李寧是具備先發(fā)優(yōu)勢的體育用品主要龍頭之一（2017年市占率5.3%，國內(nèi)第4，內(nèi)資第2），曾在2000年附近長期領(lǐng)跑我國運動服飾行業(yè)。2010-2014年受行業(yè)、競爭、庫存、拓店等多方面因素導(dǎo)致業(yè)績承壓，自2015年起李寧回歸管理層，多項改革措施落地，業(yè)績穩(wěn)步復(fù)蘇。


我們認(rèn)為：（1）運動鞋服壁壘高、集中度高，海外品牌對中小企業(yè)“擠出效應(yīng)”明顯，但2014年行業(yè)復(fù)蘇后內(nèi)資第一梯隊品牌因牢牢掌控中端市場，市占率穩(wěn)定。（2）李寧產(chǎn)品、品牌溢價明顯，籃球等體育資源優(yōu)勢突出，產(chǎn)品專注而優(yōu)質(zhì)，成為長期業(yè)績護城河。（3）2015年李寧回歸管理層，改革效果逐步顯現(xiàn)，公司業(yè)績望迎穩(wěn)健復(fù)蘇。


業(yè)績：2018Q3線上維持高成長，線下同店復(fù)蘇。


2017年實現(xiàn)營收、凈利潤88.74、5.15億元，同比增10.72%、-19.91%，CAGR6分別為-0.10%、0.05%。經(jīng)歷2012-2014年行業(yè)調(diào)整期，公司業(yè)績2015起逐步復(fù)蘇，2018H1實現(xiàn)營收、凈利潤47.13、2.69億元，同比增17.94%、41.97%。2018Q1-Q3李寧零售線上線下分別錄得10-20%中段、30-40%低段位數(shù)增長，同期同店增速環(huán)比提升至10-20%低段增長（前值為高單位數(shù)增長）。


公司：穩(wěn)中求變，持續(xù)復(fù)蘇


（1）品牌：主品牌李寧品牌影響力指數(shù)、市場份額均位居行業(yè)前4，內(nèi)資前2，市場優(yōu)勢明顯。其他品牌涵蓋專業(yè)運動（韋德）、運動休閑（LNG、彈簧標(biāo)、lotto）、戶外（AIGLE）、女子運動（Danskin）、兒童運動（李寧Young）、運動器械（凱勝、紅雙喜），主品牌研發(fā)、設(shè)計優(yōu)勢明顯，新品牌實現(xiàn)初步布局。（2）渠道：2018H1線下渠道數(shù)量達6267家，2015年起穩(wěn)步拓展，數(shù)量較2014年低谷期增長641家。2014年起公司同店增長成為線下業(yè)績主要貢獻之一，2015-2017年直營、加盟店效復(fù)合增速分別達6.63%、4.05%。電商收入近年保持30%+快速增長，2018H1收入占比達22%，較2012年提升18pct。（3）營銷：創(chuàng)始人李寧被評為為20世紀(jì)最偉大運動員之一，自帶營銷基因；公司2012年起簽約成為CBA贊助商，并自2012年起簽約韋德等NBA巨星為代言人，打造出內(nèi)資企業(yè)最強籃球營銷資源；此外公司支出贊助跳水等奧運冠軍隊，簽約郭艾倫、馬龍等代言人，豐富營銷體系。（4）改革：2015年李寧上臺后，精簡開支、五大產(chǎn)品系列梳理、推動電商發(fā)展等改革措施效果逐步顯現(xiàn)，公司業(yè)績穩(wěn)步復(fù)蘇。


行業(yè)：空間廣闊，品牌分化


（1）空間廣闊： 2017年我國運動鞋服市場規(guī)模達2121.5億元，Euromonitor預(yù)計2016-2021年復(fù)合增速達7.6%，紡服行業(yè)居首。


（2）行業(yè)分化加�。�2011年成為行業(yè)洗牌分水嶺，2017年前10大品牌中內(nèi)資品牌市占率較2011年下降20.1pct至23.9%，同期國際品牌提升22pct，對內(nèi)資中小品牌市場份額擠占明顯，內(nèi)資CR4 2013年以來市占率較為穩(wěn)定。


競爭比較：李寧營運效率高，電商布局領(lǐng)先


（1）國際比較：量：NIKE規(guī)模、運營效率最高，李寧盈利能力位居前列。NIKE收入最高，全球市占率居首，運營效率最高，凈利率最高；ADIDAS盈利強勁，毛利率領(lǐng)先，直營店數(shù)、收入占比最高，服飾收入占比最高。與國際品牌相比，李寧毛利率、凈利率位居前列，存貨周轉(zhuǎn)具有優(yōu)勢，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)則仍有差距，直營收入占比位居前列。質(zhì)：ADIDAS產(chǎn)品覆蓋全面，NIKE體育營銷資源數(shù)量領(lǐng)先。ADIDAS、NIKE產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域最廣，Skechers、Asics等品牌產(chǎn)品更為專一；NIKE體育贊助球隊、球星數(shù)量最多，娛樂明星代言人人氣影響力領(lǐng)先。與國際品牌相比，李寧產(chǎn)品覆蓋面較廣，營銷、投入、品牌影響力方面還有提升空間。


（2）國內(nèi)比較：量：李寧規(guī)模、運營效率位居行業(yè)前列。①品牌規(guī)模位居第一梯隊：李寧、安踏近10年市占率均保持內(nèi)資前二水平；②盈利能力強：內(nèi)資品牌華中毛利率行業(yè)居首，凈利率逐步回升；③營運效率領(lǐng)先：應(yīng)收賬款、營業(yè)周期僅次安踏位居行業(yè)第二。④電商規(guī)模占比領(lǐng)先，同店穩(wěn)健提升。質(zhì)：產(chǎn)品覆蓋全面，研發(fā)設(shè)計出眾。①品牌影響力行業(yè)領(lǐng)先；②產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域最廣；③廣告、研發(fā)投入回升：廣告費用2013年起持續(xù)下行，絕對值位于行業(yè)前列，研發(fā)費率自2017年起明顯回升，國內(nèi)外設(shè)計大獎獲獎數(shù)量行業(yè)第一。


國際比較：全球運動巨頭NIKE、ADIDAS


（1）NIKE是全球運動龍頭，2017年全球市場市占率運動達18.1%。公司以代理tiger牌運動鞋起家，早期通過華夫跑鞋、AIR氣墊技術(shù)打開市場，通過持續(xù)創(chuàng)新、成功營銷、全球化、高效供應(yīng)鏈管理實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模增長和效率壁壘提升，2018財年公司營收達363.97億美元，1981-2018年復(fù)合增速達12.55%。


（2）ADIDAS是全球第二大運動品牌，2017年全球市占率達9.8%。1954年德國隊身著ADIDAS足球鞋獲得世界杯冠軍使公司聲名大噪。80年代后期因管理失衡、股權(quán)易手公司陷入經(jīng)營困境被NIKE超越，近年通過管理結(jié)構(gòu)調(diào)整、設(shè)計技術(shù)與時尚并進、成功體育營銷、全球化擴張、供應(yīng)鏈優(yōu)化實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)健提升，2017年營收達212.18億歐元，1997-2017年復(fù)合增速達10.08%。


投資建議：


預(yù)計2018/2019/2020年公司歸母凈利潤分別為6.98/9.53/11.87億元，同比增速在35.61%/36.41%/24.61%，對應(yīng)EPS為0.32/0.44 /0.54元/股，對應(yīng)P/E為23.28/17.07/13.69，首次覆蓋，給予“推薦”評級。


風(fēng)險提示：


（1）宏觀經(jīng)濟增速放緩；（2）主品牌銷售低于預(yù)期；（3）線上銷售不及預(yù)期：（4）庫存風(fēng)險。