具體到投資上，按照競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市值彈性 標(biāo)準(zhǔn)，我們最為看好桐昆股份、恒逸石化和新鳳鳴，近期股價(jià)回調(diào)后目前估值均處于歷史偏低水平，且未來(lái)隨著產(chǎn)能釋放其盈利中樞還有望不斷提升，長(zhǎng)期配置的風(fēng)險(xiǎn)收益比很高。另外就我們判斷，PTA高景氣還可持續(xù)一年，從周期角度桐昆和恒逸這類高彈性、產(chǎn)業(yè)鏈完全配套的公司短期也有很大的博弈價(jià)值。
1.1 從百舸爭(zhēng)流到三足鼎立
滌綸作為我國(guó)最具全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)之一，發(fā)展至今誕生了一大批優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)，尤其是經(jīng)過(guò)12-16年慘烈洗牌小企業(yè)出清后，龍頭主導(dǎo)的行業(yè)格局初具雛形，我們?cè)谇捌趫?bào)告《大煉化行業(yè)格局正迎來(lái)歷史性巨變！》也詳細(xì)闡述了我們對(duì)幾大民營(yíng)巨頭戰(zhàn)略布局的看法和觀點(diǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在煉化審批對(duì)民營(yíng)企業(yè)放開(kāi)后，榮盛、恒力和盛虹的重心都轉(zhuǎn)向上游，從PTA-滌綸跨越至更為重資產(chǎn)大規(guī)模的煉化行業(yè)，打開(kāi)了巨大的成長(zhǎng)空間，但這也意味著其短期內(nèi)將沒(méi)有余力再進(jìn)行滌綸的擴(kuò)張。因此未來(lái)幾年真正聚焦于滌綸行業(yè)的僅有桐昆、新鳳鳴和恒逸三家，其中桐昆和新鳳鳴本身就是行業(yè)的第一和第二，這兩家企業(yè)的風(fēng)格是很少對(duì)景氣做判斷，而是堅(jiān)守主業(yè)做精做強(qiáng)，憑借成本優(yōu)勢(shì)在過(guò)去幾年行業(yè)低谷期也實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)擴(kuò)張，逐步拉開(kāi)了與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)模差距，未來(lái)在繼續(xù)擴(kuò)建滌綸的同時(shí)還將向上游延伸實(shí)現(xiàn)原料配套。恒逸本身是PTA行業(yè)的龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局最為均衡。一方面在文萊投建煉廠，保證了原料供應(yīng)，另一方面抓住行業(yè)機(jī)遇，在周期低點(diǎn)通過(guò)兼并收購(gòu)快速擴(kuò)充了滌綸體量，一躍成為行業(yè)前三。綜合來(lái)看，本輪煉化窗口打開(kāi)后，未來(lái)三五年內(nèi)滌綸六大巨頭已步入了兩條不同的賽道，煉化企業(yè)如果遠(yuǎn)期再回頭繼續(xù)做滌綸一來(lái)必要性不強(qiáng)，二來(lái)難度也會(huì)比較高。滌綸行業(yè)桐昆、恒逸、新鳳鳴鼎足而立的局面已愈發(fā)清晰，受益于格局改善，未來(lái)其周期波動(dòng)性有望減弱，龍頭也有望真正享受到長(zhǎng)期穩(wěn)定的高盈利回報(bào)。
1.2 龍頭優(yōu)勢(shì)將不斷鞏固
雖然處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游，但滌綸行業(yè)和PTA行業(yè)恰恰相反，屬于有積累、先發(fā)優(yōu)勢(shì)很強(qiáng)的行業(yè)，而且隨著能耗、環(huán)保、安全等指標(biāo)要求的全方位提升，進(jìn)入壁壘也越來(lái)越高。這也意味著只要龍頭不犯戰(zhàn)略性錯(cuò)誤，后發(fā)者想要逆襲幾乎不存可能，未來(lái)龍頭與其他企業(yè)的差距將越來(lái)越大，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也將不斷鞏固。具體分析如下：
1）資金壁壘和設(shè)備壟斷決定強(qiáng)者恒強(qiáng)：滌綸屬于成熟期行業(yè)，世紀(jì)初大容量熔體直紡?fù)黄坪蠹夹g(shù)進(jìn)步就逐漸放緩，成本端優(yōu)勢(shì)主要還是依賴規(guī)模和設(shè)備。規(guī)模方面單套規(guī)模過(guò)低成本有劣勢(shì)，過(guò)高則工藝不穩(wěn)定，另外滌綸并非標(biāo)準(zhǔn)品，投建任何一套裝置都必須考慮市場(chǎng)容量和下游的接受程度，規(guī)模過(guò)高容易導(dǎo)致產(chǎn)品調(diào)整缺乏靈活性，也是弊大于利。綜合來(lái)看按照行業(yè)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，單套規(guī)模30-40萬(wàn)噸最為經(jīng)濟(jì)。而如果按照目前桐昆、新鳳鳴等大型產(chǎn)業(yè)基地的標(biāo)準(zhǔn)，為實(shí)現(xiàn)公用工程配套，園區(qū)內(nèi)一般建設(shè)3-4套裝置，合計(jì)規(guī)模百萬(wàn)噸左右，對(duì)應(yīng)投資額超過(guò)50億，非龍頭企業(yè)不僅資金上難以負(fù)擔(dān)，審批難度也會(huì)很高。設(shè)備端來(lái)說(shuō)，目前滌綸聚合設(shè)備已完全國(guó)產(chǎn)化，紡絲所用的卷繞頭國(guó)內(nèi)也有供貨，但國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口設(shè)備相比轉(zhuǎn)速較低，由此而帶來(lái)的生產(chǎn)效率差距仍然比較明顯。而海外唯二兩家卷繞頭供應(yīng)商德國(guó)巴馬格和日本TMT的訂單已經(jīng)全部被桐昆、新鳳鳴和恒逸等龍頭壟斷，這也意味著后發(fā)企業(yè)即使跨過(guò)了審批和資金關(guān)，設(shè)備上也必須接受更高的生產(chǎn)成本和更低的競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期看也會(huì)埋下隱患。
2）龍頭經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)難以復(fù)制：除生產(chǎn)成本外，滌綸企業(yè)的盈利能力很大程度上還依賴于經(jīng)營(yíng)管理的水平，這也是龍頭的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因?yàn)橄鄬?duì)大部分化工行業(yè)來(lái)說(shuō)，滌綸還是屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，龍頭員工過(guò)萬(wàn)，小企業(yè)也動(dòng)輒上千人，對(duì)人員的管理能力要求很高。其次滌綸和上游石化最大不同在于滌綸屬于差異化的產(chǎn)品，規(guī)格超過(guò)上千種，而下游市場(chǎng)需求又在時(shí)時(shí)變動(dòng)，經(jīng)營(yíng)層面對(duì)下游需求的把握、產(chǎn)品品類的選擇、客戶的開(kāi)拓維護(hù)和產(chǎn)品規(guī)格的調(diào)整都非常關(guān)鍵，生產(chǎn)端和銷售端的協(xié)調(diào)也是龍頭超額利潤(rùn)的重要來(lái)源。另外從銷售模式上來(lái)說(shuō)，滌綸只有少量合約貨，絕大多數(shù)屬于倉(cāng)儲(chǔ)銷售，價(jià)格對(duì)庫(kù)存很敏感，尤其是在大幅波動(dòng)行情下，庫(kù)存管理能力往往成為盈利水平的決定性因素。員工管理、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)管理和庫(kù)存管理體現(xiàn)在財(cái)務(wù)上，就是更低的費(fèi)用率、更高的毛利率和更高的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以桐昆和新鳳鳴為例，可以看出管理做到極致的企業(yè)確實(shí)享有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)（圖2-圖4）。而且最關(guān)鍵的是這些經(jīng)營(yíng)端的訣竅不經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期日積月累很難掌握，本質(zhì)上壁壘是時(shí)間，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手想要比肩或超越難度非常之高。
3）區(qū)位優(yōu)勢(shì)阻止了后進(jìn)入者：滌綸下游織造行業(yè)壁壘低，很多都是小企業(yè)甚至個(gè)體戶，這也決定了滌綸運(yùn)輸只能小批量多次數(shù)，長(zhǎng)途運(yùn)費(fèi)很高，因此滌綸有一定運(yùn)輸半徑的限制，企業(yè)一般均緊貼下游建設(shè)。而我國(guó)化纖下游織造主要集中于江蘇浙江，占比超過(guò)40%（棉紡集中于山東、河南等地），且江浙市場(chǎng)已經(jīng)基本被龍頭企業(yè)瓜分完畢，后進(jìn)入者再獲取土地、審批和市場(chǎng)的難度會(huì)非常高，如果沒(méi)有契機(jī)，想要通過(guò)快速放量實(shí)現(xiàn)趕超幾乎不可能實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)卡位優(yōu)勢(shì)也鞏固了龍頭的競(jìng)爭(zhēng)地位。
1.3 貿(mào)易戰(zhàn)不改全球格局
近期中美貿(mào)易摩擦重啟，出口形式不明朗的情況下，短期織造拿貨需求受到了明顯抑制，另外市場(chǎng)也擔(dān)心貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)導(dǎo)致下游紡織服裝向海外轉(zhuǎn)移，削弱我國(guó)滌綸產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。但就我們分析，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，紡服屬于工業(yè)化進(jìn)程中的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，對(duì)生產(chǎn)要素 尤其是勞動(dòng)力的質(zhì)量要求低但成本敏感度高，在一國(guó)工業(yè)化后期勞動(dòng)力成本提升后往往會(huì)發(fā)生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，全球共出現(xiàn)過(guò)四次，每輪周期大約在10-20年，也基本遵循從發(fā)達(dá)地區(qū)到發(fā)展中國(guó)家的規(guī)律。因此紡織產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移自有其經(jīng)濟(jì)規(guī)律，中美貿(mào)易戰(zhàn)只是加速了這一進(jìn)程。而對(duì)于更上游的滌綸乃至石化化工行業(yè)，由于資金、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)配套要求極高，后發(fā)國(guó)家尚不具備承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的條件。即使織造紡服逐漸轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)滌綸產(chǎn)業(yè)鏈的全球競(jìng)爭(zhēng)力仍難以撼動(dòng)，未來(lái)格局仍將是全球滌綸看中國(guó)，中國(guó)滌綸看龍頭。
1）滌綸產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移難度很高：我國(guó)目前已經(jīng)成為全球滌綸最大的生產(chǎn)國(guó)、消費(fèi)國(guó)和出口國(guó)，并在東部沿海地區(qū)形成了極具規(guī)模的芳烴-化纖-面料-服裝產(chǎn)業(yè)集群。從市場(chǎng)份額看，我國(guó)PX、PTA、滌綸幾大環(huán)節(jié)占全球比例分別高達(dá)45%、56%和70%，全產(chǎn)業(yè)鏈配套協(xié)同難以復(fù)制。另外滌綸目前規(guī)模經(jīng)濟(jì)所需投資額在50億左右，如果考慮原料PTA和乙二醇配套將超過(guò)百億，而上游煉化行業(yè)投資額更是在數(shù)百億，遠(yuǎn)非后發(fā)國(guó)家可以承受。中游印染及染料產(chǎn)業(yè)鏈屬于技術(shù)密集型，壁壘也比較高，轉(zhuǎn)移難度同樣很大。綜合來(lái)說(shuō)，我國(guó)滌綸的最大優(yōu)勢(shì)就在于產(chǎn)業(yè)集群，這也決定了我國(guó)的全球競(jìng)爭(zhēng)力在相當(dāng)長(zhǎng)期內(nèi)難以動(dòng)搖。
2）滌綸產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移時(shí)間很長(zhǎng)：以滌綸為代表的合成纖維大多誕生與20世紀(jì)50年代，并在70年代隨著石油工業(yè)的普及迎來(lái)了快速放量。80年代我國(guó)化纖產(chǎn)業(yè)剛剛起步，彼時(shí)美國(guó)和日本是全球第一和第二大產(chǎn)出國(guó)，但由于基數(shù)小我國(guó)與其差距并不明顯。到90年代中期，我國(guó)已追趕至全球第二并逐步實(shí)現(xiàn)反超。因此滌綸行業(yè)由于誕生時(shí)間短，嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)只經(jīng)歷過(guò)一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，目前東南亞等后發(fā)國(guó)家化纖產(chǎn)業(yè)正處于萌芽階段，但和我國(guó)的差距要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于80年代的中美，而我國(guó)滌綸的迅猛發(fā)展是建立在眾多的人口基數(shù)、廣袤的內(nèi)需市場(chǎng)和完備的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施配套之上的，全球來(lái)看具備相同要素稟賦的國(guó)家并不多，復(fù)制難度極高。且參考我國(guó)經(jīng)驗(yàn)，至少需要30-40年，時(shí)間上也會(huì)非常漫長(zhǎng)。
3）我國(guó)滌綸出口量或?qū)⒖焖僭鲩L(zhǎng)：如前所述，雖然紡織企業(yè)在逐步外遷，但我國(guó)滌綸及上游產(chǎn)業(yè)短期內(nèi)很難轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)滌綸將以絲或面料的形式輸出，出口量有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。另外長(zhǎng)期看由于滌綸對(duì)原料和市場(chǎng)的依賴程度都很高，如果后發(fā)國(guó)家下游配套逐步完善，掌握全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的滌綸龍頭走出國(guó)門，直接在海外投資設(shè)廠也將是選擇之一。
1.4 小結(jié)
從格局上看，我國(guó)滌綸龍頭正迎來(lái)其最好的時(shí)代，強(qiáng)者恒強(qiáng)決定了龍頭和小企業(yè)間差距越來(lái)越大，新增需求將幾乎全部被龍頭消化，市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大既鞏固了龍頭的競(jìng)爭(zhēng)地位，也增強(qiáng)了其對(duì)價(jià)格的控制力。預(yù)計(jì)行業(yè)長(zhǎng)周期波動(dòng)性會(huì)減弱，其投資回報(bào)率ROIC中樞也將比較接近化工平均6%-8%的上限，對(duì)應(yīng)單噸盈利約300元/噸，具有盈利優(yōu)勢(shì)的龍頭則有望達(dá)到10%甚至更高，對(duì)應(yīng)單噸盈利約400元/噸。
2 新格局下景氣展望
從格局維度，我們對(duì)滌綸行業(yè)的未來(lái)非常樂(lè)觀，格局改善也決定了供給端擴(kuò)張將趨于有序，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)每年新增產(chǎn)能200-240萬(wàn)噸左右，對(duì)應(yīng)增速約5-6%。需求端將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但考慮到17-18年的高增速和貿(mào)易戰(zhàn)影響，未來(lái)大概率有所放緩，預(yù)計(jì)在6-7%左右。因此未來(lái)滌綸景氣的大方向是供給支撐了下限，需求則決定了上限，供需整體仍將維持平衡狀態(tài)，行業(yè)盈利不會(huì)很差，但也很難出現(xiàn)暴利，且隨著需求波動(dòng)可能會(huì)階段性的微利甚至虧損，這也會(huì)倒逼競(jìng)爭(zhēng)力弱小的企業(yè)退出，加速行業(yè)向龍頭集中的趨勢(shì)。
2.1供給擴(kuò)張趨于有序
隨著規(guī)模化和基地化趨勢(shì)日益明顯，進(jìn)入滌綸行業(yè)的資金、審批、設(shè)備和市場(chǎng)等壁壘均越來(lái)越高，中小廠商既無(wú)能力又無(wú)意愿進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)新增產(chǎn)能將集中于龍頭企業(yè)。從目前規(guī)劃看，桐昆、恒逸和新鳳鳴三家未來(lái)每年新增產(chǎn)能約200-240萬(wàn)噸，占全行業(yè)比例約90-100%。除此之外，另外幾家煉化巨頭和中型企業(yè)還有小幅擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)兩年大約20萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)19-20年滌綸新增產(chǎn)能分別為216和240萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增速5.4%和5.7%，受益于格局改善未來(lái)供給端增長(zhǎng)將非常溫和。
2.2需求維持穩(wěn)定增長(zhǎng)
滌綸產(chǎn)業(yè)鏈非常長(zhǎng)，直接下游為織造板塊，再下游為印染和成衣制造，終端應(yīng)用領(lǐng)域包括服裝、家紡和產(chǎn)業(yè)用，占比分別約50%、30%和20%。因此滌綸的短期需求由織造行業(yè)產(chǎn)能和開(kāi)工率決定，但長(zhǎng)期看還是受到終端需求的影響。以年為單位來(lái)看，滌綸需求增速可拆解為終端需求增速+產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)庫(kù)存波動(dòng)+替代性需求增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)以上三部分需求增速分別為6%、-1%~0%和1%左右，綜合來(lái)看滌綸需求有望保持約6-7%的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
2.2.1從終端增速看需求終端的紡服需求包括內(nèi)需和外需兩部分，近幾年內(nèi)外需銷售額占比分別約60%和40%。假設(shè)以限額以上紡服企業(yè)社會(huì)零售額代表內(nèi)需，以紡織品及服裝合計(jì)出口金額代表外需，從過(guò)往二十年歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，滌綸表觀消費(fèi)增速和內(nèi)外需增速基本同向變化，近幾年中唯一出現(xiàn)大幅背離的是2017年，主要是受到產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存周期的影響（詳見(jiàn)下一小節(jié)），絕大多數(shù)年份一致性還是很強(qiáng)，因此紡服零售額和紡服出口數(shù)據(jù)對(duì)需求判斷還是有很高的參考價(jià)值。其中內(nèi)需一般較為穩(wěn)定在6-8%，而外需今年受貿(mào)易戰(zhàn)影響增速或?qū)⑿》禄�，綜合來(lái)看今年終端需求有望保持6%左右的增長(zhǎng)，具體分析如下：
1）紡服零售額增速基本穩(wěn)定：紡織品和服裝大多都屬于剛需型的消費(fèi)品，和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較低，從歷史數(shù)據(jù)看其增速也較為穩(wěn)定，近幾年基本高于GDP增速1-2個(gè)百分點(diǎn)。19年至今紡服零售增速出現(xiàn)了明顯下滑，主要是由于去年Q1基數(shù)過(guò)高，同時(shí)4月份節(jié)假日少于往年影響，預(yù)計(jì)未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)反彈，全年有望保持在6-8%左右。
2）貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口影響分析：03年加入WTO后，我國(guó)紡織原料及制品出口迎來(lái)了長(zhǎng)期超過(guò)20%的高速增長(zhǎng)，但近幾年隨著經(jīng)濟(jì)由投資出口驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向投資消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，紡服出口增速也有所回落，14-17年基本在零附近上下波動(dòng)。而去年受中美貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅的預(yù)期影響，出現(xiàn)了部分搶出口現(xiàn)象，全年紡服出口金額大幅增長(zhǎng)，以美元計(jì)價(jià)增速約4%，以人民幣計(jì)價(jià)則增速在8%，這也是去年滌綸需求超預(yù)期的重要原因。
具體到今年，外需最大的不確定因素就是貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口的影響。從最新情況來(lái)看，5月10日美國(guó)貿(mào)易辦公室（USTR）宣布對(duì)中國(guó)去年已經(jīng)加征關(guān)稅的2000億美元商品（清單3）加征稅率由10%提高到25%，同時(shí)提出擬對(duì)剩余的3000億美元商品（清單4）加征25%關(guān)稅，具體實(shí)施情況將視6月下旬公開(kāi)聽(tīng)證會(huì)和屆時(shí)中美貿(mào)易談判結(jié)果而定。我國(guó)輸美紡織品中紡織原料占比并不高，如果考慮目前已經(jīng)加征關(guān)稅的清單1-3中的商品，合計(jì)占我國(guó)紡服出口額的1.8%，對(duì)終端需求影響不到1%。但需要注意的是，清單4首次把HS分類61-63章的服裝及衣著附件類商品納入了加稅范圍，其合計(jì)金額占我國(guó)紡服出口總金額的15%左右，因此未來(lái)如果貿(mào)易談判進(jìn)展不順，一旦清單4實(shí)施落地，短期內(nèi)或?qū)?duì)需求造成較大的沖擊。
但長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)需求卻并不悲觀，因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)上是需求的轉(zhuǎn)移而非消滅，雖然會(huì)加速紡服向后發(fā)國(guó)家轉(zhuǎn)移，但滌綸產(chǎn)業(yè)仍在中國(guó)，將直接促進(jìn)我國(guó)以絲或布的形式向海外輸出滌綸，滌綸或布匹的出口增長(zhǎng)和服裝的出口下滑將有所對(duì)沖，對(duì)需求影響不大。更為關(guān)鍵的是，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移配合一帶一路的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有望大幅拉動(dòng)后發(fā)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和居民收入水平，并刺激其國(guó)內(nèi)的服裝消費(fèi)，帶來(lái)新增的滌綸需求。以東南亞為例，東盟十國(guó)人口超過(guò)5億，而其人均年纖維消費(fèi)量不到10kg，僅是我國(guó)的1/3，如果提升一倍將帶來(lái)500萬(wàn)噸左右的新增需求。中東、南亞等地區(qū)也比較類似，這也意味未來(lái)滌綸在海外存在著巨大的需求增量空間。
2.2.2從產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存看需求
滌綸產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，可以分為長(zhǎng)絲、坯布、面料、成品四個(gè)環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)庫(kù)存變化都會(huì)對(duì)需求有一定擾動(dòng)，如果出現(xiàn)趨勢(shì)性大面積補(bǔ)庫(kù)，則會(huì)顯著影響需求。以17年為例，由于G20影響，16年開(kāi)工率較低，年底全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)庫(kù)存都處于歷史低位，17年全年滌綸庫(kù)存增長(zhǎng)8.5天，坯布庫(kù)存增長(zhǎng)3天，面料庫(kù)存增長(zhǎng)9天（以上市織造企業(yè)代表），品牌服飾及家紡企業(yè)庫(kù)存增長(zhǎng)9天，合計(jì)帶來(lái)的滌綸需求增速約8.1%。而從18年底庫(kù)存水平看，滌綸和坯布庫(kù)存處于均值水平附近，但面料和成品環(huán)節(jié)庫(kù)存較高，預(yù)計(jì)19年繼續(xù)累庫(kù)空間不大，或?qū)⒉饺胫鲃?dòng)去庫(kù)存階段，如假設(shè)19年底全產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存回到均值水平，則對(duì)需求影響為-1.3%。
2.2.3從替代趨勢(shì)看需求
除庫(kù)存擾動(dòng)外，滌綸高增長(zhǎng)的另一重要原因就在于替代其他纖維品種。畢竟紡織用纖維原料種類有很多，而過(guò)去幾年加總后的合計(jì)增速卻低于滌綸增速，反映出滌綸確實(shí)搶占了其他纖維的部分增量。其背后原因一方面是滌綸具有更高的性價(jià)比，尤其是16-17年，高比價(jià)效應(yīng)下替代最為明顯。另外一方面則是因?yàn)樽罱鼛啄隃炀]在改性和仿制方面進(jìn)展很快，仿皮、仿真絲、仿棉麻等產(chǎn)品就我們調(diào)研觀感而言確實(shí)幾可亂真。而展望未來(lái)，隨著上游原料跌價(jià)，滌綸的成本中樞還在不斷下降，其比價(jià)優(yōu)勢(shì)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)替代有望貢獻(xiàn)每年1%左右的需求增長(zhǎng)。
2.2.4 小結(jié)
如前所述，按照“滌綸需求增速=終端需求增速+產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存波動(dòng)+替代需求增速”的假設(shè)，我們對(duì)過(guò)去五年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了回溯驗(yàn)證，測(cè)算結(jié)果與滌綸需求的實(shí)際增長(zhǎng)較為符合。按照此框架，我們預(yù)測(cè)了未來(lái)兩年的滌綸增速，假設(shè)終端需求增速穩(wěn)定在5.8%，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存擾動(dòng)影響分別為-1.3%和0%，替代性需求每年約1%，則19-20年滌綸需求增長(zhǎng)分別約5.5%和6.8%。
2.3 滌綸開(kāi)工率有望維持高位
基于上文對(duì)供需的判斷，我們測(cè)算了未來(lái)滌綸行業(yè)的開(kāi)工率，整體看未來(lái)兩年供需仍將維持緊平衡，19和20年開(kāi)工率約82%和83%，基本與17-18年持平。但由于滌綸需求季節(jié)性波動(dòng)明顯，分季度看開(kāi)工率和盈利波動(dòng)性仍將存在，甚至不排除會(huì)階段性跌至盈虧平衡線附近，但這也會(huì)推動(dòng)落后小產(chǎn)能的出清，并加速行業(yè)向寡頭格局邁進(jìn)的步伐。
3 投資建議綜上，目前時(shí)點(diǎn)我們最為看好兼具強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和高市值彈性的滌綸龍頭企業(yè)，具體為桐昆股份(601233，買入)、恒逸石化(000703，買入)和新鳳鳴(603225，買入)，近期回調(diào)后估值均處于歷史較低水平。且未來(lái)新增市場(chǎng)份額基本集中于此三家龍頭，隨著產(chǎn)能投放其盈利中樞有望不斷提升，長(zhǎng)期配置的風(fēng)險(xiǎn)收益比很高。另外桐昆和恒逸PTA已完全配套，且市值彈性很大，PTA高景氣下今明兩年盈利有望大幅改善，周期角度也有很大的參與價(jià)值。
4 風(fēng)險(xiǎn)提示
1）油價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：如油價(jià)短期大幅上漲或暴跌，將對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈盈利產(chǎn)生較大影響；
2）需求大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)：隨著貿(mào)易摩擦深化，未來(lái)終端外需存在一定不確定性，尤其是如美國(guó)對(duì)我國(guó)服飾及衣著附件類商品加征關(guān)稅（清單4），短期內(nèi)或?qū)?duì)需求造成較大沖擊；
