■我國經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)周期的上升階段,盡管去年11月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將2004年GDP調(diào)控目標(biāo)定在7%,但可能會達(dá)到9.2%。

    ■2003年證券市場價值投資理念貫穿全年,A股、B股、H股、國債市場都以不同的方式展現(xiàn)出價值投資主題。大盤股、藍(lán)籌股受到市場追捧,小盤股、績差股受到市場冷遇。

    ■2004年滬深市場將會繼續(xù)延續(xù)價值投資主線,指標(biāo)背離為大盤帶來了強(qiáng)有力的技術(shù)支撐。

    ■2004年可重視行業(yè)復(fù)蘇、瓶頸制約引起的供需不平衡以及消費(fèi)升級等給企業(yè)帶來利潤大幅增長的機(jī)會。重點(diǎn)關(guān)注石化、電力、煤炭、運(yùn)輸、港口、汽車、航空、食品等行業(yè)上市公司,而對鋼材、鋁材、水泥等板塊宜持謹(jǐn)慎態(tài)度。

    ■看好可轉(zhuǎn)債、基金,但對國債短期看空。

    一、2004年處經(jīng)濟(jì)周期的上升階段

    1.2004年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期:GDP有望增長9.2%

    我們處在一個激動人心的年代,當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于經(jīng)濟(jì)周期的上升階段。21世紀(jì)頭20年,對我國來說是一個必須緊緊抓住并且可以大有作為的重要戰(zhàn)略機(jī)遇。盡管去年11月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2004年的經(jīng)濟(jì)政策是以＂穩(wěn)＂字當(dāng)頭,特別是將GDP宏觀調(diào)控目標(biāo)定在7%,與2003年一樣。政策的定調(diào)意在＂調(diào)控＂,調(diào)控局部過熱最重要的兩大舉措是:(1)要最嚴(yán)格地保護(hù)耕地；(2)遏制部分行業(yè)的盲目投資、低水平重復(fù)建設(shè)傾向,包括鋼材、汽車、水泥、電解鋁、紡織和煤等。

    盡管要下大力氣調(diào)控,但增長依然會很強(qiáng)勁。從2003年的經(jīng)濟(jì)形勢來看,雖然二季度受到了SARS沖擊,但前三季度GDP仍達(dá)到8.5%,預(yù)計全年將在8.6%以上。經(jīng)濟(jì)增長突破了七上八下的格局,進(jìn)入到了一個快速增長周期。我們預(yù)計,今年經(jīng)濟(jì)增長將達(dá)到9.2%左右,經(jīng)濟(jì)增長的動力依然很強(qiáng),通貨膨脹率預(yù)計為3%。

    另外,我們從電力需求以及電力彈性系數(shù)來估計,根據(jù)國家統(tǒng)計局預(yù)測數(shù)據(jù),2004年預(yù)計新增發(fā)電裝機(jī)容量3500萬千瓦。若按年均利用小時5800小時計算,可增加發(fā)電量2030億千瓦時。以2002年電力彈性系數(shù)1.31計算,今年的GDP增長率可能達(dá)到9.2%。

    2.增長的短期動力:庫存投資、產(chǎn)能投資

    我們對2004年我國經(jīng)濟(jì)仍將保持持續(xù)穩(wěn)定增長的樂觀判斷基于兩個方面:一是庫存偏低、實際利率偏低所帶來的庫存投資增長,二是產(chǎn)能投資的大幅增長。

    (1)庫存投資增長

    1998年以來,我國的庫存持續(xù)下降,2002年占GDP的0.1%,盡管可以從市場化條件改善的角度來解釋,但庫存調(diào)整已經(jīng)到位,增加庫存是短期經(jīng)濟(jì)啟動的重要原因。因此,只要對未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期看好,而實際利率較低,庫存增加就會加快。2003年庫存增長開始加快,全年可望達(dá)到GDP的1%。其中,工業(yè)產(chǎn)成品庫存增幅2002年10月為2.2%,至2003年8月份已經(jīng)提高到了11.4%,而大宗產(chǎn)品原材料庫存增加有所滯后。預(yù)計庫存回升態(tài)勢可持續(xù)到2005年,屆時調(diào)整將基本到位。

    2000年以來我國實際利率大部分時間低于名義利率也反映了消費(fèi)需求必將有一個上升過程。另外,隨著企業(yè)存貨投資成本相對明顯下降,在上世紀(jì)90年代后幾年的猛烈壓縮存貨投資過度后,我們能樂觀預(yù)期今后兩年存貨投資必然回升。

    (2)產(chǎn)能投資增長

    基于經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長、企業(yè)對目前經(jīng)濟(jì)景氣周期的樂觀預(yù)期和真實需求的上升,加上資金成本低,2003年產(chǎn)能投資是巨大的。2003年鋼的產(chǎn)能投資增長了127%、汽車投資為110%、水泥投資為124%、電解鋁投資為189%、紡織投資為110%,煤炭投資為64%等。由于重工業(yè)投資周期的特性,特別是自我需求的特點(diǎn)將會推動經(jīng)濟(jì)增長。

    3.增長的長期因素:經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)變革

    經(jīng)濟(jì)增長的短期動力來自庫存和產(chǎn)能投資的增加,而長期來看,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)變革是推動經(jīng)濟(jì)增長的根本因素。1998-2003年經(jīng)濟(jì)增長主要靠城市化的投資帶動和工業(yè)品出口,而到2004年開始進(jìn)入一個轉(zhuǎn)換期,將以城市消費(fèi)和國內(nèi)制造業(yè)的升級為動力。2004年國家強(qiáng)化了對土地使用的嚴(yán)格監(jiān)控,城市化投資步伐逐漸慢了下來,城市居民的消費(fèi)升級成為主要推動力量。依據(jù)消費(fèi)比經(jīng)濟(jì)增長都要滯后一年的規(guī)律,預(yù)計2004年我國將開始進(jìn)入消費(fèi)景氣期。

    目前我國城鎮(zhèn)居民有5億人,人均GDP超過了2000美元,而且人均收入超過3000美元的中產(chǎn)階層正在形成和逐步擴(kuò)大。其巨大的消費(fèi)潛力是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心動力,消費(fèi)熱點(diǎn)將集中在汽車、住房、3C合一的消費(fèi)電子類產(chǎn)品(3C即通訊、計算機(jī)和消費(fèi)品)和服務(wù)。

    4.重大政策調(diào)整:稅費(fèi)改革,重心由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需

    2004年將是稅費(fèi)改革力度較大的一年。農(nóng)村稅改將在全國范圍內(nèi)推開,國家將降低農(nóng)業(yè)稅稅率、取消農(nóng)業(yè)特產(chǎn)稅,以減輕農(nóng)民負(fù)擔(dān)、增加農(nóng)民收入。

    另外,國家改變了刺激經(jīng)濟(jì)增長的順序,從靠外需轉(zhuǎn)向重振內(nèi)需,調(diào)低了出口退稅,2004年出口退稅平均下調(diào)3個百分點(diǎn)。而探索如何由生產(chǎn)型增值稅改為消費(fèi)型增值稅,鼓勵企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資也是稅費(fèi)改革的一個方面。

    稅費(fèi)改革對不同企業(yè)的影響是不同的,生產(chǎn)型增值稅向消費(fèi)型增值稅轉(zhuǎn)型無疑會刺激固定資產(chǎn)的投資,增加全社會的價值創(chuàng)造。資本密集型和技術(shù)密集型收益程度高于其它類型的企業(yè),企業(yè)利潤的增加幅度為:R＝0.0974×(1-M)×D/P×100%

    其中:R為增幅,M為少數(shù)股東權(quán)益,D為年折舊費(fèi),P為凈利潤。

    5.不確定因素:低通脹預(yù)期,糧食價格是關(guān)鍵

    近一段時間,一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對通脹的理解發(fā)生了較大分歧,國家信息中心對通貨膨脹率進(jìn)行了預(yù)測,2003年約為1%,2004年將達(dá)到2%,屬于輕微通貨膨脹。

    我們認(rèn)為,從物價看,當(dāng)前推動物價的最主要原因是食品價格上漲。目前城市居民和農(nóng)村居民食品占消費(fèi)比重分別為37.7%和46.2%以上,因此加權(quán)后對CPI影響很大,2002年占消費(fèi)價格指數(shù)的35%。食品價格中,糧食價格無疑是最重要的,＂糧價帶百價＂,會帶動整個物價上漲。由于全球糧食歉收,我國出現(xiàn)巨大的產(chǎn)糧缺口,我們認(rèn)為糧食價格繼續(xù)上漲可能性較大,因此通貨膨脹率有可能會高于預(yù)期。

    從時間上看,由于國家在2004年將主動壓抑需求,這不會造成成本推動的物價上漲,價格可能在2004年第二季度有所回落。因此,2004年通貨膨脹的真正壓力比想象的要小,但2003年從月環(huán)比看,物價上漲速度過快,2004年上半年物價上漲壓力將大于下半年。

    二、在增長與瓶頸的矛盾中尋找機(jī)會

    1.投資主題:增長與瓶頸中尋找機(jī)會

    (1)選擇行業(yè)景氣處于上升階段的行業(yè)

    行業(yè)的景氣狀況表明行業(yè)運(yùn)行和增長態(tài)勢,也是我們對整個宏觀經(jīng)濟(jì)形勢判斷的重要依據(jù)。行業(yè)景氣水平運(yùn)行良好,且景氣變化處于上升階段的行業(yè)意味著企業(yè)增長運(yùn)行狀態(tài)良好,是我們重點(diǎn)關(guān)注和選擇的行業(yè)。從一級行業(yè)景氣度看,工業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)等處在明顯的上升周期。延伸到二級行業(yè),黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等景氣變化呈上升趨勢、景氣指數(shù)大于130,這些行業(yè)將成為2004年重點(diǎn)推薦對象。

    (2)行業(yè)銷售利潤的增長情況將成為重要的分析指標(biāo)

    行業(yè)的銷售利潤狀況是我們了解行業(yè)業(yè)績狀況的重要指標(biāo)。隨著經(jīng)濟(jì)周期的到來,大批周期性行業(yè)產(chǎn)品價格迅速上升,價格的上漲必然會給企業(yè)利潤帶來成倍增長。同時我們也注意到企業(yè)銷售毛利率的變化趨勢,毛利率下降通常是企業(yè)成本增加或者市場競爭劇烈致使價格下降產(chǎn)生的,對此我們予以回避。除非其占有市場較大規(guī)模,且具有一定的壟斷資源。

    截至2003年10月,石油開采、交通運(yùn)輸設(shè)備制造、煤炭生產(chǎn)和供應(yīng)、有色金屬及電力等具有比較高的銷售毛利率的行業(yè)股票表現(xiàn)明顯強(qiáng)于電子制造、紡織等毛利率較低的行業(yè)股票。

    (3)正視瓶頸制約的風(fēng)險和機(jī)會

    2004年經(jīng)濟(jì)高速增長的同時,潛在的問題與矛盾也開始凸現(xiàn):開發(fā)區(qū)熱和城鎮(zhèn)化過快,需要＂最嚴(yán)格的耕地保護(hù)＂,解決糧食問題和投資過熱及耕地的占用；鋼鐵預(yù)計2005年產(chǎn)能嚴(yán)重過剩；汽車2007年產(chǎn)能嚴(yán)重過剩；水泥2005年產(chǎn)能嚴(yán)重過剩,電解鋁2004年產(chǎn)能過剩；紡織2004年產(chǎn)能過剩。

    最大的基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸:電力和運(yùn)輸。當(dāng)前煤炭運(yùn)輸車皮滿足率為57%,基礎(chǔ)原料的運(yùn)輸也有同樣的問題。此外水資源、環(huán)保、安全、資源開發(fā)(石油、鐵礦、有色金屬等)也是制約經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的大問題。

    總的看來,潛在的矛盾很多,使得宏觀政策的操作難度加大,因此保持增長和抑制過熱將成為很難的選擇。我們在分享經(jīng)濟(jì)成長的同時,應(yīng)注意瓶頸制約引起的供給與需求不平衡給企業(yè)帶來的機(jī)會,同時我們也注意到消費(fèi)升級所帶來的投資機(jī)會。從上述分析來看我們建議重點(diǎn)關(guān)注:

    ·有業(yè)績支撐的、區(qū)位有優(yōu)勢和有大量土地儲備的房地產(chǎn)公司；

    ·與城市消費(fèi)升級有關(guān)的消費(fèi)產(chǎn)品,如汽車、食品、消費(fèi)類電子產(chǎn)品和相關(guān)產(chǎn)品；

    ·與城市化和資產(chǎn)都相關(guān)的、具有自然壟斷性質(zhì)的產(chǎn)業(yè),如以電力、航空、運(yùn)輸、港口等為代表的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)；

    ·具有自然資源優(yōu)勢的煤炭產(chǎn)業(yè)；

    ·處于復(fù)蘇階段的石化產(chǎn)業(yè),石化行業(yè)在2004年將迎來行業(yè)的高速發(fā)展期；

    ·由國家增值稅改革而受到激勵的裝備工業(yè)；

    ·由于政府定調(diào)為＂調(diào)控＂,因此預(yù)期2003年過旺的產(chǎn)業(yè),如鋼材、鋁材、水泥和一些有色金屬品種(不包括黃金)等將在2004年下半年全面回落,需謹(jǐn)慎。

    2.漲了還可以買嗎?重選股不重選時

    雖然上證指數(shù)在2003年創(chuàng)下了4年來的新低,但寶鋼股份、中國聯(lián)通、海螺水泥、中國石化等所謂＂核心資產(chǎn)＂卻創(chuàng)下了上市以來的新高。我們該如何取舍?2003年市場留給我們的最大啟示或許就是＂價值投資＂,我們重視市場調(diào)整所帶來的投資機(jī)會,但更重視的是上市公司的質(zhì)地。輕指數(shù)、重個股,選股更重于選時。

    (1)業(yè)績增長是股價上漲的基礎(chǔ)

    縱觀2003年的市場,最顯著的特征莫過于市場的分化走勢,績優(yōu)股、大盤股走勢凌厲,小盤股走勢疲弱,這表明在市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段將更重視業(yè)績,業(yè)績增長是股價上漲的基礎(chǔ)。

    在我們的分析中,按總股本將股票進(jìn)行劃分,數(shù)據(jù)取2003年三季度數(shù)據(jù)。結(jié)果表明,不同區(qū)間的股本,業(yè)績狀況呈明顯不同。隨著區(qū)間加大,業(yè)績呈上升趨勢,價格也呈明顯下降趨勢；從經(jīng)營能力看,股本區(qū)間越大,整體主營業(yè)務(wù)越鮮明,經(jīng)營能力也越強(qiáng)。

    (2)市盈率是否過高?美國的經(jīng)驗

    從2001年2月,市場就開始爭論滬深證券市場市盈率是否過高,時至今日,市場仍然在探討這個話題。

    考慮到可比性問題,我們選取了上證180指數(shù)中30只股票和美國道·瓊斯30只股票,股價采用2003年12月25日收盤價。從靜態(tài)市盈率比較,上證30只股票的市盈率要大于道指30,但從動態(tài)市盈率比較來看,兩者相差無幾。從業(yè)績增長預(yù)期來看,道指30總體全年凈利潤增長預(yù)期只有3.5%,而上證30只股票的凈利潤增長預(yù)期達(dá)40%以上。從歷史看,1990年至今道指30的算術(shù)平均年市盈率約為22倍,1999年經(jīng)濟(jì)增長頂峰時期達(dá)到28倍,這或許對我們以后的投資具有一定的參考意義。

    3.股指運(yùn)動趨勢:有壓力、更有動力

    (1)動力來自于2004年GDP呈增長趨勢的預(yù)期

    2003年的市場表現(xiàn)使多數(shù)投資者認(rèn)為我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和股票市場之間有明顯的背離。事實上,預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長差分與股指收益之間卻表現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性,與消費(fèi)價格指數(shù)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。低通脹、持續(xù)、穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長是支持股指走高的重要因素�？疾烀绹馈き偹怪笖�(shù)收益與美國GDP之間的關(guān)系,例如1991年美國GDP增長率為-0.2%,但當(dāng)年道指收益率卻為20.32%,這是因為市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)將會復(fù)蘇。果然,在以后的10年中美國經(jīng)濟(jì)平均增長率達(dá)到3.7%,股指年平均收益達(dá)到15%！道·瓊斯指數(shù)也從2000多點(diǎn)上漲到10000多點(diǎn)。而在這一過程中,具有規(guī)模擴(kuò)張優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、資源優(yōu)勢、資本優(yōu)勢的大型企業(yè)構(gòu)成經(jīng)濟(jì)高速增長的主流,這或許對我們未來的投資能有所啟迪。

    (2)市場壓力客觀存在

    回到二級市場,我們注意到,大盤在1500-1650點(diǎn)之間擁有1.8萬多億的成交壓力,而這種壓力需要時間和資金來消化。我們認(rèn)為年初上證指數(shù)主要在1450點(diǎn)-1650點(diǎn)左右運(yùn)動,全年極有可能創(chuàng)出新高。

    過于悲觀的熊市思維固然不可取,但過分樂觀的牛市思維一樣也是不足取的。我們相信,隨著《證券法》這一證券市場最大的法規(guī)出臺,中國證券市場發(fā)展前景將更為樂觀,我們共同翹首以待。

    三、投資選擇

    1.A股、B股市場行業(yè)及股票

    鑒于對市場的分析判斷,根據(jù)研究結(jié)果,以及我們的三維選股模型,我們選擇了一些股票供參考(見下表)。

    2.債券市場

    2003國債市場可以說是有史以來最為慘烈的一年,2004年的國債走勢我們認(rèn)為將主要受這幾個方面影響:利率、通脹、升值、新的衍生品種。

    現(xiàn)階段國債投資建議:我們認(rèn)為,雖然債券市場連續(xù)下跌,但依然蘊(yùn)涵巨大風(fēng)險,長期債券尤其如此。對長期債,投資者應(yīng)以減持為主。

    3.基金市場

    秉承價值投資理念,2003年基金整體盈利能力大大增強(qiáng),全年基金整體盈利達(dá)230億元。

    ＂封閉＂轉(zhuǎn)＂開放＂也可能成為下一時期市場認(rèn)真考慮的問題。從技術(shù)層面上分析,除在契約中有相關(guān)規(guī)定的基金銀豐外,那些凈值增長較好、剩余期限較短的基金應(yīng)成為封轉(zhuǎn)開的首選。

    從基金折價率,以及2003年的基金表現(xiàn)來看,我們建議關(guān)注景博、金盛、裕澤、興科、科匯、科翔、興安、融鑫、興華、金元、裕元、興業(yè)、科訊。

    石油化工:

    中國石化(600028)、上海石化(600688)、齊魯石化(600002)、揚(yáng)子石化(000866)、遼河油田(000817)、中原油氣(000956)、新鄉(xiāng)化纖(000949)、煙臺萬華(600309)、云天化(600096)、瀘天化(000912)

    電力:

    申能股份(600642)、上海電力(600021)、穗恒運(yùn)A(000531)、深南電A(000037)B(200037)、深能源A(000027)、廣州控股(600098)、華能國際(600011)、長江電力(600900)、桂冠電力(600236)

    煤炭:

    上海能源(600508)、兗州煤業(yè)(600188)、山西焦化(600740)、伊煤B(900948)

    汽車:

    上海汽車(600104)、福田汽車(600166)、一汽轎車(000800)、江淮汽車(600418)

    交通運(yùn)輸:

    中遠(yuǎn)航運(yùn)(600428)、南方航空(600029)、白云機(jī)場(600004)、天津港(600717)、鹽田港(000088)、上海機(jī)場(600009)

    銀行:

    招商銀行(600036)

    通信:

    中國聯(lián)通(600050)、中興通訊(000063)、夏新電子(600057)

    電子元器件:

    深天馬A(000050)、安彩高科(600207)、京東方A(000725)、京東方B(200725)、上海貝嶺(600171)

    傳媒:

    東方明珠(600832)

    金屬:

    杭鋼股份(600126)、鞍鋼新軋(000898)、新興鑄管(000778)、酒鋼宏興(600307)、寶鋼股份(600019)、山東黃金(600547)、江西銅業(yè)(600362)

    工程機(jī)械:

    三一重工(600031)、中聯(lián)重科(000157)、常林股份(600710)、山推股份(000680)、振華B股(900947)、中集集團(tuán)(000039)

    電力設(shè)備制造:

    杭汽輪B(200771)、東方電機(jī)(600875)、許繼電器(000400)

    房地產(chǎn):

    萬科(000002)A、萬科B、張江高科(600895)、山東基建(600350)

    醫(yī)藥:

    海正藥業(yè)(600267)、華海藥業(yè)(600521)

    水務(wù):

    原水股份(600649)

    造紙:

    晨鳴紙業(yè)(000488)、晨鳴B(200488)、華泰股份(600308)

    農(nóng)林食品:

    青島啤酒(600600)、五糧液(000858)、北大荒(600598)、光明乳業(yè)(600597)、伊利股份(600887)、吉林森工(600189)

    本版作者聲明:在本機(jī)構(gòu)、本人所知情的范圍內(nèi),本機(jī)構(gòu)、本人以及財產(chǎn)上的利害關(guān)系人與所評價的證券沒有利害關(guān)系。

    本版文章純屬個人觀點(diǎn),僅供參考,文責(zé)自負(fù)。讀者據(jù)此入市,風(fēng)險自擔(dān)。(江南證券)