對此都持有樂觀態(tài)度，原油開啟反彈之路。

圖3 石腦油裂解價差

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石腦油裂解價差同樣書寫著不可思議。公共衛(wèi)生事件的快速爆發(fā)，終端消費水平大大折扣，同樣降低了成品油的消耗能力，需求前進的步伐受阻，成品油的庫存壓力逐步顯現(xiàn)，一定程度抑制了石腦油的需求情況，導(dǎo)致石腦油的庫存增量明顯。伴隨石腦油庫存的增加，以及原油弱勢傳導(dǎo)，石腦油價格開啟下跌之路，最終裂解價差出現(xiàn)了的負(fù)值，最低值出現(xiàn)在4月8日，裂解價差達到-58.06美元/噸。

在經(jīng)歷了負(fù)數(shù)值后，石腦油裂解價差經(jīng)過自身的供需矛盾的緩和，并且原油成本端的反彈，對石腦油形成了利好支撐出現(xiàn)了一個快速的修復(fù)。截止6月30日，石腦油裂解價差已在78.44美元/噸。上半年石腦油裂解價差均值在47.17美元/噸，較去年同期45.77美元/噸，上升3.06個百分點。

圖4 PX-石腦油加工差

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2020上半年P(guān)X-N平均價差在245.04美元/噸，較去年同期下跌46.60%。一方面來源于成本端觸底的拖累，另一方面是PX自身高居不下的供需矛盾。原油和石腦油價格的走低，將直接影響PX價格大幅下滑，同時2019年國內(nèi)PX順利投產(chǎn)944萬噸裝置，將大大增加20年P(guān)X市場的供應(yīng)情況，且2020年仍計劃有380萬噸裝置投產(chǎn)，在年初浙江石化200萬噸已順利投產(chǎn)，另外中化泉州的80萬噸以及東營威聯(lián)化學(xué)100萬噸的裝置是均計劃在三季度投入生產(chǎn)運行。

由于PX裝置檢修多數(shù)集中在三季度，故上半年P(guān)X裝置運行相對穩(wěn)定，雖PTA負(fù)荷也在高位，但供需方面結(jié)合來看的話，PX的供需情況依然是呈現(xiàn)一個寬松的狀態(tài)。因此在成本和供需雙利空下，PX價差整體略偏弱勢。尤其進入6月底，PX-N加工差創(chuàng)歷史新低至146美元/噸。

圖5 2019-2020年P(guān)TA加工費走勢圖

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2020年上半年，PTA加工費平均在640.21元/噸，較去年同期下跌45.61%。在新產(chǎn)能投產(chǎn)之年，600元/噸偏上的加工費實屬不易，疫情影響原油價格的大幅下跌占據(jù)主要因素。PTA方面雖呈現(xiàn)跟跌，但產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)仍集中在PTA大型企業(yè)手中，同時PTA新裝置的投放多集中在下半年，加之配合期貨工具的成熟運用，PTA加工費并未出現(xiàn)觸底，依舊保持相對樂觀的高度。

供應(yīng)端：

圖6 2019-2020年PTA產(chǎn)量走勢圖

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從2019年下半年開始PTA開啟了又一輪的投產(chǎn)高峰期，在供應(yīng)增強的大背景下，PTA利潤及加工費與市場行情背道而馳，2020年上半年PTA產(chǎn)能基數(shù)調(diào)整至5489萬噸，2020年上半年PTA新增裝置有2020年1月份新疆中泰120萬噸裝置、2020年2月份恒力石化4#250萬噸以及2020年6月底恒力5#250萬噸生產(chǎn)線投料并出合格產(chǎn)品；上半年PTA新增產(chǎn)能620萬噸。較去年同比產(chǎn)能增加460萬噸。其實主要自2020年1月起，將把長期停車2年以上的裝置剔除現(xiàn)有的5249萬噸的有效產(chǎn)能，預(yù)計1月起有效產(chǎn)能將在4869萬噸。（剔除長期停車產(chǎn)能有：福海創(chuàng)165萬噸、華彬石化三條生產(chǎn)分別60萬噸，揚子石化35萬噸。合計380萬噸。）2020年上半年PTA產(chǎn)量為2340.6萬噸，2019年PTA產(chǎn)量在2175.42萬噸，較去年同比增加165.18萬噸，增幅7.06%。

圖7 2019-2020年P(guān)TA開工率

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2020年上半年PTA平均開工在84.98%，2019年PTA平均開工率83.35%，同比增幅1.63%。春節(jié)前期，PTA開工負(fù)荷一直處于較高水平，春節(jié)過后，由于國內(nèi)疫情防控形勢較為嚴(yán)峻的情況下，PTA工廠在三、四月份檢修力度加大，上半年開工負(fù)荷降至最低69.03%。但隨著國內(nèi)疫情防控態(tài)勢的好轉(zhuǎn)，下游需求逐步重啟，并且在高加工費的帶動下，PTA開工負(fù)荷維持較高水平。

圖8 2019-2020年P(guān)TA社會庫存對比圖

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2020年上半年PTA平均社會庫存高達313.11萬噸。2019年PTA平均社會庫存在120.55萬噸，較去年同比增加192.56萬噸，增幅61.50%。PTA上半年社會庫存接連創(chuàng)下300萬噸以上歷史新高。

圖9 2018-2020年P(guān)TA損失量對比圖

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2020年上半年PTA檢修損失量313.11萬噸，2019年PTA檢修損失量426.06萬噸，同比下降112.95萬噸，跌幅36.07%。上半年在高加工利潤的促使推動下，PTA生產(chǎn)企業(yè)加足馬力生產(chǎn)，本該檢修的企業(yè)一再推遲。

需求端：

表2 2020年上半年國內(nèi)聚酯行業(yè)新增產(chǎn)能統(tǒng)計

單位：萬噸/年

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據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計，2020年上半年，國內(nèi)聚酯行業(yè)新增13套裝置，合計產(chǎn)能308萬噸/年（其中滌綸長絲115萬噸/年、滌綸短纖25萬噸/年、聚酯瓶片145萬噸/年及聚酯切片23萬噸/年），截至6月底，國內(nèi)聚酯行業(yè)產(chǎn)能基數(shù)已經(jīng)上升至6207萬噸/年。

而從產(chǎn)量上來看，1-6月份，國內(nèi)聚酯行業(yè)產(chǎn)量呈現(xiàn)先跌后漲的走勢，進入二月份，國內(nèi)疫情逐漸蔓延的態(tài)勢下，聚酯工廠紛紛擴大減產(chǎn)、檢修規(guī)模，并且推遲前期檢修裝置的重啟，國內(nèi)月度聚酯產(chǎn)量下滑明顯。但隨著國內(nèi)疫情防控常態(tài)化，且新裝置陸續(xù)投產(chǎn)的情況下，國內(nèi)聚酯行業(yè)產(chǎn)出開始穩(wěn)步增長，并且在5月份達到有史以來的最高月產(chǎn)量。2020年上半年，國內(nèi)聚酯行業(yè)產(chǎn)量在2406.75萬噸，較2019年下半年下滑7.13個百分點，較去年同期微跌0.02個百分點。

進出口：

圖10 2019-2020年PTA進口量變化走勢圖

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2019年1-5月份PTA累計進口量為22.09萬噸，進口量比2019年上半年同比下降41.14%。進口量下降主要由于2020年上半年國內(nèi)PTA總產(chǎn)能不斷增加，海外公共衛(wèi)生事件加深使得PTA進口量同比出現(xiàn)下降。

圖11 2019-2020年PTA月度出口量變化走勢圖

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2020年1-5月份PTA累計出口量為33.53萬噸，出口量比2019年同期下跌2.73%。出口量小幅減弱主要由于2020年上半年PTA新增產(chǎn)能620萬噸，下游聚酯新增產(chǎn)能298萬噸，供應(yīng)增強的同時需求也在加劇，加之上半年國內(nèi)外疫情影響。市場總體出口量有所下滑。

下半年預(yù)測：

結(jié)論：下半年TA市場供需與成本博弈，市場缺乏共振引發(fā)行情的基礎(chǔ)，整體預(yù)期3300-3850元/噸區(qū)間震蕩。TA供應(yīng)集中投放，產(chǎn)能增速歷史新高；需求端聚酯雖有新產(chǎn)能補充，但產(chǎn)量預(yù)期表現(xiàn)不溫不火整體略偏弱勢；因此下半年TA供需矛盾較為突出，庫存累庫，利潤壓縮，市場壓力偏大。而成本方面我們給出了相對樂觀的預(yù)期，主要是因為原油及PX自身的供需都在逐步改善， 價格與利潤都將修復(fù)，成本端受到一定的支撐。成本偏清晰，則估值判定的變量主要來自于TA加工費的不確定性，具體來講就是TA偏強的話語權(quán)與供需壓力之間的博弈。

供應(yīng)端來看：

表1 PTA下半年投產(chǎn)預(yù)期

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下半年P(guān)TA預(yù)期新投裝置1020萬噸裝置（含恒力），產(chǎn)能增速達到19.46%。此4套裝置均屬于行業(yè)內(nèi)主流企業(yè)的配套裝置，因此生產(chǎn)有保障，預(yù)期新增PTA產(chǎn)量195萬噸左右。下半年特別是四季度是TA產(chǎn)能集中釋放期，疊加本就孱弱的終端需求，令產(chǎn)業(yè)鏈上下游的供需矛盾更加突出。

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裝置的集中投產(chǎn)，令下半年面臨的供需矛盾更大。從供應(yīng)寬松會壓制加工費的角度來講，上半年生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)意愿更強，從裝置檢修損失量的統(tǒng)計也可見一斑，檢修裝置較往年明顯處于低位。因此下半年預(yù)期檢修的裝置明顯偏多，據(jù)資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，下半年存在檢修可能的裝置2625萬噸，占比47.82%。

在新投與檢修之外，我們對下半年的供應(yīng)預(yù)期還應(yīng)該注意一個方面：即從今年下半年開始PTA行業(yè)供需矛盾突出導(dǎo)致庫存快速增加、加工費收縮，因此部分高加工費低產(chǎn)能裝置很有可能面臨淘汰，這也是下半年P(guān)TA市場供應(yīng)端的主要變量。

綜合來看，我們認(rèn)為下半年P(guān)TA供應(yīng)端面臨高投產(chǎn)與高檢修共存，落后裝置逐漸開始淘汰的局面。但考慮到19.46%的新產(chǎn)能增速，我們預(yù)期供應(yīng)端整體仍是逐步抬升的局面，月均產(chǎn)量維持430-450萬噸水平。隨著恒力5號線、新鳳鳴裝置的投產(chǎn)，以及終端季節(jié)性旺季的結(jié)束，四季度很有可能會出現(xiàn)檢修集中期，甚至部分裝置開始退出市場。

需求方面：

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下半年聚酯新投裝置達到330萬噸，考慮到部分裝置延期，實際落地200-250萬噸，聚酯產(chǎn)能增速3.62%。理論產(chǎn)量新增邊際85-90萬噸，折合PTA需求新增72.5-77萬噸，遠低于供應(yīng)端195萬噸左右的新增。需求端增速不及供應(yīng)端，TA累庫速率加快。

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而在檢修方面，目前有檢修計劃的裝置偏少，但預(yù)期7-8月份隨著終端需求偏弱對聚酯的負(fù)反饋逐漸體現(xiàn)，預(yù)期聚酯負(fù)荷會出現(xiàn)小幅下滑；9-10月份預(yù)期需求訂單或有一定的修復(fù)，負(fù)荷回升；四季度的走勢更多需要關(guān)注疫情及宏觀方面的影響，預(yù)期弱穩(wěn)。

圖12 坯布庫存走勢圖

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圖13 2018-2020年P(guān)OY庫存對比圖

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從產(chǎn)業(yè)鏈庫存情況來看，下半年預(yù)期要比上半年更差。終端訂單缺失，坯布庫存歷史高位；終端原料庫存維持28-30天高位；聚酯權(quán)益庫存當(dāng)前中性偏高，有繼續(xù)累庫的預(yù)期；聚酯場外庫存大概在7-8天；PTA庫存歷史新高。整個產(chǎn)業(yè)鏈處于高庫存的水準(zhǔn)，庫存“蓄水池”的作用基本無法再體現(xiàn)，高庫存令產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷失去緩沖的彈性，變得更加脆弱。

綜合來看，下半年聚酯投產(chǎn)力度得到延續(xù)，對TA的需求拉動得到保障；但考慮到終端需求偏弱及產(chǎn)業(yè)鏈整體高庫存的現(xiàn)狀，聚酯負(fù)荷在淡季供需矛盾突出的時候可能會更加敏感，月度間產(chǎn)量或出現(xiàn)起伏，增加了對需求節(jié)奏的判定難度，因此我們要持續(xù)的跟蹤聚酯動態(tài)及預(yù)期。

成本方面：

對成本的預(yù)期我們遵循以下兩點原則：1、任何商品的價格由成本與利潤兩部分組成；2、供需結(jié)構(gòu)決定利潤水平。我們從這兩點出發(fā)去分析原油、石腦油裂解價差，PX加工差、PTA加工費四部分，來得出對于PTA成本及價格估值預(yù)期的判定。

原油方面：隨著歐佩克減產(chǎn)的執(zhí)行及需求端的逐步恢復(fù)，原油的供需矛盾正逐步得到改善，因此中長期原油的價格重心或逐步上移；此外雖然疫情等因素可能令原油的季節(jié)性表現(xiàn)趨于弱化，但我們?nèi)钥烧J(rèn)為9月底需求端將逐步開始走弱。也就是說9月底之前原油整體震蕩偏強，四季度需求雖開始走弱但需要同步關(guān)注供應(yīng)端的變動以求分析其供需狀態(tài)，目前尚不明朗。因此我們認(rèn)為原油高點大致出現(xiàn)在55-60美元附近，時間節(jié)點在9月底。

石腦油和PX價差：石腦油裂解價差與PX加工差此消彼長，因此我們這里把二者之和作為跟蹤對象。石腦油方面下半年并不存在有效的方向邏輯，供需變動有限，相關(guān)產(chǎn)品的利潤水平也大致趨穩(wěn);PX方面，下半年供應(yīng)新增不及需求端TA產(chǎn)能新增，自身的供需節(jié)奏有明顯的改善，因此相較于當(dāng)前絕對低為的利潤水平，我們認(rèn)為下半年P(guān)X加工差將會出現(xiàn)明顯的修復(fù)，預(yù)期210美元以上。

PTA加工費方面：隨著TA自身供需矛盾的顯現(xiàn)，庫存逐步走高，下半年的加工費水平或被逐步的擠壓，極度悲觀情況下疊加PX加工差的修復(fù)或看至350-400元/噸一線。但是我們在考量PTA加工費的時候，需要關(guān)注PTA自身較強的話語權(quán)及主供應(yīng)商的態(tài)度，因此400-450元/噸是合理的估值。

綜合來看：下半年在原油無大跌風(fēng)險，PX加工差隨著自身供需狀態(tài)的改善會出現(xiàn)一定程度的修復(fù)，因此我們認(rèn)為下半年P(guān)TA成本端整體略偏強勢，按照相對樂觀的預(yù)期估算，TA的成本可以給到3350-3400元/噸�？紤]到TA加工費的變動，我們認(rèn)為TA價格下半年的運行高點在3850-3900元/噸附近；而低點的判定，我們以當(dāng)前絕對低位的上游利潤為基準(zhǔn)，給出400元/噸的加工利潤，TA的低點估值在3300-3350附近。（白小東、孫雪霏、孫小葉）