上半年收入、凈利延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，16Q4 以來(lái)單季收入現(xiàn)持續(xù)改善

17年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.39億元，同比增15.82%;扣非凈利2.17億元，同比增17.78%;歸母凈利2.24億元，同比增13.53%，EPS0.39元。收入端延續(xù)16Q4以來(lái)的雙位數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì);本期凈利增速受到所得稅費(fèi)用因去年同期基數(shù)低從而同比增加影響，從稅前指標(biāo)利潤(rùn)總額來(lái)看上半年同比增速在24.52%。

16Q1-17Q2 收入分別同比增3.89%、-13.77%、-3.02%、11.31%、13.60%、19.08%，凈利分別同比增0.36%、-27.21%、114.25%、-13.56%、23.92%、-5.78%。16 年前三季度銷(xiāo)售較為低迷，Q4 受益于促銷(xiāo)力度加大開(kāi)始好轉(zhuǎn)、17Q1 在沒(méi)有旺季促銷(xiāo)因素干擾的情況下繼續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)且環(huán)比增速提升，顯示公司銷(xiāo)售端好轉(zhuǎn)趨勢(shì)確立，Q2 收入進(jìn)一步提速、主要為銷(xiāo)售繼續(xù)好轉(zhuǎn)背景下疊加去年低基數(shù)雙重貢獻(xiàn);Q2 凈利出現(xiàn)下滑主要受到當(dāng)季所得稅費(fèi)用同比增加以及營(yíng)業(yè)外收入減少影響。

17h1延續(xù)全品牌、全渠道回暖趨勢(shì)

1)渠道數(shù)量方面，17年6月末總店鋪數(shù)2669家、較年初凈減少110家，外延減3.96%。其中主品牌九牧王、FUN、J1品牌分別為2543家(-130)、101家(+14)、25家(+6);主品牌關(guān)店較多，其中直營(yíng)店和加盟店分別為747家(-87)、1796家(-43)。

2)分品牌來(lái)看，主品牌九牧王17h1收入占比94%，增12.28%，較16年略下滑、17Q1增9.9%繼續(xù)回暖，在外延凈減少4.86%背景下主要為同店貢獻(xiàn);FUN、J1品牌、其他品牌收入分別增136.25%、115.03%、312.98%，因基數(shù)低增速較快，外延擴(kuò)張及同店提升共促收入增長(zhǎng)。

3)分渠道來(lái)看，直營(yíng)店和加盟店收入繼續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。17Q1加盟渠道收入回正、全渠道實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，17h1直營(yíng)店、加盟店收入分別增12.31%、15.74%，增速較17Q1的11.34%、11.54%提升。目前直營(yíng)店收入4.63億元、占比41.20%繼續(xù)提升，加盟店收入5.31億元、占比自2016年的51.45%下降至2017h1的47.26%。

4)分線上線下來(lái)看，線上收入同比增31.41%、占比10.47%(較去年同期占比9.25%提升了1.22PCT);線下收入同比增14.52%。

總結(jié)來(lái)看，17h1延續(xù)Q1全線好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。16年所有品牌加盟店(因其他品牌規(guī)模較小，主要為九牧王主品牌)收入下滑7.92%，直營(yíng)店收入增長(zhǎng)5.72%; 17Q1數(shù)據(jù)全線改善，主品牌、加盟店收入、店效均回升，主品牌恢復(fù)正增長(zhǎng)，加盟店增速轉(zhuǎn)正、直營(yíng)店收入提升至雙位數(shù);17Q2主品牌、直營(yíng)店和加盟店收入增速繼續(xù)提升，顯示銷(xiāo)售持續(xù)好轉(zhuǎn)。

毛利率略增、費(fèi)用率降，所得稅費(fèi)用一次性影響業(yè)績(jī)

毛利率：17h1整體毛利率同比上升0.10PCT至58.36%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比上升0.29PCT至58.92%;核心產(chǎn)品男褲毛利率提升0.71PCT。16Q1-17Q2毛利率分別為57.43%(+0.70PCT)、59.48%(-0.43PCT)、56.88%(-0.33PCT)、54.95%(-3.37PCT)、57.73%(+0.30PCT)、59.25%(-0.23PCT)。16Q4 毛利率降幅較大主要為當(dāng)季線上銷(xiāo)售較多、以及旺季線下促銷(xiāo)增加所致;17 年以來(lái)毛利率基本持平、變化不大。

費(fèi)用率：17h1 期間費(fèi)用率同比下降1.95PCT 至34.99%。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降0.67PCT 至27.31%;管理費(fèi)用率下降2.05PCT 至7.28%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.77PCT 至0.40%，主要由于利息收入減少所致。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1)17h1 存貨較期初增16.43%至6.15 億，存貨/收入為54.02%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備/存貨為12.36%、較年初10.61%略有上升，存貨周轉(zhuǎn)率0.70、較去年同期0.72 基本持平，其中2 年以?xún)?nèi)庫(kù)齡的存貨占比85.03%、較年初84.36%略提升。

2)應(yīng)收賬款較年初降低7.12%至1.41 億元。

3)資產(chǎn)減值損失同比降7.36%至2312 萬(wàn)元，其中存貨跌價(jià)損失和壞賬損失分別為2327 萬(wàn)元、-16 萬(wàn)元;存貨跌價(jià)損失較去年同期2476 萬(wàn)元有所下降，存貨計(jì)提較為良性。

4)投資收益同比增49.76%至4793 萬(wàn)元，主要為理財(cái)產(chǎn)品收益增加。

5)營(yíng)業(yè)外收入同比降93.11%至132 萬(wàn)元，主要為收到的政府補(bǔ)助減少以及會(huì)計(jì)政策變更將與企業(yè)日�；顒�(dòng)相關(guān)的政府補(bǔ)助調(diào)整至“其他收益”科目所致。

6)所得稅費(fèi)用同比增102.13%至5574 萬(wàn)元、同比增加2816 萬(wàn)元，主要為上年同期因國(guó)家稅收政策變化調(diào)減相應(yīng)所得稅費(fèi)用致基數(shù)較低所致。

7)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額1.99 億元，同比基本持平。

男裝行業(yè)率先回暖的公司、內(nèi)生增長(zhǎng)有望延續(xù)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

我們分析：1)主業(yè)方面，公司是男裝行業(yè)中率先回暖者，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)回歸良性。2)公司增長(zhǎng)主要為內(nèi)生，可持續(xù)性強(qiáng)。主品牌九牧王在產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈多方面進(jìn)行升級(jí)，17h1 繼續(xù)渠道調(diào)整、開(kāi)設(shè)大店提升總體營(yíng)業(yè)面積，產(chǎn)品端黑標(biāo)、灰標(biāo)產(chǎn)品將于17 年秋冬上市、期待產(chǎn)品風(fēng)格和定位細(xì)分提高消費(fèi)者的滿意度和認(rèn)同度;FUN 利用熱門(mén)IP 強(qiáng)化產(chǎn)品的潮流、社交屬性，目前基數(shù)低、開(kāi)店空間大，快速增長(zhǎng)預(yù)計(jì)可保持;J1 尚處于初創(chuàng)期，但定位也更加年輕化、未來(lái)成熟后預(yù)計(jì)也將帶來(lái)較大外延增量。3)投資方面，公司15 年以來(lái)陸續(xù)投資多個(gè)產(chǎn)業(yè)基金，并參股超級(jí)導(dǎo)購(gòu)APP、韓都衣舍、財(cái)通證券等，一方面可貢獻(xiàn)財(cái)務(wù)性投資收益、另一方面也有利于公司加強(qiáng)外部項(xiàng)目合作、發(fā)掘優(yōu)質(zhì)時(shí)尚產(chǎn)業(yè)資源。4)17 年6 月末賬上貨幣資金3.81 億+理財(cái)產(chǎn)品9.59 億+債券、基金等以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)6.02 億，資金充足;公司股息率較高，14~16 年股息率6.21%、3.10%、6.21%;5)第一期員工持股計(jì)劃成本15.61元/股(考慮分紅后為14.11元/股)，已于2016.9.29解鎖，2017.4.6公告延長(zhǎng)一年存續(xù)期由2017.6.5至2018.6.5，截止目前暫未出售。

我們繼續(xù)看好公司終端銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)的可持續(xù)性以及多品牌運(yùn)作、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)逐步顯效�？紤]到上半年銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)明顯及費(fèi)用率下降，同時(shí)所得稅費(fèi)用同比增加為一次性事件、對(duì)全年業(yè)績(jī)影響將減弱，上調(diào)17-19 年EPS至0.86/1/1.13元，對(duì)應(yīng)17 年P(guān)E18 倍。公司現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)較多，目前市值91.37 億，賬上現(xiàn)金及其他可變現(xiàn)金融資產(chǎn)19.42 億，剔除此類(lèi)資產(chǎn)17 年P(guān)E 為14.5 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。