摘要：

1、2015/16 年度，主產(chǎn)國棉花(11425, 35.00, 0.31%)播種面積繼續(xù)減少，供應(yīng)繼續(xù)下滑，而需求則延續(xù)回暖態(tài)勢，產(chǎn)量開始小于需求，去庫存模式正式開啟。但就棉市歷史性規(guī)律而言，去庫存初期，棉價(jià)整體仍弱勢可能大。然而進(jìn)入到 2016/17 新年度之后，在縮種慣性演化及需求逐步回暖中將迎來向好動能，不過中國的高庫存仍是棉花市場的潛在威脅，回暖的步伐仍受到制約，以底部震蕩向好呈現(xiàn)的可能更大。

2、主產(chǎn)國去庫存節(jié)奏差異影響筑底步伐。除中國外，其他國家在 2012 年便開始去庫存之旅，其他主產(chǎn)國供需目前階段也屬于供需兩弱的相對平衡狀態(tài)。而中國國儲庫存巨大，且受到國際棉花市場通過進(jìn)口傳導(dǎo)的壓力，內(nèi)外棉表現(xiàn)上來看內(nèi)強(qiáng)外弱一定階段內(nèi)仍延續(xù)，在這種態(tài)勢中完成內(nèi)外棉價(jià)差的對接，之后國棉開始快速去庫存，后方能制動上漲，在變相進(jìn)口的口子被封死前棉花上漲仍受約束。

3、從國內(nèi)情況來看，年度供需緊平衡，國儲潛在壓力大，如果年度供需趨緊能出現(xiàn)階段上漲機(jī)會的話，也終被拋儲截?cái)?2015 年棉花質(zhì)量仍有問題，好花量少，這或?qū)κ袌瞿苡须A段的刺激走升，但期現(xiàn)不同等級品升水的不同，以及差花及國儲庫存仍偏高的影響下導(dǎo)致一旦期現(xiàn)價(jià)差稍有走升，期貨交割意向便很強(qiáng)，進(jìn)而整體制約期市走高空間。

4、從資金面來看，內(nèi)盤流動性不足，外盤做多情緒升溫。從成交、持倉來看，全年大部分時(shí)間持倉量維持在 40-50 萬手左右，成交量在 10-30 萬手低位徘徊，說明資金對該品種興趣不大。進(jìn)入 2015 年后美棉非商業(yè)持倉呈現(xiàn)凈多，且年底有走升趨勢，棉花做多情緒可能漸漸由外向內(nèi)傳導(dǎo)，可以期待階段性的走升，但幅度可能仍受基本面制約。

　　第一部分 行情簡要回顧

縱觀歷史行情，我們可以發(fā)現(xiàn)，2008 年之前的棉花市場整體是平穩(wěn)的，基本在 10000-15000 元/噸的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，棉花市場的驚艷表現(xiàn)是在 2008-2014 年間。2008-2010 年一度輝煌燦爛直上云霄、2011-2015 年急轉(zhuǎn)直下風(fēng)雨飄搖。市場漲跌背后皆有根本原因。2008-2010 年間的那一輪大牛市是天時(shí)地利人和三者兼?zhèn)涔餐�促成的�?008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)，隨著金融危機(jī)不斷蔓延，歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不同程度下滑，國際市場需求持續(xù)低迷，出口嚴(yán)重受阻，我國紡織業(yè)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，利潤低下，不少企業(yè)面臨重組，用棉量急劇下跌，庫存得不到消化，棉價(jià)恐慌性下挫，一度逼近萬元關(guān)口。隨后國家密集性地出臺政策扶持措施，中國也不例外，頻繁動用降息工具，不斷釋放流動性，全力保增長，尤其四萬億啟動內(nèi)需的投資計(jì)劃，對紡織行業(yè)的帶動起到積極影響。

行業(yè)政策方面，2008—2009 年，國家先后三次提高紡織品和服務(wù)的出口退稅率。為緩解棉花價(jià)格下跌對種棉農(nóng)民的影響，切實(shí)保障他們的利益，國家在 2008—2009 年進(jìn)行 了史無前例的棉花大收儲，先后 4 次合計(jì)收儲棉花 287 萬噸，占我國 2008/2009 年度棉花產(chǎn)量的 1/3，極大地穩(wěn)定了棉花價(jià)格。在這系列舉措之后，棉花需求逐步好轉(zhuǎn)，而棉花在與其它農(nóng)作物的種植效益對比中長期處于劣勢，棉花播種面積因其它農(nóng)產(chǎn)品擴(kuò)張而不斷縮減，其積累的后果開始顯現(xiàn)，棉花開始出現(xiàn)供需緊張。在供需關(guān)系趨向緊張的核心因素主導(dǎo)下，資金開始大規(guī)模流入棉花期貨市場進(jìn)行推升，因此成就了 2008-2010 年的棉花大牛市。

而伴隨著價(jià)格的上漲，2009 年開始主產(chǎn)國棉花種植面積及產(chǎn)量開始不斷增加，這種態(tài)勢一直到 2011 年仍在延續(xù)，而該年需求卻在歐債危機(jī)、國內(nèi)高棉價(jià)及化纖替代的沖擊下急轉(zhuǎn)直下斷崖下降至谷底，導(dǎo)致全球棉花開始嚴(yán)重供大于需，庫存開始累積，且在之后的幾年時(shí)間里，盡管種植面積不斷回落，但產(chǎn)大于需的局面并未終結(jié)，庫存仍在累積，價(jià)格承壓進(jìn)入了瀑布式下跌模式，我們看到中間 2012-2014 年以震蕩格局出現(xiàn)，跌勢放緩，主要因這幾年中國為保護(hù)農(nóng)民收益而繼續(xù)進(jìn)行收儲，增加了當(dāng)時(shí)的需求，一度對市場構(gòu)成支撐，但國儲庫里的天量庫存在收儲政策取消之后成為最主要的供應(yīng)壓力，2014 年國儲政策取消改為目標(biāo)價(jià)之后市場快速下探。

現(xiàn)階段的棉花市場仍在弱勢之中，國儲余威一日不解，棉花市場仍難抬頭。一方面因棉花種植面積逐年縮減導(dǎo)致新年度供應(yīng)逐年下滑，去庫存已經(jīng)開啟，壓力明顯縮減，市場存在回升喘息之機(jī)，而另一方面，供應(yīng)則因連續(xù)收儲后的天量國儲庫存較為充足，高度受到國儲威脅仍不宜過度樂觀，棉花市場需要一個(gè)底部平穩(wěn)過度期，以時(shí)間來換取空間。

單就 2015 年的表現(xiàn)來看，新年度種植面積常態(tài)化縮減支撐市場，但終端需求仍顯低迷拖累、國儲棉威脅下，鄭棉 1500 元/噸寬度的通道里震蕩向下運(yùn)行，高點(diǎn) 13640 元/噸，低點(diǎn) 11705 元/噸。2015 年棉花的成交、持倉雙雙下降，市場熱情不足，用軟綿綿來形容再恰當(dāng)不過。種植面積縮減題材提振，出口支撐，而無拋儲壓力下的美棉表現(xiàn)要稍好于鄭棉，年初從成本價(jià) 58 美分位置回升，至高點(diǎn) 68 美分后回落，年底在 63 分一帶。

圖 1-1:鄭棉歷史走勢圖

　　第二部分 供需基本面分析

影響鄭棉走勢的最主要因素歸結(jié)起來為供需、政策、資金持倉動向、期現(xiàn)價(jià)差及倉單狀況。下面主要從這幾方面出發(fā)，來探究下棉花市場的運(yùn)行趨勢，供投資者參考。

　　一、 全球棉花去庫存模式已開啟

(一) 全球棉花供需

隨著棉價(jià)回落，2012 年開始主產(chǎn)國棉花種植面積及產(chǎn)量呈逐年下滑態(tài)勢，而全球棉花需求也于 2012 年開始緩慢恢復(fù)，供大于需的局面在逐漸改善。截止到 2014/15 年度，仍然還是產(chǎn)大于銷的局面，故庫存仍在累積。

據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2014/15 年度全球棉花產(chǎn)量預(yù)計(jì) 2597 萬噸，同比下降 1.1%;消費(fèi)量為 2408 萬噸，同比增加 0.8%;期末庫存 2442 萬噸，同比增加 8.7%。代表供需水平的庫存消費(fèi)比繼續(xù)增加，由 2013/14 年度的 94.1%上升至 101.4%。

而進(jìn)入 2015/16 年度后，主產(chǎn)國棉花播種面積繼續(xù)減少，全球棉花產(chǎn)量也在厄爾尼諾發(fā)生背景下呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，而需求則延續(xù)好轉(zhuǎn)態(tài)勢，產(chǎn)量開始小于需求，去庫存模式正式開啟。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2015/16 年度全球棉花種植面積 3124 萬公頃，較 2014/15 年度下降 292 萬公頃，降幅 8.6%。單產(chǎn) 723 公斤/公頃，較 2014年下降 40 公斤/公頃，降幅 5.2%。2015/16 年度全球棉花總產(chǎn)量 2261 萬噸，同比下降 12.9%;消費(fèi)量為 2427萬噸，同比增加 0.8%;期末庫存 2276 萬噸，同比下降 6.8%。代表供需水平的全球棉花庫存消費(fèi)比由 2014/15年度的 101.4%下降至 93.8%，但整體仍處于偏高水平。

圖 2-1:全球棉花連年產(chǎn)大于需局面有轉(zhuǎn)變　　圖 2-2:全球棉花期末庫存與庫存消費(fèi)比

圖 2-3:全球棉花期末庫存主要集中在中國　　圖 2-4:全球棉花期末庫存與庫存消費(fèi)比(不含中國)

分析全球棉花庫存組成不難發(fā)現(xiàn)，近年全球棉花庫存中近 60%的棉花庫存集中在中國，而中國棉花的天量庫存主要是國儲庫存，在 2011 年棉價(jià)急速過山車式下跌后，國家為保護(hù)農(nóng)民收益，開始了為期 3 年的收儲，通過收儲增加了當(dāng)時(shí)的需求(其實(shí)增加后續(xù)供應(yīng))，支撐國內(nèi)棉價(jià)在 2011-2013 年維持在相對高位，迫使紡織企業(yè)進(jìn)口增加，從而拉動國際出口需求，進(jìn)而變相支撐外棉在這幾年時(shí)間里亦呈現(xiàn)抗跌偏強(qiáng)態(tài)勢，中儲棉則成為名副其實(shí)的熊市接盤俠。在保護(hù)農(nóng)民支撐市場的同時(shí)卻損害了棉紡產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，企業(yè)成本高企，而下游產(chǎn)品的出口及內(nèi)銷均隨全球經(jīng)濟(jì)頹勢而下降，上下夾擊之下，棉紡企業(yè)利潤進(jìn)一步壓縮，不少企業(yè)開始倒閉或轉(zhuǎn)行。為緩解這種矛盾，國家于 2014 年取消收儲政策改為目標(biāo)價(jià)位制，收儲取消后支撐市場的最后一根稻草倒下棉價(jià)破位探底，隨后棉企成本下滑元?dú)忾_始恢復(fù)，但國儲巨量庫存仍需時(shí)間消化，給疲弱的市場帶來后遺癥，2011-13年支撐市場的代價(jià)是壓制目前的市場。

如果刨除中國的話，全球棉花 2015/16 年度期末庫存在 858 萬噸的水平，代表供需水平的庫存消費(fèi)比為50.0%，較 2014/15 年度的 56.9%繼續(xù)回落。其實(shí)從 2012 年開始，與同季作物大豆(3718, 12.00, 0.32%)、玉米(1912, 3.00, 0.16%)的比值下滑到低點(diǎn)，農(nóng)戶種棉意愿明顯下降，印度、美國、巴基斯坦、巴西等主產(chǎn)國棉花種植面積及產(chǎn)量相繼下滑，而主銷國除中國及巴基斯坦外其他國家需求仍維持增長態(tài)勢，中國需求雖回落，但收儲買單拉動全球出口需求，再加上像印度、土耳其、孟加拉、越南等發(fā)展相對緩慢的棉花主銷國受全球經(jīng)濟(jì)增長衰退的影響有限，且因中國棉價(jià)過高后對中國棉紗的出口刺激其國內(nèi)消費(fèi)，所以我們看到這幾年消費(fèi)仍在增加，進(jìn)而導(dǎo)致全球棉花需求在 2011 年后不斷回暖，導(dǎo)致其他主產(chǎn)國及出口國率先開啟去庫存模式。而國內(nèi) 2011-2013 年期間仍通過收儲在累積庫存，2014 年收儲取消到 2015 年才開始正式展開去庫存，但庫存仍在高位對國內(nèi)市場構(gòu)成了較為明顯的壓力，這種壓力最終還是要從貿(mào)易端由內(nèi)向外傳導(dǎo)，就像當(dāng)年國內(nèi)收儲時(shí)通過強(qiáng)勁的進(jìn)口向國際市場傳導(dǎo)支撐一樣。在這種局勢下內(nèi)外棉市場整體呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱格局，進(jìn)而導(dǎo)致失去出口需求推動的國際市場盡管供需水平(除中國外)其實(shí)已經(jīng)和 09 年差不多，呈現(xiàn)止跌回升態(tài)勢，但動能仍顯缺乏。在之前的國際貿(mào)易中，中國進(jìn)口一度占到全球貿(mào)易的一半左右，而在 2014 年后隨著國內(nèi)價(jià)格大幅下挫及貿(mào)易政策的轉(zhuǎn)變，我國進(jìn)口開始大幅下滑制約全球棉花需求，進(jìn)而對全球棉花市場亦構(gòu)成拖累。

目前階段棉花與其他同季品種相比仍不具明顯的性價(jià)優(yōu)勢，2016/17 年度主產(chǎn)國棉花種植面積難以增加，而大部分主銷國的消費(fèi)仍在慣性增加，且中國需求在 2016 年也存在適度回暖預(yù)期，屆時(shí)全球棉花將進(jìn)一步去庫存，市場壓力進(jìn)一步縮減。

圖 2-5:主產(chǎn)國產(chǎn)量普遍下降　　圖 2-6:除中國需求明顯下滑外，其余主銷國仍增加

圖 2-7:純進(jìn)口國消費(fèi)增速較快　　圖 2-8:與其他同季作物相比，目前棉花價(jià)格優(yōu)勢不明顯

圖 2-9:剔除中國因素后，全球棉花庫存消費(fèi)比變化與印度、美國走勢較為一致。

(二) 美國棉花供需

2012 年后美棉種植面積整體下滑，但單產(chǎn)表現(xiàn)不一，所以產(chǎn)量呈現(xiàn)震蕩下降態(tài)勢。美國自身的棉花消費(fèi)水平不高，相對穩(wěn)定，其需求主要靠出口拉動，2011 年后其實(shí)嚴(yán)格說來是從 2006 年起美棉出口就開始走下坡路，主要因美棉過高的補(bǔ)貼政策令其極具出口優(yōu)勢，也引發(fā)了它的一系列貿(mào)易爭端，先是 2002 年開始的與巴西長達(dá)12 年的貿(mào)易爭端，與巴西爭端結(jié)束后又開始了和土耳其的爭端，在一定程度上限制了美棉的出口，另外近年受配額控制中國棉花進(jìn)口下滑，美棉出口也受到一定沖擊。2012 年因印度政府禁止出口給了美棉一個(gè)機(jī)會，另外2014 年印度棉花收儲抬高國內(nèi)價(jià)格縮減出口優(yōu)勢，也給了美棉一個(gè)機(jī)會，我們看到這兩年美棉出口增加，其余年份均呈下滑態(tài)勢。供需兩弱背景下，庫存消費(fèi)比自 2011 年以來呈現(xiàn)震蕩回升態(tài)勢。

2014/15 年度美國棉花產(chǎn)量達(dá)到 356 萬噸，同比增幅達(dá) 26.4%，出口量為 233 萬噸，同比增幅 6.8%，總需求 327 萬噸，同比增加 4.2%，期末庫存回升至 81 萬噸，同比增幅高達(dá) 57%，代表供需水平的庫存消費(fèi)比 24.7%，處于 2010 年來的高位水平。2015 年美國棉花種植面積降至 330 萬公頃，同比減少 12.8%。產(chǎn)量預(yù)估 284 萬噸，同比降幅 20.1%。出口 218 萬噸，同比下降 11.1%，總需求 300 萬噸，同比下降 8.3%。產(chǎn)小于需求，期末庫存下降至 65 萬噸，開啟去庫存模式，庫存消費(fèi)比 21.8%，低于 2014/15 年度的 24.7%，供需出現(xiàn)拐點(diǎn)。整體來看，美棉庫存處于歷史相對低位，表現(xiàn)相對偏強(qiáng)，但供需兩弱背景下的強(qiáng)勢終究還是有限。從目前階段美棉的出口來看不樂觀，截止 11 月 30 日，2015/16 年度美棉累計(jì)出口 465 萬包，同比下降 32.4%，且 11 月中旬以來的周度出口數(shù)據(jù)顯示其出口明顯放緩。2016 年中國仍將棉花進(jìn)口配合限制在 89.4 萬噸的水平，其他國家巴西等消費(fèi)放緩進(jìn)口動能亦不足，棉花出口的制動力整體仍顯不足。而從目前階段美棉與其他同季品種的價(jià)格比較來看相對適中，2016 年可能沒有較大的減種意愿，供應(yīng)繼續(xù)縮減空間可能整體有限。故美棉的繼續(xù)回升空間總體可能相對有限，壓力位 67、77 美分。

圖 2-10:近年美國棉花產(chǎn)需變化　　圖 2-11:美棉庫存消費(fèi)比稍有回落

圖 2-12:2015 年度美棉出口銷售并不樂觀　　圖 2-13:近階段美棉出口裝船回落，動能不足

(三) 印度棉花供需

2011 年以來印度棉花播種面積未進(jìn)一步增長，相對穩(wěn)定，產(chǎn)量則隨單產(chǎn)而有所波動，整體維持在 620-650萬噸的水平，2015 年產(chǎn)量下滑至 620 萬噸。近年印度國內(nèi)需求基本維持 7%左右穩(wěn)定增長，一方面本國棉紡發(fā)展提供，另一方面也因近年中國棉紗進(jìn)口增加所致，不過 2015 年有所放緩，下滑至 3%，因連續(xù)收儲增加棉紡成本制約需求。而印度棉花出口需求 2013 年后也開始下降明顯，主要因印度政府實(shí)施收儲，抬高其國內(nèi)棉價(jià)，且其主要出口國中國開始控制進(jìn)口份額。產(chǎn)量穩(wěn)定，而需求面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的額情況下，印度棉花庫存有一定累積，2014 年庫存達(dá)今年高位。2015 年印度棉花出口有一定恢復(fù)，因部分產(chǎn)區(qū)遭遇洪災(zāi)的巴基斯坦進(jìn)口有所增加，另外的純進(jìn)口國家孟加拉及緬甸的進(jìn)口亦有所增加，截止到 11 月底，印度棉花登記出口量 54 萬噸，同比增加44%。2015 年印度仍執(zhí)行最低棉花保護(hù)價(jià)，印度 CCI 新年度收儲價(jià) 63-65 美分，按匯率直接折印度國內(nèi) 8800-9100人民幣之間(1 美元=6.34 人民幣)。較去年稍有提高，但因盧比貶值，實(shí)際收購價(jià)格較 2014 年下滑，農(nóng)戶收益偏低，新年度種植積極性仍不高。另外一方面，印度盧比貶值，導(dǎo)致其紡織成品出口則相對順暢，今年其棉紗出口整體強(qiáng)勁，尤其對中國的棉紗出口，但隨著中國國內(nèi)棉價(jià)的下滑，進(jìn)口棉紗的優(yōu)勢可能會有所縮減，2016年印度棉紗出口不宜過度樂觀。整體來講，2016 年印度棉花有望進(jìn)一步去庫存，但需求動能不過度期待。

圖 2-14:近年印度棉花產(chǎn)需變化　　圖 2-15:美棉庫存消費(fèi)比稍有回落

(四) 庫存連續(xù)去化后存在回升機(jī)會

圖 2-16:全球棉花供需水平與 ICE 棉花價(jià)格關(guān)系　　圖 2-17:美棉供需水平與 ICE 棉花價(jià)格關(guān)系

對比歷年美棉期價(jià)與全球棉花庫存消費(fèi)比之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，全球庫存消費(fèi)比在高位時(shí)，期價(jià)回落為主，一般期價(jià)回落開始于庫存消費(fèi)比回升到一定程度時(shí)，而期價(jià)終止跌勢要在庫存消費(fèi)比下降到一定程度時(shí)，往往庫存消費(fèi)比開始下降的第一年價(jià)格難以有效止跌。再來看美棉庫存消費(fèi)比與期價(jià)關(guān)系，美棉庫存消費(fèi)比和美棉價(jià)格走勢關(guān)系更為密切一些，庫存消費(fèi)比從低位回升時(shí)，表示供需向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，往往伴隨著價(jià)格的回落，當(dāng)庫存消費(fèi)比回升到一定的高度轉(zhuǎn)而回落時(shí)，價(jià)格開始止跌回升，我們也可以看到，價(jià)格的變化較庫存消費(fèi)比的變化有所滯后，庫存消費(fèi)比高位回落的第一年，價(jià)格并未止跌上漲，而是仍延續(xù)弱勢運(yùn)行為主，隨著庫存消費(fèi)比的進(jìn)一步回落，價(jià)格方止跌回升。所以我們看到 2015 年全球棉花供需庫存消費(fèi)比從高位回落，進(jìn)入去庫存階段，但鑒于庫存仍處相對高位，價(jià)格仍未止跌，整體仍維持弱勢運(yùn)行。不過隨著棉花進(jìn)入 2016/17 年度后，供應(yīng)進(jìn)一步縮減預(yù)期下，庫存料進(jìn)一步消耗，壓力縮減市場則開始存在回升潛能，但高度有限，這從同供需背景下的歷史表現(xiàn)也可得到佐證。鄭棉與美棉階段分化，但長期來看大勢一致，對于鄭棉的走勢具有參考意義。

　　二、中國棉花供需格局

(一) 年度供需緊平衡 但國儲潛在供應(yīng)充足

2014/15 年度我國棉花供應(yīng)總量約 2080 萬噸，消費(fèi)量為 720 萬噸左右，明顯供大于求，庫存繼續(xù)累積達(dá) 1480萬噸，進(jìn)入 2015 年因產(chǎn)量下降導(dǎo)致供應(yīng)量下滑至 2010 萬噸，需求小幅下降至 713 萬噸，庫存小幅下降至 1417萬噸，但仍非常高。其中供應(yīng)包括國儲棉、新棉、進(jìn)口棉，企業(yè)手中的結(jié)轉(zhuǎn)庫存。截止到 2015 年底國儲棉存量仍在 1015 萬噸左右，可以說是占據(jù)供應(yīng)量的半壁江山，這一部分其實(shí)是無法在市場上自由流通的，需要相關(guān)部門拋儲才能形成有效供應(yīng)，所以我們把此定義為潛在的壓力，激發(fā)的條件是一旦市場有所漲動;2015 年進(jìn)口棉受配額數(shù)量制約，供應(yīng)有限，發(fā)改委相關(guān)負(fù)責(zé)人表示 2016 年繼續(xù)嚴(yán)控棉花進(jìn)口，關(guān)稅內(nèi)進(jìn)口配合仍限制在 WTO的約定底線 89.4 萬噸的水平上;涉棉企業(yè)手中的存棉在仍普遍看空后市背景下存量較低。單就本年度的產(chǎn)需來看，本年度國內(nèi)棉花總需求量在 713 萬噸左右，530 萬噸的新棉供應(yīng)量+89 萬噸進(jìn)口配額，尚有缺口約 90 萬噸左右，且今年 7-8 月份 20 多天的高溫天氣影響新棉質(zhì)量，導(dǎo)致其纖維偏短、馬值偏高、機(jī)采棉亦仍存在各種問題，導(dǎo)致高品質(zhì)棉花相對緊缺，不排除在近階段新棉上市集中期過后，隨著棉源的縮減，在國儲棉拋售前市場存有有一定的反彈空間，但仍不會走高，因?yàn)檫�有中儲棉拋售的威脅，市場預(yù)計(jì)在 2016 年 3 月份左右國儲棉可能會拋售。

(二) 種植面積慣性下滑

近年來糧食價(jià)格穩(wěn)步上漲，而棉花價(jià)格起起落落極不穩(wěn)定，2015 年棉價(jià)更是跌至 6 年來的最低谷，相對而言棉花的種植效益偏低，2015 年棉花種植面積繼續(xù)下降。根據(jù)國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)，2015 年全國種植面積降幅 20%左右。其中，內(nèi)地大概減少 40%。新疆減少幅度應(yīng)該在 10%左右。整體來看今年我國棉花單產(chǎn)小幅 3%左右，各地區(qū)有分化，今年長江流域棉花生長期陰雨寡照，單產(chǎn)有一定下降，但黃河流域天氣良好，單產(chǎn)增加明顯，另外新疆部分地區(qū)因 7-8 月份高溫天氣而導(dǎo)致產(chǎn)量有一定下降�；�于種植面積的下滑明顯，2015/16 年度我國棉花產(chǎn)量為 530 萬噸，同比下降 16%，產(chǎn)小于需，庫存開始消耗。2015 年植棉成本繼續(xù)上揚(yáng)，而收益情況卻受棉價(jià)疲弱及單產(chǎn)下降而仍較為悲觀，尤其內(nèi)地。據(jù)了解，山東德州畝凈利潤-616.45 元，同比減少 227.92 元，夏津畝凈利潤-520.32 元，同比減少 150.36 元;江蘇豐縣畝凈利潤為-268.16 元，同比減少 261.24 元。所以 2016年我國棉花種植面積預(yù)計(jì)將繼續(xù)縮減，庫存繼續(xù)得以消化，庫存消費(fèi)比跟隨進(jìn)一步下降。從歷年庫存消費(fèi)比與期價(jià)關(guān)系來看，去庫存初期，期價(jià)整體仍還是會相對偏弱，但進(jìn)一步去庫存后市場將尋得底部進(jìn)而回升。

圖 2-18:中國棉花播種面積減少趨勢持續(xù)　　圖 2-19:中國棉花產(chǎn)量持續(xù)減少

圖 2-20:中國棉花儲備庫存巨大　　圖 2-21:庫存消費(fèi)比與鄭棉期價(jià)關(guān)系

(三) 棉花進(jìn)口繼續(xù)減少 但棉紗進(jìn)口沖擊仍在

政府對 2015 年進(jìn)口配額發(fā)放較嚴(yán)格，除發(fā)放按照加入世貿(mào)組織[微博]承諾的 89.4 萬噸關(guān)稅進(jìn)口配額、滿足紡織配棉等需要外，不再增發(fā)進(jìn)口配額。對于進(jìn)口棉花，配額內(nèi)執(zhí)行 1%關(guān)稅稅率，而配額外進(jìn)口則適用滑準(zhǔn)稅形式暫定關(guān)稅。2015 年進(jìn)口棉沖擊明顯減弱，但進(jìn)口紗仍壓制國內(nèi)棉花市場。隨著內(nèi)外盤價(jià)差的拉大，國際棉花性價(jià)已經(jīng)不占優(yōu)勢，1%關(guān)稅進(jìn)口尚有優(yōu)勢，但配額數(shù)量有限。所以 2015 年棉花進(jìn)口數(shù)量不斷萎縮，前 10 個(gè)月份棉花進(jìn)口數(shù)量僅 120 萬噸，遠(yuǎn)低于 2014 年同期的 208 萬噸水平。2016 年我國對棉花進(jìn)口仍采取嚴(yán)控措施，關(guān)稅內(nèi)棉花進(jìn)口配額仍維持 WTO 規(guī)定的最低限額 89.4 萬噸水平，棉花進(jìn)口對國內(nèi)的沖擊不大。

主要是棉紗進(jìn)口，近年棉紗進(jìn)口變相沖擊國內(nèi)棉花市場，前 10 個(gè)月我國棉紗進(jìn)口 182 萬噸，遠(yuǎn)高于去年同期的 147 萬噸水平。12 月中旬時(shí)棉紗進(jìn)口價(jià)仍低于國內(nèi) 1080 元/噸，一定階段內(nèi)棉紗進(jìn)口仍將維持相對高位水平，對國內(nèi)棉紗及棉花市場仍有一定壓力。我國棉紗進(jìn)口主要來自印度等亞洲國家，印度 CCI 新年度收儲價(jià) 63-65美分之間，按匯率直接折印度國內(nèi) 8800-9100 人民幣之間(1 美元=6.34 人民幣)，即印度國內(nèi)紡織廠用棉成本折合人民幣 8800-9100 之間，32 支普梳為例，印度紡織廠直接加工成本 4000 元/噸，加工損耗 1000 元/噸，成紗成本 13800-14100 元/噸，到國內(nèi)運(yùn)費(fèi) 500 元/噸，17%增值稅，3.5%關(guān)稅，300 元/噸港口費(fèi)，則印度紗到國內(nèi)成本在 17600-18000 之間，若印度紗 32 支中國國內(nèi)售價(jià) 18000，中國國內(nèi)紗 32 支也到這個(gè)價(jià)位 18000，則根據(jù)中國國內(nèi) 32 支紗加工成本 6500 元/噸，則國內(nèi)最低的用棉成本 18000-6500=11500，即國內(nèi)棉價(jià)若低于 11500，印度紗進(jìn)口根本不占優(yōu)勢，進(jìn)口到國內(nèi)相當(dāng)困難，則棉花對國內(nèi)沖擊將大大縮減。再加上主產(chǎn)國種植面積下滑的背景下庫存去化繼續(xù)，國內(nèi)也找到消費(fèi)支點(diǎn)，內(nèi)外聯(lián)動向好市場方存在全面好轉(zhuǎn)的動能。國內(nèi)棉價(jià)現(xiàn)貨 11500元/噸，按照今年基差 0-1000 之間的運(yùn)行情況，鄭棉期貨底部支撐估計(jì)可能在 10500-11500 之間。

圖 2-22:國內(nèi)與進(jìn)口棉價(jià)差走勢　　圖 2-23:國內(nèi)與進(jìn)口棉紗價(jià)差走勢

圖 2-24:2015 我國棉花進(jìn)口明顯下降　　圖 2-25:2015 年我國紗線進(jìn)口量明顯增長

(四) 中國下游消費(fèi)稍有改善 但仍待恢復(fù)

近幾年來，在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，中國紡織工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長明顯減速，生產(chǎn)、出口、投資均呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，效益明顯下滑。同時(shí)，政策性收儲造成的不合理內(nèi)外棉價(jià)差、人民幣不斷升值等因素導(dǎo)致中國紡織品國際競爭力大幅減弱，服裝出口訂單流失嚴(yán)重，國產(chǎn)棉持續(xù)流入國儲庫存，現(xiàn)貨貿(mào)易清淡，造成棉花產(chǎn)業(yè)的不良發(fā)展，整體行業(yè)均處于相對低迷狀態(tài)，盡管今年稍有好轉(zhuǎn)但力度有限，對上游原料的提振較為有限。

2 季度后，我國紡織工業(yè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，但幅度較為有限，下游則繼續(xù)呈現(xiàn)不給力狀態(tài)，服裝內(nèi)銷及出口仍低迷。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2015 年 11 月我國紗線產(chǎn)量 378 萬噸，同比增加 4.8%，進(jìn)入 6 月份之后同比增幅基本維持在 4%-6%，較 1、2 季度時(shí)的 0-2%有所增加;我國布產(chǎn)量 64.6 億米，同比增加 1.1%，進(jìn)入 6 月份同比增幅維持在 1%-3%之間，較 1、2 季度季度的 1.5 水平變化不明顯;我國服裝產(chǎn)量 27.1 億件，同比下降3.8%，2、3 季度呈現(xiàn)同比基本持平的狀態(tài)。服裝及衣著出口亦仍低迷，11 月出口金額 133 億美元，同比下降10.1%，較上月的同比降幅 14.0%有所收斂，但較 8、9 月份的 7%-8%的同比降幅有所增加，出口需求仍疲弱。2015年我國紗線、棉布、布產(chǎn)量增幅整體亦維持低位，因國內(nèi)紡織品服裝內(nèi)銷及出口形勢均表現(xiàn)不佳，顯示下游需求制動力不足，還需時(shí)間來進(jìn)一步恢復(fù)。政策方面來看，新疆《自治區(qū)發(fā)展紡織服裝產(chǎn)業(yè)帶動就業(yè)的意見》中提出電價(jià)、稅收等十大優(yōu)惠政策，對當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)恢復(fù)有一定的助力。但國家“一帶一路”戰(zhàn)略的啟動，會有效降低我國紡織產(chǎn)業(yè)在周邊國家布局中的成本和政治風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還能挖掘更多的貿(mào)易潛力，為企業(yè)國際化成長創(chuàng)造有利的環(huán)境，在這個(gè)過程中國內(nèi)紡織行業(yè)資本的外移可能會削減國內(nèi)的原料使用量，加快國內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及優(yōu)化，促進(jìn)國內(nèi)種植結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，這種背景下，國內(nèi)棉花市場像 2008-2010 年的黃金時(shí)代一定時(shí)期內(nèi)料再難以呈現(xiàn)。

圖 2-26:我國紗線月產(chǎn)量及同比增幅走勢　　圖 2-27:我國棉布月產(chǎn)量及同比增幅走勢

圖 2-28:我國服裝月產(chǎn)量　　圖 2-29:我國紡織服裝零售額

圖 2-30:紡織紗線出口情況　　圖 2-31:服裝及衣著出口情況

(五) 替代需求有一定回歸

滌綸短纖、粘膠短纖等化纖產(chǎn)品與棉花有較強(qiáng)的替代作用。隨著近年棉花價(jià)格不斷下滑，棉花與滌綸短纖、粘膠短纖的價(jià)差不斷收窄，滌短、粘短的替代效用不斷減弱，一定程度上提升棉花需求。截止2015年12月22日，國內(nèi)滌綸短纖的市場價(jià)為6450元/噸，粘膠短纖的市場價(jià)在13400元/噸左右，棉膠價(jià)差下降至-484元/噸，棉滌價(jià)差縮減至6466元/噸，基本到了08年底09年的水平。滌綸及粘膠對棉花的替代優(yōu)勢縮減，有利于棉花替代需求的回歸，對棉花市場需求多少有一定帶動作用。

圖 2-32:棉花與其替代品價(jià)差走勢圖

　　第三部分 內(nèi)外棉成本分析

　　一、美棉種植成本

美國農(nóng)業(yè)部新年度成本數(shù)據(jù)尚未出來，根據(jù) 2014 年數(shù)據(jù)來看，美棉種植的成本線為 75 美分/磅附近，按照基差 10 美分/磅，折合成 ICE 期棉價(jià)格為 65 美分/磅。而 2015 年因原油下跌，導(dǎo)致生產(chǎn)資料成本料有一定下滑，美棉成本料有一定回落。但考慮到美棉補(bǔ)貼政策下成本支撐效用整體有限，所以僅作參考。

　　二、我國棉花種植成本

2015 年全國植棉成本有所提高，主要是人工費(fèi)用上漲，物化成本持平或者稍有下降，但降幅低于人工費(fèi)用漲幅。新疆地區(qū)來看，2015 年棉花畝均總成本 2150 元，棉花單產(chǎn) 0.115 噸/畝，國家良種補(bǔ)貼 15 元/畝，根據(jù)國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)數(shù)據(jù)，截止目前今年平均市場價(jià)格在 12500 元/噸，與目標(biāo)價(jià)價(jià)差為 6600 元/噸，棉花目標(biāo)價(jià)補(bǔ)貼大概在 6600 元/噸左右，加工費(fèi) 500 元/噸，今年新疆棉花衣分率在 40%，棉籽按照 1800 元/噸計(jì)算，折算出棉花成本 10000 元/噸。目前籽棉成本基本收購?fù)戤叄�按照籽棉平均收購成�?5500 元/噸計(jì)算，皮棉成本在 12500 元/噸左右。

綜合來看，12500 對棉花市場有成本支撐，不排除跌破可能，但制約市場繼續(xù)下行空間。

　　第四部分 期貨市場狀況分析

　　一、 鄭棉資金關(guān)注度下降

數(shù)據(jù)顯示，2014 年下半年起，鄭棉成交、持倉曾雙雙放大，總持倉最高曾達(dá)到 973940 手，成交量也短期超過 100 萬手。但好景不長，2015 年持倉、成交再度進(jìn)入萎靡狀態(tài)，實(shí)倉最高 70 萬手，成交量 40 萬手，但大部分時(shí)間持倉量維持在 40-50 萬手左右，成交量依然在 10-30 萬手低位徘徊，說明資金對該品種興趣不大。從給主力持倉變化來看，凈多先減后增，與倉單的變化相反，倉單壓力在其中起到明顯的作用。

圖 4-1:鄭棉持倉、成交走勢　　圖 4-2:鄭棉主力持倉方向不明

圖 4-3:鄭棉倉單量增加

再來看倉單情況，2013 年以來，鄭棉倉單一直保持低位，2014 年 10 月中旬開始，隨著國內(nèi)新棉逐步上市，加上棉花期貨處于相對高位，鄭商所倉單開始緩慢生成。截止 2015 年 6 月 25 日，鄭商所倉單增加至 1673 張，有效預(yù)報(bào) 612 張，共計(jì) 2285 張，隨著倉單壓力的增加，凈多開始撤退。5 月交割過后，且隨期貨的下跌，期現(xiàn)價(jià)差跟隨回落，倉單壓力減少，空頭減持背景下的凈多回升對市場刺激不足，價(jià)格尚沒有明顯的好轉(zhuǎn)。

　　二、 美棉做多情緒升溫

CFTC 期貨持倉數(shù)據(jù)顯示，2015 年后非商業(yè)持倉呈現(xiàn)凈多。近階段凈多數(shù)量突破前期 3-4 萬手的震蕩糾結(jié)區(qū)域，價(jià)格得到一定支持，美棉料有一定回升空間。外強(qiáng)內(nèi)弱格局延續(xù)。

圖 4-4:ICE 棉花非商業(yè)持倉凈多回升

　　第五部分 政策

談到中國政府對本國棉花行業(yè)的扶持可謂不遺余力，其中包括控制進(jìn)口棉數(shù)量，通過配額和滑準(zhǔn)稅調(diào)節(jié)進(jìn)口棉花價(jià)格，最高進(jìn)口關(guān)稅達(dá)到 40%。此外，中國還會通過收儲和拋儲調(diào)節(jié)市場供應(yīng)，當(dāng)市場資源短缺，中國將會采取競拍的方式向市場投放儲備棉，在供應(yīng)過剩時(shí)進(jìn)行收購，一度對價(jià)格波動產(chǎn)生明顯影響，這些在前面的分析中已經(jīng)揉進(jìn)去分析過，這里系統(tǒng)列示一下供投資者參考。

　　一、 拋儲

表 5-1:2011 年以來收拋儲統(tǒng)計(jì)

2011-2013 年度，中國采取最低支撐價(jià)格直接收儲，收儲價(jià)格不斷抬升，收儲總量不斷累積高達(dá) 1905 萬噸。

拋儲數(shù)量則相對有限，截止到 2013 年累積拋儲 684 萬噸。2014 年收儲制度取消，棉價(jià)大幅下挫背景下，拋儲雖繼續(xù)進(jìn)行，但一直不溫不火，對市場影響有限。據(jù)中國棉花信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至 8 月底拋儲結(jié)束，儲備棉輪出累計(jì)成交 60857 噸，成交比例僅 3.4%，平均成交價(jià) 12825 元/噸，折 3128B 價(jià) 13290 元/噸。至 2015 年底，國儲仍有 1015 萬噸的巨量潛在庫存，市場之前有傳聞稱 2016 年 3 月份可能會進(jìn)行拋儲，若此屆時(shí)對棉花市場仍構(gòu)成壓制作用。

　　二、目標(biāo)價(jià)制度

中國連續(xù)三年的收儲政策刺激國內(nèi)以及國際棉價(jià)長期高位運(yùn)行，并導(dǎo)致中國紡織廠減少棉花消費(fèi)。拋儲則導(dǎo)致紡織廠減少了對外棉的進(jìn)口需求，在一定程度上限制了全球棉花貿(mào)易增長。2014 年度，中國政策發(fā)生變化，收儲取消，轉(zhuǎn)變成按照 19800 元/噸的目標(biāo)價(jià)格為新疆棉農(nóng)提供直接補(bǔ)貼。2015 年國家繼續(xù)在新疆實(shí)施棉花目標(biāo)價(jià)格改革試點(diǎn)，在盡量維護(hù)農(nóng)戶利益，保持疆棉產(chǎn)量穩(wěn)定的前提下，適度考量棉價(jià)下跌背景下的財(cái)政補(bǔ)貼壓力及微調(diào)種植結(jié)構(gòu)以緩解供應(yīng)壓力，2015 年新疆棉花的目標(biāo)價(jià)格水平確定為每噸 19100 元，較 2014 年下調(diào)。

2014 年有關(guān)部門召開棉花目標(biāo)價(jià)格改革試點(diǎn)工作部際聯(lián)席會議中講到，2014 年內(nèi)地棉花定額補(bǔ)貼為 2000元/噸，補(bǔ)貼范圍覆蓋山東、湖北、湖南、河北、江蘇、安徽、河南、江西和甘肅 9 省，以后年度的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)以新疆補(bǔ)貼額的 60%為依據(jù)，上限不超過 2000 元/噸。按照今年的行情來計(jì)算，內(nèi)地棉花補(bǔ)貼很可能仍將采用 2000元/噸標(biāo)準(zhǔn)。

　　三、進(jìn)出口

為引導(dǎo)市場消化國內(nèi)棉花庫存，2015 年開始嚴(yán)控進(jìn)口配額，除發(fā)放按照加入 WTO[微博]承諾的 89.4 萬噸的進(jìn)口配額外，不再增發(fā)關(guān)稅內(nèi)的進(jìn)口配額。2016 年繼續(xù)執(zhí)行該關(guān)稅內(nèi)配額未作增加，關(guān)稅內(nèi)配額的進(jìn)口稅為 1%，其中 67%給予非國營貿(mào)易公司，國營貿(mào)易比例為 33%。

為滿足棉紡企業(yè)需求，國家每年都會在 1%配額外適量發(fā)放滑準(zhǔn)稅配額，對于一定數(shù)量的關(guān)稅外報(bào)關(guān)進(jìn)口的棉花，稅率按照滑準(zhǔn)稅征收，滑動范圍為 5%-40%。2015 年底時(shí)，棉花滑準(zhǔn)稅進(jìn)口成本已經(jīng)高于國內(nèi)棉花價(jià)格，進(jìn)口受到制約。

　　第六部分 套利機(jī)會分析

2015 年棉花期貨資金關(guān)注度進(jìn)一步下降，市場普遍看空后市，更能反映預(yù)期，且資金干預(yù)較為直接的期期貨市場下行更為明顯，期現(xiàn)價(jià)差不斷回落，合約間表現(xiàn)則近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，2015 年來一直呈現(xiàn)這種格局，棉花跨期套利機(jī)會較為明顯。

圖 6-1:2005 年來期現(xiàn)價(jià)差走勢　　圖 6-2:2014 年來期現(xiàn)價(jià)差走勢

年初 1601 合約剛上市時(shí)表現(xiàn)偏強(qiáng)，好于 1509、1505 合約，屬于正向市場，隨后 1505 合約價(jià)格偏低，且處于青黃不接期，國儲又沒有拋儲，導(dǎo)致其迅速拉升，期現(xiàn)價(jià)差回升至交割成本之上，一次較好的期現(xiàn)套利機(jī)會出現(xiàn)，倉單增加，上行遇阻。隨著 1505 月合約交割，1605 上市，拋儲 7 月份開始，價(jià)格受到威脅而回落，2016年拋儲預(yù)計(jì) 3 月進(jìn)行，所以 5 月合約表現(xiàn)更為疲弱，貼水狀態(tài)下 1601 合約倉單壓力尚小故反而相對偏強(qiáng)，目前棉花仍為反向市場，說明對后市整體尚不樂觀。資金做空有顧慮，做多市場尚未有明顯題材之際，2016 年套利仍會有不錯(cuò)表現(xiàn)，可隨時(shí)跟蹤關(guān)注。

圖 6-3:5-1 月合約價(jià)差走勢圖　　圖 6-4:9-5 月合約價(jià)差走勢圖

合約間表現(xiàn)來看，受到拋儲預(yù)期影響，遠(yuǎn)月合約仍偏弱，1 月合約倉單壓力不大相對偏強(qiáng)，1 月合約臨近交割，市場拉高空間與時(shí)間已經(jīng)不足，反而 1605 合約可能存在拉升機(jī)會，1605 與新上市的 1701 合約之間或存在波段做多機(jī)會，但臨近 3 月份則存在做空兩者價(jià)差的機(jī)會，拋儲壓力下不缺貨源，1609 也難有較好表現(xiàn)，反而是 1701 可能存有向好的機(jī)會，這種情況下，拋儲進(jìn)行前的一段時(shí)間或可考慮進(jìn)行買遠(yuǎn)賣近操作，而且從歷年9-1 月價(jià)差走勢來看也可以得到佐證，一般在 3-5 月中旬價(jià)差都會存在回落的機(jī)會。套利需根據(jù)基本面及價(jià)差變化隨時(shí)調(diào)整策略，此僅作參考。

　　第七部分 2016 年展望 

　　展望

種植成本支撐令棉花市場基本在底部，但國儲庫存威脅及需求制動力尚不足的情況下，令棉價(jià)上行仍顯力不從心，現(xiàn)在是漲跌兩難的局面，再加上成交、持倉的萎靡狀態(tài)來看，一定階段內(nèi)市場恐仍難有趨勢性的表現(xiàn)。

拋開拋儲，單就我國的棉花年度產(chǎn)需來看，這兩年均是有缺口的，已經(jīng)開始去庫存，隨著棉花種植面積及產(chǎn)量的繼續(xù)萎縮，而需求有所回暖的預(yù)期下，棉價(jià)存有階段反彈喘息之機(jī)，但棉價(jià)(棉紗)內(nèi)強(qiáng)外弱令進(jìn)口壓力仍存，在價(jià)差對接前對國內(nèi)棉價(jià)整體仍有相對壓制，且近年國儲累積的庫存的威脅仍巨大，如懸在市場頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，時(shí)刻威脅市場，除非下游需求持續(xù)明顯好轉(zhuǎn)拉動，否則市場應(yīng)該難以出現(xiàn)有效的上漲，國內(nèi)棉花與國際棉價(jià)對接的底價(jià)是 11500 一帶，按基差 0-1000 元/噸折鄭棉底價(jià) 10500-11500 元/噸�，F(xiàn)如今的棉花及棉紡產(chǎn)業(yè)如珍瓏棋局，自殺一片方能節(jié)后重生，表現(xiàn)在市場上則是不破難立，上半年可能整體仍在進(jìn)口及國儲的壓力下筑底蓄勢，而下半年則在年度供需趨緊的主導(dǎo)下存在磐涅的機(jī)會。