5月底“瘋狂的鄭棉”漲勢過后，預(yù)料中的“慢�！毙星槲粗�，相反棉花連跌四月已逼近所謂“新花成本底線”，目前所處新花基本交收完成、中期加工時期，以往的補(bǔ)庫情況并未大幅出現(xiàn)；反之宏觀利空和產(chǎn)業(yè)預(yù)期卻逐漸發(fā)生了轉(zhuǎn)變。
考慮到目前鄭棉多空能量差異，鄭棉預(yù)計遠(yuǎn)強(qiáng)近弱。
一、 陰跌邏輯分析
季節(jié)性因素
9-11月為傳統(tǒng)鄭棉弱勢月份。就棉花的生長特性而言，9月底屬于新棉花年度伊始、大量新花上市的、供應(yīng)較為充足的季節(jié)。而從整個年度周期來看，除了特殊年份（比如多數(shù)大宗商品上漲的2016年），若無其他因素擾動，鄭棉的供需爆發(fā)會體現(xiàn)在上半年。這主要是由于生產(chǎn)帶來的需求和棉花供應(yīng)青黃不接造成的季節(jié)性沖突。反之，自收獲季節(jié)開始，多數(shù)年份呈現(xiàn)下跌趨勢，這主要是由于新花的集中大量上市使得供需矛盾淡化導(dǎo)致。該規(guī)律不僅鄭棉如此，ICE期棉也呈現(xiàn)出一致性。通過圖2可以觀察到，多數(shù)年份的美棉價格在進(jìn)入收獲季之后呈現(xiàn)出陰跌趨勢，同樣也是由于進(jìn)入收獲季節(jié)、供應(yīng)端集中放量的原因。故9-11月份鄭棉的走弱，從供需上來看受收獲季節(jié)影響、從統(tǒng)計上來看并未背離歷史規(guī)律。
宏觀利空
本年度國內(nèi)外宏觀環(huán)境更為動蕩。此前由于美聯(lián)儲顯著鷹派，新興國家金融市場面臨了較大的動蕩。進(jìn)入10月份，美股閃崩，VIX恐慌指數(shù)直線上升，對金融市場的預(yù)期持保守看法的人越來越多。而國內(nèi)環(huán)境來看，由于一直持續(xù)的宏觀貿(mào)易摩擦風(fēng)險，多數(shù)行業(yè)受到了一定沖擊，尤其是對于棉紡織行業(yè)來說，我國外銷服裝，美國消化約30%，雖然目前來看我國從數(shù)量和單價上存在無可比擬的優(yōu)勢，但對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)期的沖擊依舊存在。
產(chǎn)業(yè)運(yùn)行
本年度“旺季不旺”，產(chǎn)業(yè)運(yùn)行情況不如預(yù)期。從產(chǎn)業(yè)自身的運(yùn)行情況來說，與以往的“金九銀十”有所出入，本年度的訂單及開機(jī)情況并不及此前預(yù)期。9月我國棉紡織行業(yè)PMI新訂單指數(shù)僅為43.75，跌下枯榮線，創(chuàng)三年以來訂單PMI新低。同時在走訪調(diào)查的過程中，訂單數(shù)量的確不及去年同期運(yùn)行情況。
從開機(jī)方面來看，本年度復(fù)工情況積極，但“金九銀十”并未出現(xiàn)理想中的高開機(jī)率情況，直至十月底，紗線、坯布開機(jī)率不斷回調(diào)。這也與新訂單的不甚理想相互印證。
旺季購銷不如預(yù)期，紗線讓利出清。與以往相反的是，本年度的成品庫存過早出現(xiàn)了累積趨勢。進(jìn)入旺季以來，紡織企業(yè)坯布庫存天數(shù)維持在28-30天左右，高于去年同期庫存水平（25天左右），并呈現(xiàn)出逐步累積趨勢。紗線方面，雖未存在較為嚴(yán)重的成品庫存累積，但多數(shù)由于商家讓利商談出售，實(shí)際購銷情況不及預(yù)期。
供需大邏輯
國內(nèi)供需大邏輯依舊成立，但需要關(guān)注政策變動。此前棉花長期缺口大邏輯在政策未改變之前依舊存在。但政策風(fēng)險依舊較高。如果不發(fā)生進(jìn)出口政策上的調(diào)整，棉花供需大邏輯依舊慢牛運(yùn)行。自5月底棉花價格瘋漲以來，6月初連發(fā)三道政令側(cè)面彰顯出國家調(diào)控棉花價格的信心與決心，故棉花進(jìn)出口政策下年度調(diào)整的可能性遠(yuǎn)大于維持的可能性（目前已增發(fā)80萬配額）。
長久以來由于進(jìn)出口政策的調(diào)節(jié)作用，國內(nèi)及國外的棉花市場存在一定的偏離，其各自面對的基本面也不盡相同。如本棉花年度后期存在一定的進(jìn)出口政策調(diào)整的話，將會是全球棉花供需再平衡的機(jī)會。由下圖可見，經(jīng)歷了兩個年度的豐產(chǎn)之后，雖然棉花底價受貿(mào)易節(jié)奏加快托升節(jié)節(jié)攀高，但歸根結(jié)底除中國外的棉花市場供需情況和國內(nèi)情況相比相對寬松，這為節(jié)節(jié)攀高的棉價埋下了“消費(fèi)量存疑”的隱患。而中國方面，為了維持國內(nèi)棉價的獨(dú)立性嚴(yán)控棉花進(jìn)出口問題，長久以來的棉花供需缺口由國儲庫存進(jìn)行填補(bǔ)，目前國儲庫存已連續(xù)4年降低，本年度面對政策轉(zhuǎn)變的可能性較大。目前來看，政策轉(zhuǎn)變可能往國內(nèi)外棉花市場供需調(diào)節(jié)的方向發(fā)展，既保證不過度沖擊國內(nèi)棉花市場、保持一定程度的可控性，同時試圖活化市場價格機(jī)制。
在本年度進(jìn)出口政策如何調(diào)整徹底明晰之前，可能存在一定的時間窗口發(fā)酵供需問題。
產(chǎn)業(yè)預(yù)期
目前產(chǎn)業(yè)預(yù)期遇冷的因素具有較強(qiáng)的短暫性特征，從長期來看，棉花消費(fèi)量依舊保持一定增速增長。由于宏觀貿(mào)易摩擦問題，本年度棉紡織行業(yè)的出口外貿(mào)受到了一定的沖擊，但一方面目前中國棉紡織品的單價及數(shù)量優(yōu)勢依舊顯著，新興紡織國家的超越需要一定時間；另一方面，通過走訪調(diào)查部分紡織企業(yè)通過技術(shù)革新、差異化產(chǎn)品等競爭策略推進(jìn)產(chǎn)業(yè)革新、淘汰部分落后產(chǎn)能，從長遠(yuǎn)來看，更有助于行業(yè)利潤提升、產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。
外棉聯(lián)動
受全球棉花消費(fèi)量穩(wěn)定增長、貿(mào)易節(jié)奏加快和資金關(guān)注度增加三大因素影響，外棉依舊存在一定的價格支撐，美棉相對高位震蕩運(yùn)行。從統(tǒng)計上看，9-10月份內(nèi)外棉聯(lián)動性顯著提升，保持于0.8-0.88水平。從市場運(yùn)行上來看，國儲庫存的逐年減少使得2014年以來我國棉花價格的“壓艙”調(diào)節(jié)作用降低，在目前暫未有儲備庫存補(bǔ)庫的情況下，我國棉花價格波動更貼近于國際棉花價格波動。
三、 小結(jié)
本棉花年度運(yùn)行至今，從開機(jī)率、生產(chǎn)意愿及購銷情況來看，產(chǎn)業(yè)運(yùn)行不及此前預(yù)期，且伴隨原料庫存累積擠占新花空間、紗線成品讓利初期、坯布成品逐步累積的局面，整體下游產(chǎn)業(yè)運(yùn)行方面來看，短期偏空運(yùn)行。疊加棉花收獲季季節(jié)性因素和宏觀因素影響，鄭棉連續(xù)下跌。
長期來看，鄭棉供需缺口依舊存在，未來將面臨著國內(nèi)外棉花市場供需再平衡的政策調(diào)整，調(diào)整之前依舊有時間窗口發(fā)酵供需邏輯。并且產(chǎn)業(yè)預(yù)期向好、外棉聯(lián)動性提升均存在一定的利多驅(qū)動。
目前行情的核心關(guān)鍵點(diǎn)在于多空驅(qū)動的能量差異顯著，短期內(nèi)多數(shù)產(chǎn)業(yè)利多因素難以發(fā)揮其驅(qū)動力。在G20峰會前，短期利多動能無法得到有效釋放。中期來看，如價格觸底、利空壓力緩釋，后期矛盾關(guān)鍵點(diǎn)在于補(bǔ)庫時間點(diǎn)。更遠(yuǎn)周期需要多多關(guān)注政策變動帶來的行情可能。目前暫看14600-14800一線成本支撐，依托該支撐等待利空緩釋。
