報(bào)告導(dǎo)讀
從PB和市值/銷量角度看，天虹估值水平仍處于歷史偏低位置，相較高點(diǎn)提升幅度巨大，我們堅(jiān)定看好公司的估值修復(fù)。
投資要點(diǎn)
我們認(rèn)為PB更能代表天虹紡織的估值水平
我們認(rèn)為在棉價(jià)上行周期，PE并不能很好代表公司估值水平。由于棉花價(jià)格在歷史上對(duì)天虹的盈利往往產(chǎn)生巨大影響，這導(dǎo)致在棉花價(jià)格劇烈波動(dòng)的年份，市場(chǎng)實(shí)際上較難對(duì)公司利潤(rùn)給予非常正確的估計(jì)。
例如，09/10年公司利潤(rùn)分別為2.9億/8.4億（銷量分別為17.2/17.97萬(wàn)噸，單噸毛利分別為3018/6825元），12/13年公司利潤(rùn)分別為4.9億/11.3億（銷量24.3/28.4萬(wàn)噸；單噸毛利4169/5254元），15/16年公司利潤(rùn)分別為5.9億/11.9億（銷量分別為47.7/60萬(wàn)噸，單噸毛利3800/4225元），在棉價(jià)上行區(qū)間公司往往會(huì)爆發(fā)出超出當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期的利潤(rùn)（包括今年目前預(yù)期的16億）。因此用歷史市值除以當(dāng)年業(yè)績(jī)預(yù)期的方式，往往無(wú)法準(zhǔn)確描述天虹在當(dāng)時(shí)的估值水平。
我們認(rèn)為從PB角度更能夠合理的描述天虹紡織的估值水平。
公司PB仍明顯低于歷史高點(diǎn)，未來(lái)下游業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步提升估值體系
我們復(fù)盤(pán)了天虹歷史上的PB水平，發(fā)現(xiàn)目前的估值仍舊明顯偏低。在上輪棉花高點(diǎn)的2011年以及內(nèi)外棉價(jià)差高點(diǎn)（利好海外產(chǎn)能較大的天虹）的2013年，天虹的市值均達(dá)到階段性高點(diǎn)。
在10年7月到11年5月的8個(gè)月時(shí)間內(nèi)，天虹的PB一直在2X以上，最高達(dá)到3.2X。在13年3月到14年1月的10個(gè)月時(shí)間內(nèi)，天虹PB同樣持續(xù)保持在2X以上，最高達(dá)到歷史高點(diǎn)的4.4X。同時(shí)16H2，公司PB也一直在2X以上。
與此同時(shí)，公司在17~18年棉價(jià)穩(wěn)定業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定上行的正常階段，PB也一直保持在1.5X的水平。因此相較而言，目前公司1.15X的PB水平在當(dāng)前行情下仍舊被明顯低估。
另外從市值/銷量（萬(wàn)噸紗）的角度，目前公司市值/銷量的估值在 1X出頭，17~18年在1.4X左右，11年高點(diǎn)超過(guò)3X，13年高點(diǎn)接近4X。同時(shí)我們認(rèn)為，隨著公司持續(xù)開(kāi)拓在下游相對(duì)資產(chǎn)較輕、投資回報(bào)率較高的面料業(yè)務(wù)，未來(lái)公司無(wú)論盈利能力還是業(yè)績(jī)穩(wěn)定性都有望出現(xiàn)明顯提升。我們?cè)诠乐到^對(duì)值的提升之外同樣看好公司PB整體估值體系的提升。
棉價(jià)持續(xù)向上，公司紗線業(yè)務(wù)擁有明顯向上彈性
年后棉價(jià)持續(xù)上漲，棉花期貨突破17000元/噸，驗(yàn)證我們此前判斷。鄭棉328價(jià)格在2月26日已由年前的15600元/噸上升至16558元/噸；同時(shí)，鄭棉2105期貨在2月25日價(jià)格已突破17000元/噸。
紗線業(yè)務(wù)將充分受益棉價(jià)上漲帶來(lái)的彈性。從原材料用料來(lái)說(shuō)，天虹的紗線業(yè)務(wù)每年用棉量超過(guò)80萬(wàn)噸，同時(shí)公司常年保持5個(gè)月的棉花庫(kù)存。從終端價(jià)格來(lái)看，天虹的訂單都是2-3周的短期訂單，因此紗線產(chǎn)品能夠較快地反映原材料成本上升。
從彈性測(cè)算來(lái)說(shuō)，假設(shè)20年8-12月棉花均價(jià)13700元/噸，公司賬上+在途總計(jì)有35萬(wàn)噸左右的庫(kù)存，這部分庫(kù)存有望為公司貢獻(xiàn)每噸3000元左右的盈利。
公司紗線業(yè)務(wù)毛利率正常年份在17%左右，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率10%；假設(shè)公司紗線業(yè)務(wù)在21年恢復(fù)正常水平，疊加棉價(jià)上漲，保守估計(jì)紗線業(yè)務(wù)在21年有望超過(guò)20億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。
下游業(yè)務(wù)有望在21年重回正常，帶來(lái)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外新增量
公司的下游業(yè)務(wù)整合效果有望在21年初見(jiàn)成效。梭織面料部分，作為公司一體化的重要一步，公司在18年底宣布收購(gòu)國(guó)內(nèi)知名梭織染色面料生產(chǎn)及銷售集團(tuán)浙江慶茂，補(bǔ)齊了梭織布印染的最大短板。浙江慶茂在收購(gòu)時(shí)擁有超過(guò)8000萬(wàn)米梭織面料產(chǎn)能，其擁有著50年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)客戶涵蓋眾多大量國(guó)際知名品牌，技術(shù)能力突出。慶茂出色的技術(shù)能力疊加天虹的行業(yè)及資本資源，讓我們對(duì)公司梭織業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)具有較強(qiáng)信心。我們認(rèn)為21年公司梭織業(yè)務(wù)有望恢復(fù)19年的效率（1億米自產(chǎn)+4000萬(wàn)米貿(mào)易），同時(shí)慶茂部分自產(chǎn)面料毛利率有望恢復(fù)20%的水平。
針織面料部分，公司在聘請(qǐng)業(yè)內(nèi)資深人士后也已取得明顯進(jìn)步。我們預(yù)期21年公司針織面料部分的2萬(wàn)噸產(chǎn)能有望得到充分利用，同時(shí)毛利率也有望向中雙位數(shù)以上進(jìn)軍。
成衣部分，公司在關(guān)閉虧損的柬埔寨工廠后，預(yù)期目前的1200萬(wàn)條牛仔褲產(chǎn)能已經(jīng)逐步能做到盈虧平衡。
合計(jì)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)下游業(yè)務(wù)在21年有望貢獻(xiàn)3億左右的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。
盈利預(yù)測(cè)及估值
我們認(rèn)為20年Q4的復(fù)蘇已經(jīng)充分驗(yàn)證了我們對(duì)行業(yè)景氣度向上的判斷，在此基礎(chǔ)上，公司在21年有望迎來(lái)更加全面的復(fù)蘇；另一方面，棉價(jià)的持續(xù)上漲，將為公司21年的業(yè)績(jī)帶來(lái)更大彈性。同時(shí)，在下游業(yè)務(wù)的拓展也有望讓公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)獲得保障。
我們預(yù)計(jì)公司20~22年歸母凈利潤(rùn)4.9/16.2/18.3億，對(duì)應(yīng)21/22年估值為5.4/4.8X。同時(shí)我們認(rèn)為目前公司的PB在目前1X的基礎(chǔ)上仍有大幅提升空間。我們認(rèn)為，公司在彈力包芯紗領(lǐng)域有著絕對(duì)龍頭地位、同時(shí)下游業(yè)務(wù)成形未來(lái)盈利穩(wěn)定性提高，在當(dāng)前我們認(rèn)為棉價(jià)處于明確上漲周期的情況下業(yè)績(jī)彈性出色， 維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，堅(jiān)定推薦！
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化超出預(yù)期，終端需求回暖不及預(yù)期
