疫情后多數(shù)行業(yè)行情反彈，紡服零售漲幅落后大盤：疫情后至12 月中旬（16 日），SW 紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易分別上漲3.4%、11%，漲幅落后滬深300。長周期看，目前紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、輕工制造，估值均處于較低水平。紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、輕工制造PE （TTM，剔除負(fù)值，下同）分別約23、21、27 倍，低于2010 年以來平均的26、27、31 倍。

　　線下客流好轉(zhuǎn)，可選消費(fèi)復(fù)蘇正當(dāng)時(shí)：國內(nèi)消費(fèi)品零售增速已現(xiàn)回暖，消費(fèi)信心逐步回升，11 月國內(nèi)社零增速達(dá)5.0%，延續(xù)正增長趨勢，消費(fèi)信心繼續(xù)回升。

　　Q3以來，國內(nèi)整體線下客流逐月恢復(fù)，據(jù)ShooperTrak，國內(nèi)總體客流于10 月、11 月恢復(fù)至去年同期的95%、94%，較9 月的80%大幅改善。雙11 推動(dòng)可選消費(fèi)增速分化，化妝品、金銀珠寶、體育娛樂11 月增速分別達(dá)32%、25%、24%。長周期看，今年客流缺口預(yù)計(jì)不會(huì)影響潛在增速，明年消費(fèi)有望填補(bǔ)今年疫情的空缺。

　　品牌服飾方面，服裝庫存及氣溫利好短期，經(jīng)營優(yōu)化長期持續(xù)：短期來看，國內(nèi)服裝消費(fèi)，已于8 月回暖，10 月限額以上紡服零售增速達(dá)12.2%，11 月增速有所放緩預(yù)計(jì)主要受雙11 影響。2020 年以來品牌服飾訂單較為謹(jǐn)慎，阻礙品牌服飾快速增長的行業(yè)庫存壓力正逐步減輕。另有Q4 整體氣溫情況較去年同期有利。疊加2021 年春節(jié)時(shí)點(diǎn)較2020 年后移，冬季氣候及消費(fèi)旺季持續(xù)時(shí)間預(yù)計(jì)延長，有利于今年度冬裝銷售。

　　長期來看，一方面，運(yùn)動(dòng)、童裝繼續(xù)向好，2020 年至2024 年有望分別實(shí)現(xiàn)13%、12%的年復(fù)合增速，持續(xù)關(guān)注細(xì)分賽道龍頭集聚。另一方面，庫存壓力減輕，一方面源于兩次暖冬以及疫情后的訂單謹(jǐn)慎，另一方面源于訂單更為精確，品牌服飾經(jīng)營逐步向SPA 模式演進(jìn)。

　　紡織制造方面，紡織制造產(chǎn)量回暖，受益國內(nèi)外訂單復(fù)蘇：短期看，前三季度紡服出口雙位數(shù)增長主要源于防疫物資，國內(nèi)棉紡織產(chǎn)量10 月回暖。長期看，國內(nèi)勞動(dòng)力、環(huán)保等成本上行，紡織制造比較優(yōu)勢逐步收窄，產(chǎn)能東南亞轉(zhuǎn)移趨勢未改變。目前我國紡織大國地位較穩(wěn)固，RCEP 已簽署，以國家角度，短期看RCEP 生效后或?qū)⑹箛鴥?nèi)紡織服裝制造企業(yè)直面東南亞競爭；長期看競爭將加速國內(nèi)及東南亞紡織制造企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合及效率提升，提升RCEP 在全球紡織服裝出口市場競爭力。以上市公司角度，已布局東南亞的頭部紡織制造公司有望受益。

　　線上線下融合加速，關(guān)注老趨勢新風(fēng)口：

　　社區(qū)團(tuán)購方面，消費(fèi)線上化趨勢延續(xù)，社區(qū)團(tuán)購成生鮮電商新風(fēng)口：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，生鮮品類中，興盛優(yōu)選及與興盛優(yōu)選類似的多多買菜，商品價(jià)格平均約為傳統(tǒng)超市的69%、80%。我們認(rèn)為，預(yù)售、去除末端配送、門店傭金較低為目前社區(qū)團(tuán)購性價(jià)比較高的核心原因。短期看，社區(qū)團(tuán)購依托低價(jià)商品、低門檻加盟，以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭積極布局，有望繼續(xù)取得快速擴(kuò)張。長期看，社區(qū)團(tuán)購為電商渠道對生鮮消費(fèi)重構(gòu)的新一輪嘗試，未來細(xì)節(jié)或仍將調(diào)整。另有社區(qū)團(tuán)購影響下，超市的生鮮壁壘受到影響，或與食品類CPI 低位運(yùn)行共同影響短期超市同店增速。

　　電商方面，用戶重合疊加流量直播化，電商平臺(tái)競爭或?qū)⒓觿。合M(fèi)線上化趨勢延續(xù)，典型電商平臺(tái)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。除下沉外，電商流量存在向直播傾斜趨勢，據(jù)QuestMobile 統(tǒng)計(jì)，截止6 月，手機(jī)淘寶直播用戶滲透率達(dá)20%，京東達(dá)8%。
　　流量向直播傾斜背景下，短視頻等內(nèi)容平臺(tái)也開始構(gòu)建生態(tài)閉環(huán)，或加劇電商競爭。用戶端，典型電商平臺(tái)用戶重合度較高，據(jù)極光，手機(jī)淘寶、拼多多、京東的用戶獨(dú)占率分別約13.0%、11.6%、1.5%，同質(zhì)化或帶來競爭壓力�？偟膩砜�，電商規(guī)模擴(kuò)張預(yù)計(jì)延續(xù)，或長期維持較線下更快的雙位數(shù)增長，但流量結(jié)構(gòu)變化、頭部品牌或轉(zhuǎn)向競爭策略，競爭加劇或使各平臺(tái)有更大的投入，預(yù)計(jì)主要平臺(tái)利潤率或面臨瓶頸。
　　百貨方面，購物中心切分百貨份額，關(guān)注線上線下融合轉(zhuǎn)型：線下客流復(fù)蘇帶動(dòng)百貨逐步恢復(fù)，10 月整月以百貨為主的全國百家零售增速達(dá)7.1%。展望未來，百貨及購物中心競爭加劇趨勢仍然明顯，行業(yè)受益可選消費(fèi)穩(wěn)健增長，但供給繼續(xù)加大或使線下客流進(jìn)一步分散，同店、坪效承壓。消費(fèi)者線上消費(fèi)占比提升，線上線下融合趨勢確定，線上仍有較大發(fā)展機(jī)遇。近期直播電商提升線上購物互動(dòng)性，強(qiáng)化購物體驗(yàn)，推動(dòng)線上快速增長，持續(xù)關(guān)注百貨龍頭數(shù)字化轉(zhuǎn)型效果。
　　投資建議：長周期看，目前紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、輕工制造，估值均處于較低水平。建議積極關(guān)注：（1）受益冬裝銷售良好預(yù)期、估值較低的贏家時(shí)尚、波司登、太平鳥；（2）細(xì)分領(lǐng)域具有競爭力，經(jīng)營效率不斷改善的安踏體育、李寧、森馬服飾、南極電商、羅萊生活、富安娜；（3）受益可選消費(fèi)復(fù)蘇的子行業(yè)龍頭珀萊雅、華熙生物、周大生；（4）電商龍頭阿里巴巴，以及拓展生鮮品類的京東、拼多多。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）整體消費(fèi)：疫情或有反復(fù)；疫情通過影響就業(yè)及收入影響消費(fèi)。（2）紡織服裝：行業(yè)庫存壓力或影響企業(yè)促銷力度；未來氣溫存在不確定性；紡織訂單復(fù)蘇持續(xù)時(shí)段或有限；RCEP 生效時(shí)點(diǎn)或不及預(yù)期。（3）化妝品：海外品牌折扣力度加大加劇競爭；醫(yī)美渠道或?qū)⑦M(jìn)一步規(guī)范。（4）商貿(mào)零售：生鮮電商化及食品類CPI 處于低位或影響超市同店；生鮮電商或多數(shù)虧損；流量直播化及用戶重合或影響電商平臺(tái)利潤水平；百貨數(shù)字化轉(zhuǎn)型成效或不及預(yù)期。