核心觀點(diǎn)

◆PTA能否承接PX塌陷帶來的利潤轉(zhuǎn)移主要看其基本面，當(dāng)前PTA已承接一部分，但后期繼續(xù)大幅承接能力有限，源于終端需求不如預(yù)期樂觀。

◆當(dāng)前聚酯產(chǎn)業(yè)鏈（除MEG外）運(yùn)行相對健康。特別是PTA環(huán)節(jié)，對于價(jià)格掌控力度較大。PTA二季度去庫，隨后進(jìn)入累庫階段。MEG供應(yīng)過剩，矛盾較大，二季度供需邊際改善，但全年仍是累庫，同時(shí)要以動(dòng)態(tài)的眼光看待EG供需。

◆終端需求不溫不火，旺季不旺。

◆假設(shè)原油價(jià)格持穩(wěn)，當(dāng)前TA09估值偏高，但二季度驅(qū)動(dòng)仍在。

◆TA09當(dāng)前估值偏高，但4月份驅(qū)動(dòng)仍在，正套為主。二季度單邊在原油等不出現(xiàn)大的波動(dòng)情況下維持高位震蕩的判斷，操作上參考現(xiàn)貨加工費(fèi)區(qū)間高拋低吸（800-1500）。

◆EG在庫存未有效解決前提下，依然維持弱勢判斷，但二季度供需邊際改善，加上價(jià)格已經(jīng)大跌，逐步接近部分煤制工廠現(xiàn)金流/變動(dòng)成本，向下空間逐步縮小，維持低位弱勢震蕩的判斷，單邊逢反彈做空，不追空�？缙诜旮叻刺诪橹�。

◆套利方面：邏輯上9月依然是多TA09空EG09，但價(jià)位上已經(jīng)走出來不少，后邊依然是逢低做多TA-EG價(jià)差。

報(bào)告正文

1 一季度PTA&MEG行情分化

1.PTA較好的基本面支撐價(jià)格

在經(jīng)過了去年末的商品共振下跌后，隨著年初原油企穩(wěn)，化工開始反彈，加之PTA相對好的預(yù)期，1月份PTA隨之反彈；2-3月份總體震蕩，主要由于2月份傳統(tǒng)的累庫存月壓制價(jià)格，進(jìn)入3月份后今年下游需求又不如去年，遲遲未能大規(guī)模啟動(dòng)，多頭上拉遭遇抵抗。

2.MEG累庫不斷進(jìn)行中，價(jià)格弱勢

MEG自去年三季度煤制新產(chǎn)能集中投產(chǎn)以來，原有平衡被打破，庫存不斷累積，價(jià)格跌跌不休。現(xiàn)貨價(jià)格自2018年9月初的8250元/噸左右跌至當(dāng)前的4800元/噸左右，跌幅達(dá)到42%，而中間未能有有效的反彈。究其原因，供需產(chǎn)能周期是不可抗拒的。

2 近期聚酯運(yùn)行特點(diǎn)

1.PX讓利于PTA，但PTA環(huán)節(jié)繼續(xù)大幅承接PX坍塌帶來的利潤能力有限

2000年以后全球PX總共有四輪投產(chǎn)高峰，峰值分別對應(yīng)2003年、2007年、2009年、2013年，第五輪投產(chǎn)高峰在2019年亦將到來。每次PX投產(chǎn)，都對應(yīng)著PX-NAP加工差的大幅壓縮，且最終壓縮至成本附近或稍偏低。從2005年后三次PX投產(chǎn)高峰來看，只有2009年P(guān)X-NAP加工差的收縮伴隨著PTA-PX加工差的大幅擴(kuò)張，究其原因，主要是產(chǎn)能周期（各自的供需面）決定的。在2005-2006年以及2012年，PTA產(chǎn)能增速較高，對于PX-NAP價(jià)差坍塌的讓利承接力度較弱，所以看到了PX-NAP加工差與PTA-PX加工差的雙回落。而在2009年前后PTA產(chǎn)能增長較慢，因此PX-NAP價(jià)差的回落很大一部分讓利于PTA。

回歸當(dāng)前，2019年P(guān)TA新增產(chǎn)能只有5-6月份開啟的120萬噸以及老產(chǎn)能福海創(chuàng)150萬噸老裝置的開啟。年末預(yù)計(jì)投產(chǎn)的新鳳鳴220萬噸以及恒力220萬噸存在不確定性，大概率推遲到2020年，即使投產(chǎn)亦在三季度以后，對于三季度之前的產(chǎn)能/產(chǎn)量增速影響不大。而PX隨著恒力煉化打通全流程，5-6月份后或?qū)崿F(xiàn)PX量產(chǎn)的利空影響下，PX-NAP價(jià)差已經(jīng)壓縮不少，PTA環(huán)節(jié)已經(jīng)承接了一部分（3月初PX-NAP價(jià)差壓縮100+美金，PTA-PX價(jià)差擴(kuò)張近500元/噸）。

在二季度PX檢修季過后預(yù)計(jì)PX-NAP價(jià)差仍將回落，但PTA環(huán)節(jié)能承接多少取決于PTA環(huán)節(jié)的供需面，個(gè)人認(rèn)為在需求端未能有超預(yù)期（持續(xù)超于7%-8%的產(chǎn)量增速）的表現(xiàn)下，PTA環(huán)節(jié)再次大幅承接PX坍塌帶來的利潤能力有限。

2.PTA階段性剩余產(chǎn)能較少，工廠價(jià)格掌控力度強(qiáng)

PTA當(dāng)前能開的工廠基本都在運(yùn)行，福海創(chuàng)石化450萬噸目前開工80%左右，5月檢修后將開滿，還有一套5-6月預(yù)計(jì)投產(chǎn)的四川晟達(dá)120萬噸新產(chǎn)能，除此之外基本沒有剩余產(chǎn)能，現(xiàn)貨上大廠對于流通貨源的控制，以及大廠的檢修與不檢修足以改變平衡表，還有其通過發(fā)布檢修計(jì)劃對于市場預(yù)期的控制從而掌控現(xiàn)貨價(jià)格不容小覷。

3.聚酯產(chǎn)業(yè)鏈（MEG除外）當(dāng)前相對健康，但終端可能不如預(yù)期的好

從當(dāng)前PX-PTA-聚酯-織造的運(yùn)行情況來看，PX環(huán)節(jié)利潤有所壓縮，但仍處于相對高位，且二季度檢修預(yù)期仍將短期支撐PX價(jià)差。PTA環(huán)節(jié)良好的供需背景加上二季度的檢修使得其加工差當(dāng)前處于1000元/噸以上的相對高位，且?guī)齑媾c歷史比并不是很高（2月份大幅累庫，但4-5月份大幅去庫）。聚酯環(huán)節(jié)庫存同比亦不是很高，且利潤目前較好�？椩飙h(huán)節(jié)當(dāng)前利潤稍差（聚酯價(jià)格堅(jiān)挺，但織造價(jià)格傳導(dǎo)并不順暢），且訂單不如去年的好，但環(huán)比在走好。庫存方面同比不是很高，但歷史同期都處于去庫存的旺季，而當(dāng)前庫存仍沒有出現(xiàn)大幅去化。這也是目前需求方面比較擔(dān)心的。當(dāng)然需要考慮去年織造產(chǎn)能大擴(kuò)張導(dǎo)致其景氣度受影響的因素（因此需求端我們直接跟蹤關(guān)注聚酯庫存與開工率更為直接和有效）。

4.MEG高庫存壓制，市場預(yù)期較為一致

MEG自去年四季度以來港口庫存不斷累積，導(dǎo)致華東主港罐容緊張，入庫后延，主要源于新產(chǎn)能的不斷投放，這一點(diǎn)是市場公認(rèn)的，預(yù)期也比較一致，這里不再贅述。

從利潤角度來看，目前目前也就一體化石腦油工藝有微薄的利潤，其余均已打穿完全成本。不過大家關(guān)注的工廠是否會(huì)停車的問題，理論上來說，要打到現(xiàn)金流即變動(dòng)成本才會(huì)考慮停車，同時(shí)要考慮銀行貸款、人員安置等問題。在產(chǎn)能過剩的階段，競爭激烈，為了搶占市場份額，利潤與開工會(huì)時(shí)長出現(xiàn)劈叉，這從近期煤制利潤不斷創(chuàng)新低與其開工不斷創(chuàng)新高的背離現(xiàn)象中可以得到驗(yàn)證。

后期我們需要密切關(guān)注MEG裝置特別是煤化工裝置的開工情況以及庫存變動(dòng)情況，庫存不減，MEG壓力不減。

5.MEG或重現(xiàn)PTA老路

從供應(yīng)格局看，MEG逐步進(jìn)入過剩格局，工廠虧損或稱為常態(tài)，在供應(yīng)格局未能有效緩解，高庫存未能有效去化的前提下，特別是大連期貨品種上市后，每次沖高都有套保商賣空參與，同時(shí)從大連交割制度來看，交割月全月可以交割，且賣方交割占據(jù)主動(dòng)，多頭相對被動(dòng)。在此背景下MEG的波動(dòng)性將受到限制，下方有變動(dòng)現(xiàn)金流成本支撐，上方如果高于完全成本有賣保的壓力。重現(xiàn)當(dāng)年15-16年P(guān)TA低波動(dòng)率、低位橫盤的特點(diǎn)。

3 需求：節(jié)前預(yù)期樂觀，透支節(jié)后需求；

不溫不火，旺季不旺

在春節(jié)前原料大幅上漲的時(shí)候以及基于當(dāng)時(shí)對于未來需求的樂觀預(yù)期，終端訂單亦出現(xiàn)的提前下達(dá)，導(dǎo)致了終端織造在節(jié)前大量備原料，本來春節(jié)后需求恢復(fù)就需要一段時(shí)間，加上節(jié)前超前備貨，節(jié)后直到3月底4月初才有大規(guī)模的剛需備貨，然而終端后續(xù)訂單平平，備貨力度預(yù)計(jì)不大，同時(shí)目前聚酯價(jià)格堅(jiān)挺，終端提價(jià)難度較大，織造與聚酯博弈進(jìn)行中。

同時(shí)從歷年終端同期走勢來看，4月中旬之后將逐步進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，而截止目前坯布庫存仍沒有很好的去化（盡管同比看絕對庫存不高，見上圖：盛澤坯布庫存走勢），亦說明了近年終端需求旺季不旺。

目前總體看，需求端維持中性略偏弱的定性看法。

4 展望

1.從PTA大廠的角度：維持穩(wěn)定的高加工費(fèi)是最優(yōu)選擇

從供應(yīng)商的角度去看，實(shí)現(xiàn)利潤最大化是其最終的目標(biāo)。當(dāng)前PX在大煉化投產(chǎn)背景下面臨利潤收縮的壓力，而當(dāng)前PTA基本面相對較好，供應(yīng)商對行情的把控力度也比較強(qiáng)，將PX利潤截流，維持相對高的加工費(fèi)成為可能。但是我們也要看到前車之鑒，去年終端需求“爆好”（而今年同比較弱）的背景下，供應(yīng)商挺價(jià)做出的2000多元的高加工費(fèi)也只是曇花一現(xiàn)，有價(jià)無量，沒有將實(shí)惠裝到兜里。同時(shí)還拉爆了下游，損害了產(chǎn)業(yè)鏈，不利于自身利益和產(chǎn)品價(jià)格的傳導(dǎo)。唯有“細(xì)水長流”（維持高加工區(qū)間）才是上上策。

從另一方面考慮，工廠的負(fù)荷是可以調(diào)節(jié)的，較高的加工費(fèi)必定使得工廠開工動(dòng)能充足，甚至超負(fù)荷，從而改變供給，2019年3月份的PTA高產(chǎn)量亦是開工超負(fù)荷的結(jié)果。同時(shí)，2019年作為PTA工廠賺錢的“最后時(shí)光”，如果加工費(fèi)較低，工廠會(huì)適當(dāng)降負(fù)或者寄出檢修計(jì)劃，從未維持較舒適的加工區(qū)間。

總體看，當(dāng)前維持穩(wěn)定的、相對較高的加工區(qū)間是供應(yīng)商的最優(yōu)選擇。現(xiàn)貨加工區(qū)間參考（800-1500）。意味著在不考慮原油等成本支撐的條件下，加工費(fèi)再800-900處于較低區(qū)域，空頭需要謹(jǐn)慎或可適當(dāng)做多，在1300-1500區(qū)域時(shí)，多頭需要謹(jǐn)慎，或空單可適當(dāng)入場。

2.PTA二季度供需去庫，隨后累庫

PTA4-5月份檢修力度大，加上聚酯高開工，4-5月份預(yù)計(jì)大幅去庫，但隨后PTA供應(yīng)相對充足，特別是如果加工費(fèi)相對偏高的情況下，部分工廠仍將超負(fù)荷運(yùn)行。后期我們平衡表將福海創(chuàng)在5月檢修完畢后負(fù)荷開滿（目前450萬噸裝置80%開工）以及6月份四川晟達(dá)（120萬噸新裝置）開啟考慮進(jìn)去，需求方面預(yù)估全年聚酯產(chǎn)量增速7-8%左右（一季度聚酯產(chǎn)量增速9.6%，略超預(yù)期），全年預(yù)估PTA將略累庫，下半年供應(yīng)相對偏寬松。

需要注意的是這個(gè)平衡表是基于靜態(tài)維度去做的估算，如果加工費(fèi)到時(shí)候偏低，PTA供應(yīng)商將降低負(fù)荷或增加檢修，最終實(shí)現(xiàn)價(jià)格/加工差的堅(jiān)挺和供需的平衡。還有一點(diǎn)需要說明，在聚酯7-8%產(chǎn)量增速背景下，PTA供應(yīng)是完全能夠滿足的，只是說需要較高的開工；如果需求略微下降，PTA供應(yīng)商完全有調(diào)節(jié)供需平衡的能力，不能始終依據(jù)靜態(tài)的平衡表來做決策。

另一方面大幅做空/趨勢做空的驅(qū)動(dòng)來自于需求端嚴(yán)重不符合預(yù)期，出現(xiàn)嚴(yán)重下滑。或者說PTA供給端出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能沖擊（新鳳鳴或者恒力提前開出，目前看這種概率較小）。

3.對于PTA估值的探究

按照4.9日PX1055美金計(jì)算，當(dāng)前現(xiàn)貨PTA加工差1300元/噸，PTA05加工差1200元/噸，PTA09加工差920元/噸，PTA2001加工差500元/噸。從估值角度看當(dāng)前現(xiàn)貨和PTA05加工差已經(jīng)處于偏高的水平。

對于TA09和TA01的估值我們要以未來的PX預(yù)期定價(jià)去測算。對于TA09的估值，假設(shè)當(dāng)前BRENT原油價(jià)格70美金不變，NAP-BRENT價(jià)差維持當(dāng)前40-50美金的價(jià)差，PX-NAP價(jià)差當(dāng)前480美金左右，如果PX-NAP價(jià)差壓縮至350美金，PTA加工差給予800元/噸的較低預(yù)估，對于TA09價(jià)格5500元/噸。如果PTA加工差給個(gè)較高的預(yù)估1500元/噸，對應(yīng)PTA09價(jià)格6200元/噸。因此，對于TA09當(dāng)前6200-6300元/噸價(jià)格的估值評估，除非原油后期能夠繼續(xù)大漲，或者恒力PX投產(chǎn)極度不符合預(yù)期，那么當(dāng)前價(jià)格屬于相對低水平，否則當(dāng)前估值相對偏高。

對于TA01的估值，屆時(shí)還面臨著PTA新增產(chǎn)能釋放的利空影響，同時(shí)除了恒力的PX新產(chǎn)能，還有浙石化以及恒逸的文萊、中化弘潤等新裝置。因此對于TA01我們給一個(gè)比較低的極限估值（不一定會(huì)到，看裝置投放力度），繼續(xù)假設(shè)當(dāng)前原油以及石腦油不變，PX-NAP價(jià)差壓縮至300美金，PTA給予600元/噸的加工費(fèi)預(yù)測，那么TA2001對于較低的估值在5050元/噸（由于諸多不確定性，可以根據(jù)情況實(shí)時(shí)調(diào)整各環(huán)節(jié)估值）。

4.EG二季度供需邊際改善，但全年仍是累庫

乙二醇高庫存是現(xiàn)狀，這個(gè)在價(jià)格和利潤中已經(jīng)反映的比較充分。二季度EG進(jìn)入檢修季節(jié)（不過今年檢修力度不如去年），疊加聚酯高開工，EG供需狀況進(jìn)入邊際改善的階段，不過隨后又進(jìn)入了累庫狀態(tài)（靜態(tài)評估）。

5.以動(dòng)態(tài)的的角度看EG供需

產(chǎn)能周期難以逆轉(zhuǎn)，按照相關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年國內(nèi)外預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能不少，國內(nèi)預(yù)估產(chǎn)能不少，但要?jiǎng)討B(tài)的看，當(dāng)前低迷的利潤使得多數(shù)新裝置有推后的動(dòng)力和預(yù)期。同時(shí)未來在港口脹庫的背景下，供應(yīng)商亦可能相應(yīng)調(diào)節(jié)供給使得邊際供需動(dòng)態(tài)平衡，最終結(jié)果就是高庫存可能是常態(tài)，當(dāng)然價(jià)格也被壓在相對低位。

PS:盡管國內(nèi)外預(yù)計(jì)投產(chǎn)產(chǎn)能較多，但按照往年MEG經(jīng)常延遲的慣例，加上當(dāng)前較差的基本面，預(yù)計(jì)在四季度投產(chǎn)的產(chǎn)能大概率會(huì)推遲到明年。國內(nèi)今年預(yù)計(jì)也就不到100萬噸的新產(chǎn)能。國外除去兩套已經(jīng)開啟的產(chǎn)能外年內(nèi)還有一套美國Sasol24萬噸產(chǎn)能。

5 策略建議

TA09當(dāng)前估值偏高，但4月份驅(qū)動(dòng)仍在，正套為主。二季度單邊在原油等不出現(xiàn)大的波動(dòng)情況下維持高位震蕩的判斷，操作上參考現(xiàn)貨加工費(fèi)區(qū)間高拋低吸（800-1500）。

EG在庫存未有效解決前提下，依然維持弱勢判斷，但二季度供需邊際改善，加上價(jià)格已經(jīng)大跌，逐步接近部分煤制工廠現(xiàn)金流/變動(dòng)成本，向下空間逐步縮小，維持低位弱勢震蕩的判斷，單邊逢反彈做空，不追空�？缙诜旮叻刺诪橹�。

套利方面：邏輯上9月依然是多TA09空EG09，但價(jià)位上已經(jīng)走出來不少，后邊依然是逢低做多TA-EG價(jià)差。