紡織服裝擁有一個龐大的制造業(yè)體系，代工領(lǐng)域則屬于服裝行業(yè)中利潤比較微薄的領(lǐng)域。市場曾一度認為代工行業(yè)壁壘不高，相關(guān)企業(yè)沒有競爭優(yōu)勢，長期業(yè)績穩(wěn)定性和天花板較低，因此很難給予高估值。
服裝界代工巨頭：申洲國際
但申洲國際用十年百倍的市值增幅創(chuàng)造了一個資本神話，由從當初的小型服裝代工廠穩(wěn)步發(fā)展，成為我國服裝出口龍頭企業(yè)。如果分析了服裝OEM巨頭申洲國際，發(fā)現(xiàn)這些巨頭都在發(fā)展中積累了較強的研發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢并與優(yōu)質(zhì)客戶建立了長期穩(wěn)定合作，從而實現(xiàn)比品牌更穩(wěn)健的業(yè)績增長。隨著代工巨頭的競爭優(yōu)勢不斷被市場認可，公司估值也得到了數(shù)倍提升。
申洲國際15年穩(wěn)健增長，競爭優(yōu)勢凸顯驅(qū)動PE估值從5倍提升至30倍+。申洲上市時以低附加值的休閑服飾代工業(yè)務為主，市場沒有認識到公司競爭力，因此PE中樞在5-10倍。
2008年后行業(yè)面臨沖擊，公司重點發(fā)展高附加值的運動服飾業(yè)務，并延伸出面料ODM，與NIKE、ADIDAS、PUMA等巨頭共享運動服飾紅利。公司逆勢增長并不斷強化自身研發(fā)能力和效率優(yōu)勢，市場逐步認識到公司的競爭力，PE也從10倍提高至20倍。
2014年來公司加速東南亞產(chǎn)能布局，顯示一體化模式的優(yōu)越性和可復制性，海外低成本勞動力進一步提高公司生產(chǎn)效率和盈利能力，PE估值也從20倍提升至30倍以上。
01服裝代工龍頭，十年六十倍牛股長成
1.全球領(lǐng)先針織制造商，穿越周期穩(wěn)健增長
申洲國際是全球最大的縱向一體化針織制造商之一，數(shù)十年穩(wěn)健增長穿越周期。
公司成立于1990年，初創(chuàng)期公司專注于日本市場的休閑服飾代工(OEM)業(yè)務，1997年公司與關(guān)鍵客戶之一優(yōu)衣庫建立了合作關(guān)系，并持續(xù)至今。
2006年，全球運動服飾之風興起，公司適時與NIKE、ADIDAS、PUMA等頭部運動品牌深化合作，分享運動服飾市場紅利，并逐步發(fā)展出委托設(shè)計(ODM)業(yè)務，公司堅持新材料面料研發(fā)和先進設(shè)備引進不斷強化競爭優(yōu)勢。
2013年以后，公司為應對國內(nèi)成本上漲壓力并推動全球化布局，開始著眼海外產(chǎn)能布局并加速擴張，進一步提升生產(chǎn)效率。
2018年公司進一步提出向自動化和信息化方向轉(zhuǎn)型。受益于和大客戶的穩(wěn)定合作以及產(chǎn)能持續(xù)擴產(chǎn)，公司業(yè)績實現(xiàn)了穿越牛熊的穩(wěn)健增長，2005-2019年間，公司收入和凈利潤復合增速分別達17%和21%。
目前，公司員工逾82700人，廠房占地面積逾525萬平方米，每年生產(chǎn)各類針織服裝約4億件，年營收達227億元，產(chǎn)品遍布中國內(nèi)地、日本、亞太區(qū)及歐美市場。
申洲國際規(guī)模優(yōu)勢顯著，營收遠超同行。
我們選取了目前在A股和港股上市的三家服裝代工企業(yè)與申洲國際進行對比，分別是國際一線品牌襯衫制造商魯泰A、擁有全球最大規(guī)模毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)如意集團、全球最大的女性內(nèi)衣物料制造商超盈國際控股。2018年，申洲國際、魯泰A、超盈國際控股、如意集團的總營收分別為209.7億元(+15.8%)、68.8億元(+7.3%)、28.3億元(+20.1%)、13.3億元(+11.3%)，申洲國際規(guī)模是行業(yè)第二名的3倍多，規(guī)模優(yōu)勢明顯。
2.核心優(yōu)勢：研發(fā)優(yōu)勢+成本優(yōu)勢+客戶優(yōu)勢多位一體
申洲國際的縱向一體化模式有效縮短生產(chǎn)和交貨周期，備受品牌商青睞。
公司通過推行織造、染整、印繡、裁剪和縫紉四道工序合一的縱向一體化模式，在為品牌商提供完善周全服務的同時，又節(jié)省了從一個生產(chǎn)工序轉(zhuǎn)移至另一生產(chǎn)工序的前置時間和物流成本，深受品牌商青睞。
一般的服裝OEM企業(yè)交付周期在3個月以上，國際服裝OEM企業(yè)比較領(lǐng)先的交貨期參考標準為30天，公司憑借縱向一體化模式最快可以實現(xiàn)15天從接單到交付全流程，海外工廠交付期也在45天以內(nèi)并嘗試35天交付，比國際標準整整縮短了一倍時間。
02持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品附加值
公司多年來不斷夯實面料研發(fā)和工藝創(chuàng)新能力，提升技術(shù)壁壘，公司已經(jīng)開發(fā)出超細晴綸及超細滌綸的保暖面料、針織仿真面料、功能性運動面料、利用各種功能性助劑處理的面料。
公司的研發(fā)成果主要體現(xiàn)為專利儲備，2016-2018年公司已獲授權(quán)專利數(shù)量從163件增加至308件，其中新材料面料專利從69件增加至104件，設(shè)備工藝改造創(chuàng)新及制衣模板專利從94件增加至204件。
通過自主研發(fā)項目轉(zhuǎn)化的新產(chǎn)品數(shù)量也在不斷上升，截至2018年，公司年均33個系列專利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，平均每一系列有25個品種，因此年均新產(chǎn)品約有825件。
03布局海外產(chǎn)能以強化成本優(yōu)勢
公司2005年起就在柬埔寨建設(shè)制衣廠房，受國內(nèi)勞動力成本和環(huán)保要求逐步提高等影響，2012年前后我國紡織業(yè)部分低附加值業(yè)務開始加速向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，公司從2014年起加大對越南和柬埔寨的產(chǎn)能布局，降低貿(mào)易風險的同時確保成本優(yōu)勢。
2015-2018年公司面料產(chǎn)量從11.36萬噸上升至18.6萬噸，三年復合增速達17.9%，為公司的業(yè)務增長打下了良好基礎(chǔ)。得益于不斷優(yōu)化的產(chǎn)能布局和生產(chǎn)效率提升，申洲國際人均創(chuàng)利逐年上升，2015-2018年復合增速達16.2%，2018年達5.5萬元，遠高于魯泰A(3.3萬元)、超盈國際控股(3.6萬元)、如意集團(2.8萬元)。
申洲國際盈利能力不斷加強，在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。隨著紡織產(chǎn)業(yè)鏈的部分轉(zhuǎn)移，國內(nèi)龍頭服裝生產(chǎn)企業(yè)都在海外布局了產(chǎn)能，但申洲國際規(guī)模和運營效率優(yōu)勢顯著，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。從毛利率看，2019年申洲國際、超盈國際控股分別為69.6%、75.2%，2019Q3魯泰A、如意集團分別為69.5%、72.2%，可見申洲國際生產(chǎn)成本維持在較低水平。此外，申洲國際對費用管控更加有效，凈利率遙遙領(lǐng)先，2019年達到22.5%，遠高于魯泰A(12.6%)、超盈國際控股(8.2%)、如意集團(8.5%)。
04產(chǎn)品類目逐步多元化，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化
公司創(chuàng)立初期絕大部分收入來自UNIQLO、伊都錦、伊藤洋華堂等日本服飾品牌與零售商，2006年公司開始加快開拓日本以外的客戶合作。2006-2019年，在公司收入結(jié)構(gòu)中日本市場收入占比從75.5%降低至15.6%，全球五大市場占比更加均衡，有效抵御單一市場風險問題。從品類來看，公司也從以休閑服飾為主轉(zhuǎn)向以運動服飾為主、并新增內(nèi)衣品類，2006-2019年，供公司運動服飾收入占比從15.6%上升至72%。
05與國際知名品牌長期緊密合作
公司與日本知名休閑品牌UNIQLO已經(jīng)維持了20多年的緊密合作關(guān)系，與NIKE、ADIDAS和PUMA三大運動巨頭的合作也非常穩(wěn)定，為了進一步綁定與優(yōu)質(zhì)客戶的長期合作，公司甚至在2006-2007年先后為NIKE和ADIDAS建設(shè)了專用工廠和設(shè)計工作室。
2012年，當公司的大客戶NIKE推出針織跑鞋鼻祖Flyknit Racer，需要供應商為其生產(chǎn)Flyknit鞋面的時候，有供應商選擇了放棄，但申洲果斷決定為NIKE重金購入多臺新的生產(chǎn)設(shè)備，此舉不但強化了公司與NIKE的合作關(guān)系，也成為了公司后來業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。
NIKE、ADIDAS、UNIQLO和PUMA一直是公司的前四大客戶，收入占比近年來始終保持在80%左右，是公司業(yè)績多年來穩(wěn)健增長的關(guān)鍵支撐。
在代工企業(yè)的發(fā)展策略中，總是會有建立自主品牌的聲音，以培養(yǎng)企業(yè)的核心競爭力。但申洲國際做自主品牌卻并不急于一時，它傾向于先站穩(wěn)當前市場再完善自身。
申洲堅持創(chuàng)新，不斷提升自身的生產(chǎn)水平和能力，在提高產(chǎn)品附加值和盈利能力的同時，通過環(huán)保設(shè)計、減少面料使用、減低生產(chǎn)排放，使公司成為可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營者。
申洲已經(jīng)達到了今天的體量，但依然在致力于自身的不斷升級，在優(yōu)秀的路上追求卓越，這樣的企業(yè)值得我們所有人學習。
