依托絲綢產(chǎn)業(yè)聚集地，積極轉(zhuǎn)型拓展服務(wù)業(yè)

　　吳江絲綢股份(資訊 行情 論壇)有限公司(以下稱絲綢股份)是1998年上市的一家紡織類上市公司。上市之初，公司的主營業(yè)務(wù)是絲綢及化纖中間產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。上市后的前幾年，公司的業(yè)績一直比較穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率保持在10%左右。最近幾年，公司的外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了比較惡劣的變化：一方面，隨著出口配額的取消，紡織品的出口單價(jià)大幅下降，下游行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司的盈利空間形成擠壓；另一方面，原油價(jià)格的持續(xù)上漲抬高了化纖原料的成本。

　　面對(duì)不利的外部經(jīng)營環(huán)境，公司積極尋求突圍，尋找新的利潤增長點(diǎn)。在集團(tuán)公司的支持之下，經(jīng)過幾年的調(diào)整，公司確立了依托盛澤絲綢市場(chǎng)及紡織產(chǎn)業(yè)聚集地，開拓都市服務(wù)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，并初步形成了紡織、熱電和房地產(chǎn)三大主業(yè)的多元化經(jīng)營格局。

　　區(qū)域背景----

　　坐擁“絲綢之鄉(xiāng)”地利優(yōu)勢(shì)

　　絲綢股份目前所有的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)均位于有著“日出萬匹，衣被天下”美譽(yù)的中國四大綢都之一的江蘇省吳江市盛澤鎮(zhèn)上。眾所周知，絲綢是最能代表中國的標(biāo)志性產(chǎn)品之一，而盛澤正以盛產(chǎn)絲綢聞名，是名符其實(shí)的“絲綢之鄉(xiāng)”。憑借原產(chǎn)地的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過改革開放之后二十多年的發(fā)展，盛澤已經(jīng)成為了以絲綢為主的紡織品生產(chǎn)和交易的集散地。根據(jù)當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門的統(tǒng)計(jì)，盛澤東方絲綢市場(chǎng)的年交易額超過300億元；目前，常年在當(dāng)?shù)貜氖孪嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的流動(dòng)人口高達(dá)32萬人，是本地常住人口的四倍�？梢姡�盛澤已經(jīng)成為了名副其實(shí)的“絲綢之鄉(xiāng)”。

　　對(duì)于絲綢股份而言，產(chǎn)業(yè)集聚形成之后帶來的人流、資金流和信息流無疑為公司提供了地利之便和絕佳的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，公司近兩年適時(shí)進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)和熱電產(chǎn)業(yè)，正經(jīng)歷著從“絲綢產(chǎn)品的生產(chǎn)商”向“基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)的提供者”的轉(zhuǎn)型，而這種轉(zhuǎn)變將幫助公司擺脫主業(yè)停滯不前的局面，顯著改善股東的回報(bào)。

　　業(yè)務(wù)介紹----

　　轉(zhuǎn)型服務(wù)業(yè)，多元經(jīng)營成效顯著

　　目前，絲綢股份已經(jīng)確立了紡織、熱電和房地產(chǎn)開發(fā)三大主業(yè)格局。值得一提的是，公司的三大產(chǎn)業(yè)均是圍繞著紡織(絲綢)產(chǎn)業(yè)而展開：熱電產(chǎn)業(yè)可以為公司下屬的工廠供應(yīng)電力和蒸汽，從而降低成本；房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)則通過商鋪的改造、出租和銷售，分享產(chǎn)業(yè)集聚后土地升值的收益。因此，我們認(rèn)為，公司的三大業(yè)務(wù)具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，可公司帶來降低成本和現(xiàn)金流互補(bǔ)的好處。

　　紡織業(yè)務(wù)----

　　“纖維皇后”獨(dú)特價(jià)值有待重現(xiàn)

　　絲綢股份的紡織品生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)主要可分為絲綢和化纖產(chǎn)品兩大類。公司擁有2800多萬米的真絲綢生產(chǎn)能力，全國市場(chǎng)占有率為15.5%；集團(tuán)在05年絲綢行業(yè)銷售收入排名中位居第二，并進(jìn)入05年絲綢行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力前十強(qiáng)。公司以真絲綢業(yè)務(wù)起家，主導(dǎo)產(chǎn)品真絲綢和紡絲產(chǎn)品在國內(nèi)一直保持著較高的市場(chǎng)份額。近兩年公司的多個(gè)技術(shù)改造項(xiàng)目(包括細(xì)旦差別化纖維技改、高仿真面料技改、多孔差別化纖維技改等)的陸續(xù)投產(chǎn)增強(qiáng)了公司絲綢主業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　絲綢業(yè)務(wù)----

　　長期蘊(yùn)藏獨(dú)特價(jià)值

　　2005年絲綢行業(yè)在前兩年行業(yè)復(fù)蘇的基礎(chǔ)上繼續(xù)向好，實(shí)現(xiàn)收入和利潤分別同比增長17%和20%，出口增幅達(dá)到15.6%，并且出現(xiàn)“量增價(jià)漲”的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，形成這個(gè)情況的原因主要包括：國際市場(chǎng)需求增加和原材料----繭絲價(jià)格大幅上漲。展望06年，我們認(rèn)為，06年國際市場(chǎng)需求仍將回暖，而蠶繭價(jià)格將有所回落，將導(dǎo)致絲綢產(chǎn)品價(jià)格的部分回落。絲綢行業(yè)景氣程度較05年有所下降，但仍將處于上升通道中。從中長期來看，由于受制于絲綢易縮、易皺、不易打理的特性，在國內(nèi)染整技術(shù)尚難以得到大幅提升前，絲綢需求難以出現(xiàn)爆發(fā)性增長，但對(duì)天然纖維的回歸以及消費(fèi)升級(jí)將促使需求繼續(xù)緩慢回升。

　　絲綢股份05年絲綢收入為2.77億元，與04年基本持平，在主營收入中占比為13%，真絲產(chǎn)品76%直接出口。雖然05年原料價(jià)格從16萬多上漲到35萬，但產(chǎn)品價(jià)格的上升抵消了原料成本的上漲，同時(shí)新聯(lián)絲織分廠調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由于絲綢產(chǎn)品調(diào)價(jià)與原料基本同步進(jìn)行?而生產(chǎn)期間的存在使得購進(jìn)原料對(duì)應(yīng)較高的產(chǎn)品價(jià)格，導(dǎo)致05年絲綢業(yè)務(wù)毛利率同比上升33%，達(dá)到10.7%，為公司05年利潤總額貢獻(xiàn)1680萬元。

　　06年公司原料價(jià)格有所回落?目前維持在25.5萬/噸的水平。我們認(rèn)為，原料維持相對(duì)高位并保持基本穩(wěn)定，將有利于公司絲綢業(yè)務(wù)的發(fā)展。一旦原料跌價(jià)顯著，公司將承受前期購進(jìn)原料對(duì)應(yīng)產(chǎn)品價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)�；�于我們對(duì)06年行業(yè)的判斷----需求緩慢回升、價(jià)格有所回落的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為06年公司絲綢業(yè)務(wù)將與05年基本持平。

　　但是，作為獨(dú)具特色、全球壟斷、具有悠久深厚文化內(nèi)涵的絲綢行業(yè)的龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為公司絲綢業(yè)務(wù)蘊(yùn)藏著較大的潛力。雖然公司和國內(nèi)企業(yè)一樣面臨著品牌缺失、處于全球價(jià)值鏈的低端、印染技術(shù)水平制約等問題，但隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的成熟，我們相信絲綢這一“纖維皇后”的價(jià)值一定將在產(chǎn)業(yè)某一突破后驟然體現(xiàn)。通過對(duì)我國紡織服裝行業(yè)未來發(fā)展歷程和企業(yè)勝出要素的分析，我們認(rèn)為，向高端進(jìn)軍、塑造品牌有可能會(huì)成為這樣一個(gè)突破口，而公司目前在此方面也有相關(guān)想法。

　　化纖----

　　短期難有較大改善

　　聚酯產(chǎn)能的過剩，造成了聚酯產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)聚酯產(chǎn)能的擴(kuò)張導(dǎo)致原料短缺并受國際原油價(jià)格高企的推動(dòng)，原料成本上漲，化纖產(chǎn)品價(jià)格也被動(dòng)上漲，但受下游需求的限制(下游織造企業(yè)對(duì)聚酯纖維加工能力最多是聚酯產(chǎn)能的四分之三)，又無法有效將增加的成本傳遞到下游，形成價(jià)格背離成本、上漲無力、下跌不能的尷尬局面，造成在產(chǎn)品價(jià)格上漲的同時(shí)企業(yè)虧損面加大，滌綸企業(yè)效益普遍下滑、開工率下降，行業(yè)利潤將繼續(xù)向上游原料生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移。

　　04年是化纖行業(yè)最為困難的一年，05年略有好轉(zhuǎn)，但我們認(rèn)為短期內(nèi)行業(yè)尚難改頹勢(shì)。受織造能力增加影響，絲綢股份05年化纖收入17.28億，同比增長32.4%，在主營收入中占比上升到76%。受行業(yè)狀況影響，公司化纖業(yè)務(wù)05年略有好轉(zhuǎn)，毛利率維持在6%左右，同比增長30%，05年化纖為公司利潤總額虧損400萬。由于行業(yè)近期難改頹勢(shì)，我們預(yù)期公司化纖業(yè)務(wù)短期內(nèi)也難有較大改善，06年與05年將基本持平。

　　圖1 PTA價(jià)格走勢(shì)圖 圖2滌綸長絲價(jià)格走勢(shì)圖

　　資料來源：中國化纖經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)、光大證券研究所

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)----

　　享受產(chǎn)業(yè)集聚帶來的土地升值

　　公司的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要是圍繞東方絲綢市場(chǎng)和公司下屬廠房的改造來進(jìn)行的。由于公司現(xiàn)有物業(yè)幾乎都位于盛澤最具有商業(yè)價(jià)值的黃金地段，毫無疑問未來的改造將為公司帶來極大的商業(yè)價(jià)值。除此以外，公司大股東----絲綢集團(tuán)手中還持有大量可供開發(fā)或重建的土地和物業(yè)，未來不排除在合適的時(shí)機(jī)注入上市公司。憑借區(qū)位和成本優(yōu)勢(shì)，可以預(yù)見房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為公司未來可持續(xù)的收入和利潤來源。

　　東方絲綢市場(chǎng)改造

　　與義烏的小商品城(資訊 行情 論壇)、紹興的輕紡城(資訊 行情 論壇)一樣，絲綢股份擁有的東方絲綢市場(chǎng)同樣被列為全國十大專業(yè)市場(chǎng)之一，是公司目前最具有商業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)。上市之初，公司實(shí)際上僅擁有東方絲綢市場(chǎng)商鋪的出租權(quán)而并不擁有土地使用權(quán)，這制約了公司對(duì)這些商鋪進(jìn)行改造和銷售。另一方面，由于早期簽訂的長期租賃協(xié)議租金水平較低，因此這部分資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值并未充分地反映出來。

　　2005年11月，公司以3.89億元的代價(jià)從集團(tuán)手中收購了東方絲綢市場(chǎng)總占地面積12.3萬平米的六宗土地的使用權(quán)。未來幾年，公司將對(duì)這些土地上的建筑進(jìn)行改造和重建，改善服務(wù)功能并提高容積率，并以市場(chǎng)價(jià)格出售給現(xiàn)有的租戶。目前，已經(jīng)動(dòng)工的4萬多平米商鋪已被老租戶預(yù)訂。

　　為了給上市公司留下足夠的盈利空間，集團(tuán)注入土地的價(jià)格比當(dāng)前的市場(chǎng)拍賣地價(jià)低大約三分之一。以當(dāng)前可比的市場(chǎng)售價(jià)估算，這些商鋪改造后出售的毛利率將高達(dá)40%。根據(jù)我們的測(cè)算，東方絲綢市場(chǎng)的一期改造項(xiàng)目可為公司帶來3億元以上的凈利潤。

　　除了一期項(xiàng)目以外，東方絲綢市場(chǎng)還剩余大約400畝的待改建商鋪，估計(jì)可建成35萬平米左右的商鋪，相當(dāng)于一期項(xiàng)目的兩倍之多。由于公司是集團(tuán)下屬唯一擁有專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的公司，不排除集團(tuán)在合適的時(shí)機(jī)再將這部分的土地注入上市公司。

表：東方絲綢市場(chǎng)第一期商鋪改造項(xiàng)目的盈利預(yù)測(cè)

　　城市商業(yè)地產(chǎn)

　　除了東方絲綢市場(chǎng)的改造以外，公司還開發(fā)所謂的城市商業(yè)地產(chǎn)，目前已經(jīng)運(yùn)作的主要項(xiàng)目是衡悅廣場(chǎng)。該項(xiàng)目是公司下屬紡織廠搬遷后的改造項(xiàng)目，總建筑面積大約54000平米。公司計(jì)劃將其中的一半出售，預(yù)計(jì)售價(jià)將超過10000元/平米。出租部分，公司已經(jīng)與易初蓮花達(dá)成協(xié)議，后者承租其中的15000平米，租賃期限為20年，租金分成兩部分，投資的6%和銷售收入的提成。我們估算，整個(gè)項(xiàng)目建成租售之后，可為公司帶來8000多萬的銷售凈利和每年4000萬元以上的租金收入。

　　熱電業(yè)務(wù)----

　　協(xié)同效應(yīng)降低成本

　　公司的熱電業(yè)務(wù)主要由下屬的盛澤熱電廠來提供，該電廠擁有一個(gè)8萬千瓦的燃煤機(jī)組。除了可以向集團(tuán)下屬企業(yè)提供電力以外，電廠產(chǎn)生的蒸汽還可通過自有的管道輸送到公司及周邊的紡織廠。由于省去了發(fā)電上網(wǎng)的環(huán)節(jié)，即使是在煤價(jià)高企的當(dāng)前，熱電廠的發(fā)電成本也比直接外購每度電可節(jié)省0.10元，以去年2.3億的發(fā)電量估算，每年可為公司降低2000多萬元的成本。不僅如此，由于供氣是利用發(fā)電的余熱，其經(jīng)濟(jì)效益更加顯著。實(shí)際上，熱電廠已經(jīng)成為公司最主要的利潤支柱，每年可為公司帶來8000萬元左右的凈利潤貢獻(xiàn)。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值

　　根據(jù)計(jì)劃，東方絲綢市場(chǎng)一期4萬平米的改造將在2006年內(nèi)完成，而銷售幾乎不成問題，而衡悅廣場(chǎng)也望從2007年起產(chǎn)生利潤。可見，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤貢獻(xiàn)增加，公司未來三年絲綢股份的業(yè)績將重新走上復(fù)蘇的軌道。尤其是，今年的業(yè)績躍升幅度較大。不考慮轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的攤薄因素，我們預(yù)測(cè)公司2006年全年的每股收益將達(dá)到0.20元。2007-2008年間，絲綢市場(chǎng)一期工程的改建和衡悅市場(chǎng)的租銷將使公司的盈利繼續(xù)穩(wěn)步增長。我們預(yù)測(cè)，2007和2008年的每股收益分別為0.26和0.29元。

　　估值方面，我們采用分業(yè)務(wù)資產(chǎn)評(píng)估的方法來估算公司的價(jià)值。公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)采用資產(chǎn)重估的方法評(píng)估：公司現(xiàn)有的絲綢市場(chǎng)一期改造工程和衡悅廣場(chǎng)的重估價(jià)值為4.8億元，而余下的商鋪的改造價(jià)值為6億元，兩項(xiàng)合計(jì)總價(jià)值為10.8億元；熱電業(yè)務(wù)以12倍市盈率評(píng)估，經(jīng)營價(jià)值為9.6億元；紡織業(yè)務(wù)的盈利基本可以覆蓋總部的經(jīng)營費(fèi)用，因此不考慮其價(jià)值。綜合而言，我們?cè)u(píng)估公司的經(jīng)營價(jià)值為20.4億元，相當(dāng)于每股4.36元。

　　綜合來看，無論從盈利改善還是資產(chǎn)重估的角度來看，公司當(dāng)前的股價(jià)都被明顯低估，故給予公司“優(yōu)勢(shì)-2”評(píng)級(jí)。