國(guó)貨崛起，21Q1多個(gè)品牌展現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)

　　2020年全年來(lái)看，我國(guó)服裝鞋帽針紡織品社零消費(fèi)下滑6.6%，2021Q1疫情雖在部分地區(qū)略有反復(fù)，但從紡服消費(fèi)勢(shì)頭來(lái)看已較疫情前實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)，21Q1紡服社零同比20年增長(zhǎng)54.2%，考慮20Q1相對(duì)19年紡服社零下滑32.2%，概算21Q1相對(duì)19Q1增長(zhǎng)4.5%（不考慮社零統(tǒng)計(jì)口徑變化）

　　3月H&M事件的推動(dòng)下國(guó)貨品牌迎來(lái)東風(fēng)，多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)龍頭在21Q1展現(xiàn)出超預(yù)期亮麗增長(zhǎng)，典型如安踏體育（21Q1安踏/FILA流水相對(duì)19Q1增長(zhǎng)低雙位數(shù)/65%-70%）、李寧（21Q1大貨流水相對(duì)19Q1增長(zhǎng)50%-60%中段）、波司登（年報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)利潤(rùn)增長(zhǎng)40%）、太平鳥(niǎo)(49.200, -1.68, -3.30%)（連續(xù)5個(gè)季度高增長(zhǎng)，21Q1較19年收入增長(zhǎng)61%），特步國(guó)際（21Q1流水相對(duì)19Q1中雙位數(shù)增長(zhǎng)）分別憑借多品牌運(yùn)營(yíng)能力/強(qiáng)產(chǎn)品力疊加運(yùn)營(yíng)提效/品牌升級(jí)及產(chǎn)品年輕化/組織架構(gòu)及激勵(lì)調(diào)整激發(fā)體系活力/細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品突圍展示亮眼增長(zhǎng)。

　　除上述標(biāo)的外，比音勒芬(21.860, -0.44, -1.97%)、地素時(shí)尚(21.450, 1.29, 6.40%)、羅萊生活(15.920, 0.05, 0.32%)、富安娜(9.150, -0.30, -3.17%)、水星家紡(16.070, -0.35, -2.13%)同樣在Q1展現(xiàn)出相對(duì)19年同期的顯著增長(zhǎng)（21Q1收入相對(duì)19Q1增速分別達(dá)到13%/13%/15%/20%/19%），同時(shí)估值具備吸引力；此外，森馬服飾(12.680, 0.46, 3.76%)及海瀾之家(7.340, 0.05, 0.69%)等傳統(tǒng)龍頭21Q1積極向疫情前收入利潤(rùn)水準(zhǔn)靠攏中，預(yù)計(jì)21年全年展現(xiàn)逐季穩(wěn)健復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

　　制造業(yè)龍頭疫情下展現(xiàn)韌性，21年國(guó)內(nèi)及東南亞積極擴(kuò)展

　　作為全球疫情控制最強(qiáng)力有效的國(guó)家，我國(guó)2020年4月開(kāi)始制造業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)得到有效恢復(fù)， 21Q1紡織紗線、成衣、鞋靴出口金額分別同比20年增長(zhǎng)40%/48%/30%，相對(duì)19年增長(zhǎng)大約為19%/17%/3%。在此背景下，申洲國(guó)際、華利集團(tuán)(98.200, -3.80, -3.73%)作為全球針織服飾/運(yùn)動(dòng)鞋領(lǐng)域稀缺的優(yōu)質(zhì)龍頭供應(yīng)鏈業(yè)績(jī)展現(xiàn)高度穩(wěn)定性，其中華利受益Nike、Decker’s等優(yōu)質(zhì)客戶訂單增長(zhǎng)迅猛，未來(lái)3-5年量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)有望得到保持。除運(yùn)動(dòng)鞋服供應(yīng)鏈外，天虹紡織（紗線業(yè)務(wù)受益棉價(jià)上行業(yè)績(jī)彈性顯著、下游垂直一體化業(yè)務(wù)放量）、健盛集團(tuán)(8.770, 0.04, 0.46%)（越南襪業(yè)產(chǎn)能21年將擴(kuò)建至2億雙，無(wú)縫貴州及越南產(chǎn)能釋放）在21年的產(chǎn)能增長(zhǎng)及業(yè)績(jī)釋放也值得期待。

　　投資主線：

　　一、品牌服裝方面繼續(xù)看好國(guó)貨龍頭發(fā)展?jié)摿�，重點(diǎn)推薦關(guān)注：

　　1）運(yùn)動(dòng)服飾賽道上安踏體育（21年P(guān)E41X）和李寧（21年P(guān)E 54X）兩大龍頭已經(jīng)具備了與海外品牌抗衡的實(shí)力，堅(jiān)定看好兩家公司發(fā)展前景，同時(shí)特步國(guó)際（21年P(guān)E 21X）在大眾跑鞋細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力同樣值得關(guān)注；

　　2）大眾服飾方面，看好品牌力不斷提升的波司登（22財(cái)年P(guān)E 14X）、產(chǎn)品力紅利不斷釋放的太平鳥(niǎo)（21年P(guān)E25X）、以及龍頭森馬服飾（21年P(guān)E 20X）和海瀾之家（21年P(guān)E 10X）；

　　3）中高端中，比音勒芬（21年P(guān)E19X）、地素時(shí)尚（21年P(guān)E 13X）有望延續(xù)此前的穩(wěn)健增長(zhǎng)；

　　4）家紡和日用品領(lǐng)域，我們認(rèn)為羅萊生活（21年P(guān)E18X）、富安娜（21年P(guān)E 12X）、水星家紡（21年P(guān)E 12X）等龍頭電商發(fā)力同時(shí)21年開(kāi)啟線下擴(kuò)張鞏固渠道優(yōu)勢(shì)，同樣有望受益。

　　二、紡織制造方面繼續(xù)推薦擁有跨區(qū)域產(chǎn)能布局細(xì)分領(lǐng)域全球制造龍頭，繼續(xù)推薦客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異、研發(fā)及生產(chǎn)效率突出的申洲國(guó)際（21年P(guān)E 33X）及華利集團(tuán)（21年P(guān)E 47X），并建議關(guān)注受益棉價(jià)彈性同時(shí)積極開(kāi)展垂直一體化業(yè)務(wù)的天虹紡織（21年P(guān)E 5X）、擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃清晰的健盛集團(tuán)（21年P(guān)E 12X）、主業(yè)逐步修復(fù)同時(shí)嘗試用工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)提升效率的紡紗龍頭華孚時(shí)尚(5.840, -0.02, -0.34%)（21年P(guān)E 19X）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）終端消費(fèi)需求波動(dòng)；（2）多品牌運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期

　　報(bào)告正文

　　2021Q1紡服社零消費(fèi)數(shù)據(jù)較19Q1增4.5%，后疫情時(shí)代+H&M事件后本土品牌服裝龍頭表現(xiàn)亮麗。2020年全年來(lái)看，我國(guó)服裝鞋帽針紡織品社零消費(fèi)下滑6.6%，2021Q1疫情雖在部分地區(qū)略有反復(fù)，但從紡服消費(fèi)勢(shì)頭來(lái)看已較疫情前實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)，21Q1紡服社零同比20年增長(zhǎng)54.2%，考慮20Q1相對(duì)19年紡服社零下滑32.2%，概算21Q1相對(duì)19Q1增長(zhǎng)4.5%（不考慮社零統(tǒng)計(jì)口徑變化），尤其3月H&M事件的推動(dòng)下國(guó)貨品牌迎來(lái)東風(fēng)，多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)龍頭在21Q1展現(xiàn)出超預(yù)期亮麗增長(zhǎng)。

　　1. 國(guó)貨閃耀市場(chǎng)，多個(gè)品牌服飾龍頭21Q1展現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)表現(xiàn)

　　安踏體育：本土第一大運(yùn)動(dòng)龍頭多品牌運(yùn)營(yíng)實(shí)力大放異彩。在安踏體育2020年報(bào)中，F(xiàn)ILA品牌收入174.5億，占收入49.1%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)疫情下仍保持25.7%高位，收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)都占據(jù)集團(tuán)半壁江山；DESCENTE運(yùn)營(yíng)僅4年，2020年疫情下品牌收入逆勢(shì)增長(zhǎng)60%+同時(shí)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升到20%以上，店效及盈利能力已經(jīng)接近FILA，體現(xiàn)出多品牌運(yùn)營(yíng)能力的有效復(fù)制。

　　21Q1來(lái)看：1）安踏品牌流水相對(duì)20Q1增長(zhǎng)40%-45%，相比19Q1安踏品牌流水也有低雙位數(shù)增長(zhǎng)，2）FILA品牌流水相比20Q1增長(zhǎng)75%-80%，和19Q1相比亦有65%-70%高增，庫(kù)存和折扣也回到疫情前水準(zhǔn)，展現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)；3）其他品牌流水相對(duì)20Q1增長(zhǎng)115%-120%，其中DESCENTE 21Q1同比增長(zhǎng)150%，KOLON 21Q1流水同比增速則超過(guò)75%，全線品牌較19Q1實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。我們持續(xù)看好公司的品牌運(yùn)營(yíng)實(shí)力，亦期待完善的多品牌矩陣對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的支撐，預(yù)計(jì)2021/22/23年公司歸母凈利同比增長(zhǎng)51%/25%/21%至78/98/118億元，對(duì)應(yīng)PE 41/33/27X。

　　李寧：產(chǎn)品力突出的國(guó)潮先鋒，21Q1流水再超預(yù)期。在李寧的2020年報(bào)中，疫情下收入保持4%增長(zhǎng)同時(shí)凈利率進(jìn)一步提升到11.75%（+2.6pp），展現(xiàn)突出產(chǎn)品力帶來(lái)的銷(xiāo)售韌性及內(nèi)部零售管理、供應(yīng)鏈提效帶來(lái)的持續(xù)盈利能力提升。在此基礎(chǔ)上，公司21Q1流水相較20Q1同比增長(zhǎng)80-90%高段，相較于19Q1流水增長(zhǎng)50%~60%中段，其中線下平臺(tái)增長(zhǎng)40~50%低段，線下直營(yíng)增長(zhǎng)20%~30%高段、線下加盟增長(zhǎng)40%~50%中段；線上部分增長(zhǎng)120%。公司Q1流水在新疆棉事件以及肖戰(zhàn)代言的催化下，相較1~3月中旬時(shí)線下35~39%增長(zhǎng)，線上70%增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)再次大幅提升。預(yù)計(jì)2021/22/23年歸母凈利潤(rùn)25.5/31.7/38.5億元，同比增長(zhǎng)50%/24%/22%，對(duì)應(yīng) PE54/44/37X，公司目前品牌力和運(yùn)營(yíng)效率改善帶來(lái)的成長(zhǎng)邏輯在未來(lái)幾年仍舊非常清晰。

　　波司登：21財(cái)年羽絨服收入預(yù)計(jì)超越Moncler重回全球第一。波司登2018年啟動(dòng)聚焦主品牌策略，從品牌形象、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、大秀及KOL營(yíng)銷(xiāo)、渠道升級(jí)等多個(gè)方面完成年輕化時(shí)尚化轉(zhuǎn)型，18、19財(cái)年表現(xiàn)亮麗，20財(cái)年雖短暫受到疫情影響，但21財(cái)年淡季庫(kù)存去化超預(yù)期、冬季零售表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)波司登集團(tuán)羽絨服業(yè)務(wù)收入在FY21增長(zhǎng)將在25%以上（此前公告截止20.4.1~20.12.31波司登主品牌零售額增長(zhǎng)25%，其他品牌增長(zhǎng)40%），收入有望超過(guò)120億人民幣，按照目前的歐元對(duì)人民幣匯率計(jì)算（7.7:1），在FY21財(cái)年（截止21/3/31）結(jié)束后，波司登集團(tuán)的羽絨服業(yè)務(wù)收入將再次超過(guò)Moncler，重回行業(yè)世界第一，22財(cái)年也有望重新啟動(dòng)新一輪產(chǎn)品升級(jí)及品牌推廣動(dòng)作，我們預(yù)計(jì)公司FY21/22/23凈利潤(rùn)16.8/21.4/26.4億，增速為40%/27%/23%，對(duì)應(yīng)估值21/17/13X。

　　太平鳥(niǎo)：組織架構(gòu)及激勵(lì)調(diào)整引爆組織活力，線上線下(58.520, -0.48, -0.81%)全線高增。太平鳥(niǎo)在19年開(kāi)始調(diào)整組織架構(gòu)，太平鳥(niǎo)打破了之前線上線下分開(kāi)考核利潤(rùn)的方式，將終端銷(xiāo)售變?yōu)榱烁鱾�(gè)部門(mén)共同的考核標(biāo)準(zhǔn)。線上部門(mén)和線下部門(mén)的考核統(tǒng)一至整體流水口徑后，線上高效精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)開(kāi)始為公司整體設(shè)計(jì)提供巨大幫助。公司能夠依靠線上上新的反饋在短時(shí)間內(nèi)發(fā)現(xiàn)爆款并進(jìn)行追單或者進(jìn)行新的設(shè)計(jì)補(bǔ)充，全面提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)的及時(shí)性與準(zhǔn)確性。同時(shí)，各部門(mén)由原先按順序接到指令依次行動(dòng)的方式改為圍繞爆款的抱團(tuán)圓桌討論制，設(shè)計(jì)、營(yíng)銷(xiāo)、生產(chǎn)、物流各個(gè)部門(mén)均在第一時(shí)間得知爆款的出現(xiàn)，并開(kāi)始在各自負(fù)責(zé)范圍內(nèi)提前互動(dòng)并開(kāi)啟相應(yīng)流程。這種全新的組織架構(gòu)基礎(chǔ)上，公司改進(jìn)激勵(lì)方式，實(shí)行超額分享制，從利益上進(jìn)一步激發(fā)員工積極性。

　　產(chǎn)品力提升帶來(lái)的紅利讓公司正在逐步成為代表中國(guó)年輕人時(shí)尚的領(lǐng)導(dǎo)品牌。公司自20Q2以來(lái)已連續(xù)5個(gè)季度保持了高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，隨著渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整、效率提升、稅收優(yōu)化帶來(lái)的利潤(rùn)率提升，21Q1公司扣非歸母凈利率同樣超過(guò)7%，已經(jīng)超越歷史最好水平，預(yù)計(jì)21~23年歸母凈利潤(rùn)9.9/12.0/14.7億，對(duì)應(yīng)增速39%/23%/23%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值24 /20/16X。

　　特步國(guó)際：160X系列跑鞋閃耀國(guó)內(nèi)各大馬拉松賽事，21開(kāi)局展現(xiàn)亮麗流水。在2015年開(kāi)啟三年改革計(jì)劃后，特步確立了“成為中國(guó)大眾跑者首選品牌”的戰(zhàn)略目標(biāo)，并針對(duì)普通、進(jìn)階、專業(yè)跑者建立滿足差異化需求的跑鞋矩陣，2019年針對(duì)專業(yè)跑者推出競(jìng)速160跑鞋反響強(qiáng)烈，在此基礎(chǔ)上21/3/20特步正式發(fā)布馬拉松競(jìng)速碳板跑鞋家族，包括160X PRO、160X 2.0以及300X2.0, 根據(jù)悅跑圈數(shù)據(jù)，2021/4/10廈門(mén)馬拉松中3小時(shí)以內(nèi)完賽精英選手69%穿著國(guó)產(chǎn)品牌，國(guó)產(chǎn)品牌份額占比首年超過(guò)國(guó)際品牌，精英選手中51%選手穿著特步160X系列跑鞋；另根據(jù)跑野數(shù)據(jù)，2021/4/11徐州馬拉松中特步160X PRO包攬男子成績(jī)前六，專業(yè)性能助力選手在賽事中大放異彩。

　　21Q1特步主品牌流水同比20Q1增長(zhǎng)約55%（其中線上增長(zhǎng)超過(guò)70%），相對(duì)19Q1主品牌整體流水也有中雙位數(shù)增長(zhǎng)，展現(xiàn)積極增長(zhǎng)勢(shì)頭；Q1零售折扣率回到7.0-7.5折水準(zhǔn)，接近19Q1（7.5折），庫(kù)銷(xiāo)比進(jìn)一步收窄至4個(gè)半月，表現(xiàn)健康。全年來(lái)看特步主品牌相對(duì)19年保持雙位數(shù)增長(zhǎng)同時(shí)時(shí)尚運(yùn)動(dòng)及專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌虧損有望縮窄，預(yù)計(jì)公司21/22/23年歸母凈利潤(rùn)7.1/8.4/9.7億元，對(duì)應(yīng)增速39%/18%/16%對(duì)應(yīng)估值21/18/16X。

　　2. 多個(gè)低估值細(xì)分行業(yè)龍頭較19Q1亦有亮眼增長(zhǎng)表現(xiàn)

　　除前述企業(yè)外，其他低估值龍頭標(biāo)的在21Q1較19Q1也呈現(xiàn)了亮眼的增長(zhǎng)表現(xiàn)：

　　比音勒芬：運(yùn)動(dòng)時(shí)尚細(xì)分龍頭Q1增長(zhǎng)繼續(xù)領(lǐng)跑，21年拓店提速。20年收入/歸母凈利同增6.1%/17.9%至19.4/4.8億元，21Q1收入/歸母凈利同增45%/55%至5.32/1.51億元，21Q1相對(duì)19Q1收入/歸母凈利增速分別達(dá)到12.7%/15.9%，考慮2021春夏訂貨會(huì)在20年8月進(jìn)行，加盟商當(dāng)時(shí)訂貨還較為謹(jǐn)慎，同時(shí)零售方面21年春節(jié)期間北方區(qū)域（尤其機(jī)場(chǎng)店）亦未完全恢復(fù)疫情前客流，21Q1能取得前述增速表現(xiàn)十分亮眼。公司20年疫情下凈拓店數(shù)量仍達(dá)到85家，而2021年預(yù)計(jì)擴(kuò)張步伐進(jìn)一步加快，凈增門(mén)店規(guī)模有望達(dá)到150家左右（其中比音勒芬/威尼斯品牌約130/20家）。門(mén)店快速增長(zhǎng)的背后來(lái)自于產(chǎn)品和品牌力支撐下的渠道高利潤(rùn)，以經(jīng)銷(xiāo)商草根調(diào)研來(lái)看比音勒芬品牌經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可以達(dá)到20%水準(zhǔn)，在男裝品牌領(lǐng)域非常優(yōu)秀。預(yù)計(jì)公司21~23年歸母凈利潤(rùn)6.11/7.63/9.10億，對(duì)應(yīng)增速28%/25%/19%，對(duì)應(yīng)PE 19/15/13X。

　　地素時(shí)尚：疫情下韌性顯著，21年首推股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃展現(xiàn)發(fā)展信心。作為高端女裝代表龍頭，剔除考慮到新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響對(duì)公司2020年收入帶來(lái)1.77億、21Q1收入帶來(lái)3000-4000萬(wàn)影響，剔除后公司20年收入同比持平微增，其中Q4收入增長(zhǎng)12%左右，21Q1收入則相對(duì)19Q1收入增長(zhǎng)約7%，其中線下直營(yíng)渠道在渠道數(shù)量持續(xù)精簡(jiǎn)的基礎(chǔ)上剔除會(huì)計(jì)政策變更影響后20Q4收入同比增長(zhǎng)9%左右，21Q1相對(duì)19Q1增長(zhǎng)則達(dá)到15%，展現(xiàn)出近年直營(yíng)零售體系改革提效帶來(lái)的持續(xù)成果釋放。

　　4月公司推出2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)需滿足以下收入或利潤(rùn)增長(zhǎng)條件：2021/22/23收入相對(duì)20年增長(zhǎng)不低于15%/35%/62%（即同比增長(zhǎng)15%/18%/20%），或歸母凈利（剔除激勵(lì)費(fèi)用）相對(duì)20年增長(zhǎng)不小于10%/22%/40%（即同比增長(zhǎng)10%/12%/15%），高復(fù)合收入增速目標(biāo)展現(xiàn)公司長(zhǎng)足發(fā)展信心，同時(shí)相對(duì)溫和的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)的訂立主要包含對(duì)公司內(nèi)部組織調(diào)整、人員職級(jí)梳理優(yōu)化，以及下半年新推生活方式品牌的投入的考量。預(yù)計(jì)21/22/23年歸母凈利同增15.6%/15.6%/15.4%至7.28/8.42/9.72億元，對(duì)應(yīng)PE13/11/10X。

　　羅萊生活：電商事業(yè)部架構(gòu)理順雙品牌發(fā)展紅利釋放，21年龍頭勢(shì)能繼續(xù)發(fā)揮。20年公司電商事業(yè)部管理架構(gòu)理順，羅萊和LOVO在獨(dú)立前臺(tái)運(yùn)營(yíng)的同時(shí)中后臺(tái)統(tǒng)一管理、品牌統(tǒng)一考核，由此兩品牌重新梳理各自定位及打法，實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同：羅萊品牌堅(jiān)持超柔床品的中高端定位，高舉高打方式強(qiáng)化品牌勢(shì)能，今年易烊千璽加盟品牌代言人矩陣；LOVO則目標(biāo)進(jìn)一步占領(lǐng)年輕消費(fèi)者心智，強(qiáng)調(diào)極致性價(jià)比，并與辛巴、薇婭、李佳琦等頭部主播積極合作，在進(jìn)一步清晰的品牌定位、定價(jià)及品宣策略下20年電商實(shí)現(xiàn)26%收入增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司20年整體收入49.10億元（+1.0%），凈利潤(rùn)5.93億（+6.1%），預(yù)計(jì)2021年電商增速保持在30%以上。

改革紅利在21年持續(xù)釋放，公司21Q1收入13.2億元，同比20Q1+48%，同比19Q1+15%，增長(zhǎng)一方面來(lái)自蓬勃的線上發(fā)展，另一方面來(lái)自線下零售的有力恢復(fù)，尤其在4月訂貨會(huì)新品繼續(xù)提價(jià)預(yù)期下經(jīng)銷(xiāo)商Q1拿貨積極；21年線上繼續(xù)高增同時(shí)線下門(mén)店重啟擴(kuò)張，預(yù)期21/22/23年歸母凈利同增22%/15%/15%至7.1/8.2/9.4億元，對(duì)應(yīng)PE 18/15/13X。

　　富安娜、水星家紡兩家家紡龍頭在Q1同樣表現(xiàn)優(yōu)秀，估值處于歷史低位。富安娜21Q1相對(duì)19年收入/利潤(rùn)增速達(dá)到20%/14%，其19年對(duì)全體系門(mén)店進(jìn)行ERP系統(tǒng)的完全鋪設(shè)后渠道庫(kù)存管理效率有效提升，同時(shí)電商20年/21Q1同比增速達(dá)到13%/20%+，拉動(dòng)整體收入積極增長(zhǎng)，21年線上保持快速增長(zhǎng)重啟渠道擴(kuò)張，預(yù)計(jì)21/22/23年歸母凈利6.4/7.2/8.0億同增25%/12%/12%，對(duì)應(yīng)PE12/10/9X。水星家紡在線上的高速增長(zhǎng)帶動(dòng)下，21Q1相較19Q1收入/凈利潤(rùn)增速達(dá)到19%/4%，全年維度看，在線上帶動(dòng)外公司在線下同樣保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)全年利潤(rùn)有望錄得超過(guò)20%的增長(zhǎng)達(dá)到3.5億，目前對(duì)應(yīng)21年估值12.0X。

　　3. 森馬、海瀾為首的傳統(tǒng)服裝白馬龍頭穩(wěn)健恢復(fù)中

　　森馬服飾：流水復(fù)蘇庫(kù)存健康，期待全年穩(wěn)健增長(zhǎng)。21Q1公司實(shí)現(xiàn)收入33.1億（相較20年剔除Kidliz后收入+50.1%，與19年基本持平）；公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.53億（相較20年剔除Kidliz后收入+200%，相較19年原有業(yè)務(wù)下降6.4%）。其中：1）流水端：21Q1公司整體終端流水相對(duì)于19同期下滑高單位數(shù)左右，其中童裝業(yè)務(wù)恢復(fù)出色，基本回到19年水平，休閑裝業(yè)務(wù)相較19年仍有20%以上的下滑。2）報(bào)表端：21Q1收入增速高于流水主要由于疫情后超過(guò)一半收入由直營(yíng)貢獻(xiàn)（電商40%，線下直營(yíng)10%左右），線上渠道在發(fā)力社交電商及私域流量維護(hù)帶動(dòng)下表現(xiàn)優(yōu)異，同時(shí)線下直營(yíng)也表現(xiàn)好于加盟，帶動(dòng)報(bào)表收入表現(xiàn)好于終端流水。

　　展望21年，我們認(rèn)為在童裝固有的競(jìng)爭(zhēng)力下，公司有望通過(guò)提升產(chǎn)品有效性（強(qiáng)調(diào)功能性、打造記憶度、對(duì)重復(fù)SKU做減法）、推進(jìn)柔性供應(yīng)鏈建設(shè)、零售精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步重塑休閑裝的能力，疊加20年庫(kù)存清理到位，輕裝上陣，21年的逐季恢復(fù)值得期待，預(yù)計(jì)公司21/22/23年凈利潤(rùn)16.0/18.7/21.3億，對(duì)應(yīng)估值20/17/15X。

　　海瀾之家：品牌全方位升級(jí)持續(xù)，21年有望展現(xiàn)逐季穩(wěn)步向疫情前恢復(fù)態(tài)勢(shì)。海瀾20年實(shí)現(xiàn)收入179.6億（-18.3%），凈利潤(rùn)17.8億（-44.4%）；21Q1實(shí)現(xiàn)收入54.9億（相較19Q1下降9.8%），凈利潤(rùn)8.4億（相較19Q1下降30.4%）。

　　分品牌看：1）主品牌海瀾之家系列20年全年實(shí)現(xiàn)收入137.7億（-21%），21Q1實(shí)現(xiàn)收入46億（+45%，相較19年-7.9%）。分渠道看，海瀾主品牌線上55%至20.5億，21Q1在線上奧萊活動(dòng)的帶動(dòng)下錄得88%的高增長(zhǎng)。我們看到公司在“達(dá)人帶貨+品牌自播”的驅(qū)動(dòng)下在直播渠道增長(zhǎng)明顯。同時(shí)公司為各個(gè)平臺(tái)匹配不同貨品，通過(guò)商渠匹配提升銷(xiāo)售效率。2）主品牌外， OVV依靠《三十而已》熱播以及本身優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量不斷獲得消費(fèi)者青睞，收入Q4增長(zhǎng)90%，全年增長(zhǎng)65%。英氏依靠全渠道的營(yíng)銷(xiāo)發(fā)力經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)在20年均已轉(zhuǎn)正，全年實(shí)現(xiàn)收入6.3億；男生女生依靠聯(lián)名/電影植入等多種方式在20年獲得4.5億收入、海瀾優(yōu)選在20年同樣獲得71%的收入增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為公司主品牌的持續(xù)升級(jí)以及線上的高速增長(zhǎng)，均為其未來(lái)的持續(xù)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)公司從21年起有望持續(xù)恢復(fù)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)公司21-23年凈利潤(rùn)31.0/34.9/38.7億，增速為74%/13%/11%，對(duì)應(yīng)估值10.1/9.0/8.1X。

　　4. 生產(chǎn)型企業(yè)：中資紡織制造繼續(xù)領(lǐng)跑全球

　　作為全球疫情控制最強(qiáng)力有效的國(guó)家，我國(guó)2020年4月開(kāi)始制造業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)得到有效恢復(fù)，尤其上游紡織紗線、面料制品5月開(kāi)始呈現(xiàn)顯著出口增長(zhǎng)，2020全年來(lái)看，紡織紗線等上游產(chǎn)品出口增長(zhǎng)29%，成衣及鞋類則有6.4%和21.2%的下滑；21Q1來(lái)看全球疫情反復(fù)，訂單繼續(xù)涌入國(guó)內(nèi)制造產(chǎn)業(yè)鏈，21Q1紡織紗線、成衣、鞋靴出口金額分別同比20年增長(zhǎng)40%/48%/30%，相對(duì)19年增長(zhǎng)大約為19%/17%/3% （不考慮海關(guān)統(tǒng)計(jì)口徑變化估算）。

　　從具體標(biāo)的來(lái)看：

　　申洲國(guó)際：疫情下年報(bào)逆勢(shì)正增長(zhǎng)，21年新產(chǎn)能釋放及自動(dòng)化提效值得期待。作為全球第一大針織服飾垂直一體化制造商，申洲20年收入230.3億元（+1.6%），其中OEM業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)3.7%（量增長(zhǎng)8.5%，ASP下降3.8%），全年凈利潤(rùn)50.8億元（+2.5%），若剔除匯兌損益及零售業(yè)務(wù)關(guān)停帶來(lái)的影響，凈利潤(rùn)同比+8.2%至56.14億元。分客戶看，Nike和Adidas受到歐美市場(chǎng)疲軟影響訂單分別有9%和0.1%的下滑，絕對(duì)值達(dá)到61.7/50.3億元，Uniqlo受益疫情后居家服飾需求提升以及口罩產(chǎn)品的火爆銷(xiāo)售，訂單增長(zhǎng)27%至57.2億，重回申洲第二大客戶；Puma方面下半年訂單亦有明顯恢復(fù)，全年訂單收入增長(zhǎng)4.7%至25.7億元。

　　艱難環(huán)境下的穩(wěn)健增長(zhǎng)再一次凸顯了公司作為全球制造龍頭的競(jìng)爭(zhēng)力和應(yīng)變能力，公司國(guó)內(nèi)產(chǎn)能自動(dòng)化率提升帶動(dòng)人效持續(xù)增長(zhǎng)，越南德利工廠目前人數(shù)從20年初的3000名增加到年末的6400名，柬埔寨新工廠一期也在20年10月正式投產(chǎn)，截至年末招聘3100名員工，21年海外產(chǎn)能有望有效釋放（4月柬埔寨疫情影響基本可通過(guò)訂單向國(guó)內(nèi)或越南騰挪解決），預(yù)期公司21/22/23年歸母凈利同增27.5%/17.4%/13.9%至65.1/76.4/87.0億元，對(duì)應(yīng)PE 33/29/26X，繼續(xù)看好所在行業(yè)的成長(zhǎng)性以及公司的不可替代性。

　　華利集團(tuán)：Nike訂單長(zhǎng)足增長(zhǎng)帶動(dòng)訂單上行同時(shí)盈利能力提升，值得長(zhǎng)期重點(diǎn)關(guān)注的全球制鞋龍頭。公司21Q1收入同增7.8%至37.0億，歸母凈利潤(rùn)同增42.3%至5.8億。其中21Q1公司銷(xiāo)量同增4.22%至4775萬(wàn)雙，增速較低主要由于去年Q1海外未受疫情影響基數(shù)較高（去年Q1 4582萬(wàn)雙，全年1.6億+雙），21年新投產(chǎn)能基本在過(guò)年后投放，因此Q1實(shí)際產(chǎn)能較去年并未有明顯增長(zhǎng)，全年來(lái)看產(chǎn)能預(yù)計(jì)將保持20%提升。客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，NIKE和Deckers兩大品牌的Q1訂單增長(zhǎng)均達(dá)到40%以上，同時(shí)20年新拓展的客戶On Running、Asics在Q1已經(jīng)下達(dá)了訂單，訂單結(jié)構(gòu)的改善帶來(lái)公司Q1公司美元口徑產(chǎn)品單價(jià)提升10%左右，在產(chǎn)品單價(jià)的提升下，公司毛利率超預(yù)期增長(zhǎng)5.5pct至29.3%，由此帶動(dòng)歸母凈利高增。作為全球第一梯隊(duì)運(yùn)動(dòng)鞋制造商產(chǎn)能持續(xù)供不應(yīng)求，訂單量?jī)r(jià)齊升有望持續(xù)，預(yù)期公司21/22/23年歸母凈利25.4/31.5/38.4億元，對(duì)應(yīng)估值47X/38X/31X。

　　天虹紡織：紗線業(yè)務(wù)受益棉價(jià)上行業(yè)績(jī)彈性21年得到體現(xiàn)，下游面料業(yè)務(wù)盈利能力有效提升，針織“小互太”雛形初現(xiàn)。20年受疫情下海外需求受挫以及上半年棉價(jià)下跌影響，公司收入/歸母凈利下滑11%/42%至196/5.2億元，但值得注意的是：1）收入占比75%的紗線業(yè)務(wù)在20H2銷(xiāo)量增速已經(jīng)恢復(fù)到8.4%，噸單價(jià)雖然仍有下滑但受益下半年棉價(jià)回升，紗線毛利率也恢復(fù)到15.3%；2）下游業(yè)務(wù)中，針織面料20H2銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)7%同時(shí)毛利率上升至歷史新高21.7%，自產(chǎn)梭織面料毛利率也維持在19.5%的高水準(zhǔn)，下游業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)效率有效提升。由此展望2021年，棉價(jià)回升背景下公司紗線業(yè)務(wù)盈利能力將得到有效提升，同時(shí)下游業(yè)務(wù)中針織面料銷(xiāo)量增加至3萬(wàn)噸（20年1.8萬(wàn)噸）、梭織面料1.4億米自產(chǎn)銷(xiāo)量（20年8800萬(wàn)米自產(chǎn)，3200萬(wàn)米貿(mào)易），成衣業(yè)務(wù)保持1100萬(wàn)條牛仔褲銷(xiāo)量同時(shí)扭虧，預(yù)計(jì)公司21~23 年歸母凈利潤(rùn)16.7/19.0/22.6億，對(duì)應(yīng)估值5.2/4.6/3.8X。

　　健盛集團(tuán)：越南產(chǎn)能有序擴(kuò)張，隨產(chǎn)能逐季發(fā)揮增長(zhǎng)可期。公司21Q1相對(duì)20Q1收入/凈利潤(rùn)+11%/-13%，其中收入端相對(duì)19Q1增長(zhǎng)2.5%，增長(zhǎng)主要來(lái)自襪業(yè)擴(kuò)產(chǎn)接單順利，利潤(rùn)下降則與俏爾婷婷越南新產(chǎn)能初步投產(chǎn)磨合帶來(lái)的成本有關(guān)，21全年來(lái)看，襪子目標(biāo)銷(xiāo)量3.4-3.5億雙（20年為2.8億雙），無(wú)縫內(nèi)衣也將同時(shí)推進(jìn)越南及貴州新產(chǎn)能建設(shè)，若前述產(chǎn)能如期釋放則21年收入及利潤(rùn)有望較19年疫情前水準(zhǔn)基礎(chǔ)上正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)21/22年歸母凈利2.95/3.48億元，對(duì)應(yīng)PE12/10X。

　　5. 投資主線

　　品牌服裝方面：我們認(rèn)為海外品牌在新疆棉事件之后流量正在受到較明顯的影響，而國(guó)內(nèi)龍頭品牌一方面在運(yùn)營(yíng)能力上已經(jīng)大幅提升，同時(shí)其在年輕消費(fèi)者心中的形象也正在迅速提升，全面看好國(guó)產(chǎn)品牌承接海外龍頭品牌流量，迎來(lái)高速發(fā)展。重點(diǎn)推薦：

　　1）運(yùn)動(dòng)服飾賽道上安踏體育（21年P(guān)E 41X）和李寧（21年P(guān)E 54X）兩大龍頭已經(jīng)逐步具備了與海外品牌抗衡的實(shí)力，在優(yōu)秀的年報(bào)推動(dòng)下我們堅(jiān)定看好兩家公司發(fā)展前景，同時(shí)特步國(guó)際（21年P(guān)E 21X）在大眾跑鞋細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力同樣值得關(guān)注；

　　2）大眾服飾方面，看好品牌力不斷提升的波司登（22財(cái)年P(guān)E 14X）、產(chǎn)品力紅利不斷釋放的太平鳥(niǎo)（21年P(guān)E 25X）、以及龍頭森馬服飾（21年P(guān)E 20X）和海瀾之家（21年P(guān)E 10X）；

　　3）中高端中，比音勒芬（21年P(guān)E 19X）、地素時(shí)尚（21年P(guān)E 13X）有望延續(xù)此前的穩(wěn)健增長(zhǎng)；

　　4）家紡和日用品領(lǐng)域，我們認(rèn)為羅萊生活（21年P(guān)E 18X）、富安娜（21年P(guān)E 12X）、水星家紡（21年P(guān)E 12X）等龍頭電商發(fā)力同時(shí)21年開(kāi)啟線下擴(kuò)張鞏固渠道優(yōu)勢(shì)，同樣有望受益。

　　紡織制造方面，繼續(xù)推薦客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異、研發(fā)及生產(chǎn)效率突出的申洲國(guó)際（21年P(guān)E 33X）及華利集團(tuán)（21年P(guān)E 47X），以及受益棉價(jià)彈性同時(shí)積極開(kāi)展垂直一體化業(yè)務(wù)的天虹紡織（21年P(guān)E 5X）、擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃清晰的健盛集團(tuán)（21年P(guān)E 12X）、主業(yè)逐步修復(fù)同時(shí)嘗試用工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)提升效率的紡紗龍頭華孚時(shí)尚（21年P(guān)E 19X）。

　　6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）  消費(fèi)市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)：若由于疫情等因素致使消費(fèi)情緒低迷，可能使零售不及預(yù)期

　　2）  多品牌運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)：在收購(gòu)已有品牌/自建新品牌的過(guò)程中對(duì)團(tuán)隊(duì)品牌運(yùn)營(yíng)能力提出挑戰(zhàn)