新時(shí)代下市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與拓展需求下，DTC 模式優(yōu)勢(shì)突出。在激烈的品牌文化與理念的競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品質(zhì)量與設(shè)計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)、營(yíng)銷(xiāo)方式與思路的競(jìng)爭(zhēng)中，DTC 更符合消費(fèi)者需求。
居民收入增加帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，2010 年我國(guó)生活水平在寬裕小康及以上（家庭可支配收入在13.8 萬(wàn)以上）的城市人口共計(jì)53 萬(wàn)人，占比8%，2018 年占比提升至49%，入駐購(gòu)物中心開(kāi)設(shè)高質(zhì)量大店成品牌市場(chǎng)拓展重點(diǎn)，然高成本的投入使加盟商難以負(fù)擔(dān)，當(dāng)前安踏品牌、森馬、太平鳥(niǎo)等品牌均有超10%以上門(mén)店布局于購(gòu)物中心。
運(yùn)營(yíng)端：DTC 業(yè)務(wù)模式助力品牌商獲取第一手?jǐn)?shù)據(jù)，品牌運(yùn)作與產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)有的放矢；同時(shí)對(duì)終端實(shí)施直接控制帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率大幅提升。準(zhǔn)確及時(shí)的終端銷(xiāo)售與消費(fèi)者數(shù)據(jù)使得品牌產(chǎn)品運(yùn)作與營(yíng)銷(xiāo)有的放矢；對(duì)于終端的直接控制有利于統(tǒng)一門(mén)店形象，提升消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)，彰顯品牌文化與設(shè)計(jì)理念，并且為全渠道新零售模式的建立提供必要條件。
報(bào)表端：DTC 轉(zhuǎn)型帶來(lái)品牌商收入、毛利額、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增厚，凈利率的表現(xiàn)相較于加盟模式的差別因運(yùn)營(yíng)效率而異。DTC 模式品牌商直接面對(duì)終端消費(fèi)者，收入體量得到增厚。加盟模式下由于批發(fā)銷(xiāo)售折扣的存在，毛利率明顯低于直營(yíng)模式，DTC拓展會(huì)對(duì)公司毛利率起到改善作用，根據(jù)最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，太平鳥(niǎo)直營(yíng)/加盟業(yè)務(wù)毛利率相差20PCTs，地素時(shí)尚相差5PCTs 左右。凈利率方面主要取決于運(yùn)營(yíng)效率，隨直營(yíng)店鋪銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用的上升短期可能略有下降，長(zhǎng)期規(guī)模效應(yīng)突顯，費(fèi)用率預(yù)計(jì)趨于穩(wěn)定，凈利率將隨毛利率同步提升，安踏集團(tuán)旗下FILA 品牌在轉(zhuǎn)直營(yíng)過(guò)程中從虧損轉(zhuǎn)向盈利，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升到25%左右。
以安踏為例，DTC 轉(zhuǎn)型短期或使公司報(bào)表端承壓，長(zhǎng)期則有望提升品牌運(yùn)營(yíng)效率。
安踏DTC 轉(zhuǎn)型短期涉及原屬加盟商的庫(kù)存回購(gòu)與包括門(mén)店調(diào)整在內(nèi)的終端運(yùn)營(yíng)變動(dòng)，因此會(huì)帶來(lái)收入的降低和費(fèi)用支出的增加（根據(jù)我們估算，公司將支出15 億來(lái)回購(gòu)庫(kù)存，終端運(yùn)營(yíng)的調(diào)整也會(huì)產(chǎn)生5 億的費(fèi)用，綜合對(duì)報(bào)表端有2 億左右的業(yè)績(jī)負(fù)面影響），同時(shí)回收的部分門(mén)店原先也存在經(jīng)營(yíng)不善等問(wèn)題，導(dǎo)致公司凈利率略受影響；長(zhǎng)期參考FILA 品牌收入與盈利質(zhì)量的快速提升所帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)安踏品牌營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有望提升。
在標(biāo)的的選擇上我們認(rèn)為具備強(qiáng)零售管理能力的品牌商、龍頭制造商長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力明顯。推薦【申洲國(guó)際、安踏體育、李寧、滔搏】，目前對(duì)應(yīng)2021年 PE分別為32/37/46/25倍。推薦運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、估值水平尚有提升空間的【地素時(shí)尚、比音勒芬】，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E 分別為12/15 倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情影響超預(yù)期，終端消費(fèi)低迷風(fēng)險(xiǎn)，各公司門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)開(kāi)展不順利等。
